Портфель Двинского

🏦Региональным компаниям откроют IPO. Но покупателей законом не создать

Минфин решил снова осуществить имитацию бурной деятельности. На этот раз ведомство Силуанова готовит изменения, которые позволят регионам выводить принадлежащие им компании на биржу. Сейчас этому мешает закон о приватизации: доли субъектов нельзя продавать через организованные торги.

Формально идея выглядит правильно. При частичном cash-in компания может провести допэмиссию, получить деньги и направить их на инвестиции или погашение долга. Регион при cash-out – продать часть существующего пакета и пополнить бюджет. Но главный вопрос находится совсем не здесь.

Чтобы предприятие получило капитал через IPO, недостаточно разрешить ему выйти на биржу. Нужно, чтобы участнику рынка было выгодно купить его акции. Ключевая ставка сейчас составляет 14%. При такой стоимости денег акции конкурируют с ОФЗ, корпоративными облигациями и депозитами, где доходность известна заранее.

В августе частные инвесторы вложили в акции 30,5 млрд рублей. В облигации – 151,6 млрд, почти в пять раз больше. И это хорошо показывает реальную проблему рынка IPO.

Если инвестор может получить двузначную доходность в качественном долге, от акции небольшой региональной компании он потребует ещё большую потенциальную доходность – за риск бизнеса, низкую ликвидность и отсутствие гарантированных выплат.

Значит, размещаться придётся либо дёшево, отдавая новым акционерам значительную долю будущей прибыли (на что мало кто пойдет в здравом уме), либо ждать снижения стоимости денег (чего можно и не дождаться). Есть и второй нюанс. Если размещаются новые акции – деньги действительно получает предприятие. Если регион просто продаёт принадлежащий ему пакет, средства поступят в бюджет, а компания нового капитала вообще не увидит.

❗️Юридические поправки снимут техническое препятствие, но сами по себе инвестиционную активность не запустят.

IPO финансирует развитие только тогда, когда цена акционерного капитала становится приемлемой для бизнеса. Поэтому именно стоимость капитала остаётся главным барьером для новых размещений.

🅿 Портфель Двинского – авторский взгляд на фондовый рынок

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

📱 МТС представила новую дивидендную политику на 2027–2028 гг. Рынок ждал данного события долго.

Её новые параметры являются более сложными и интересными. Но назвать их более щедрыми уж точно нельзя.
Основной момент заключается в том, что на возврат акционерам направляется до 20% OIBDA за год («до» — не значит все 20%). Из них 70% (14% от OIBDA) идут на дивидендную выплату, остальные 30% (6% от OIBDA) — на байбэк.

Из однозначных плюсов — распределение будет производиться три раза в год. Первая выплата за девять месяцев 2026 года ожидается уже через несколько месяцев — в январе следующего года. Минимальный годовой объём вознаграждения акционерам будет составлять 70 млрд рублей.

По итогам 2023–2025 гг. МТС выплачивала 35 рублей на акцию, что составляло практически те же самые 70 млрд. Однако до 2026 года дивиденды по ADR, находящимся в иностранном контуре, не выплачивались, а через три года возвращались компании. Вместе с небольшим квазиказначейским пакетом фактическая выплата составляла около 60 млрд рублей. С текущего года средства не остаются в компании, а направляются на счета типа «С».

Сейчас для того, чтобы выплатить дивидендами 70 млрд рублей, МТС необходимо достичь годового показателя OIBDA в 500 млрд рублей, или 125 млрд в среднем за квартал. По итогам второго квартала телеоператор заработал 84,6 млрд рублей OIBDA. Впрочем, расчёт этого показателя имеет огромное количество нюансов, и его можно легко подкручивать в одну или другую сторону, а бухгалтеры МТС отличаются высоким уровнем профессионализма.

Поэтому пока что новую дивидендную политику я оцениваю как нейтральную. Прямая выплата акционерам уменьшится, но байбэк на текущем рынке — не самая плохая идея. Однако всё зависит от того, как будут рассчитывать OIBDA.

🅿 Портфель Двинского – авторский взгляд на фондовый рынок

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

Итоги днА:

IMOEX в минусе: ⬇️2337 🔺-24 пункт 🔺-1,00%

✈️ Аэрофлот

Как минимум 26 аэропортов ограничили заправку самолётов, а биржевая цена авиакеросина достигла исторического максимума. Топливо формирует около трети расходов «Аэрофлота», поэтому его удорожание напрямую давит на тонкую маржу и усложняет маршрутизацию. Вместе со стареющим флотом это усиливает зависимость перевозчика от господдержки.

🏦 ВТБ

Минфин США внёс ВТБ в санкционный список за участие в схемах обхода ограничений против Ирана. Для банка и акционеров это не создаёт нового прямого эффекта: ВТБ находится под блокирующими санкциями США с февраля 2022 года. Новая запись фактически дублирует уже действующие ограничения.

🏭 НПЗ

В третьем квартале EBITDA реализации дизтоплива на внутреннем рынке может вырасти на 67% к предыдущему кварталу, до 55 тыс. рублей на тонну, бензина – на 71%, до 41 тыс. Высокая доходность тонны станет деньгами только при сохранении выпуска. Простои сокращают объём, а восстановление установок и обязательные вложения забирают часть результата.

🛒 Маркетплейсы

Число обращений продавцов в СДЭК по модели DBS выросло на 60% с апреля по август, а приток новых селлеров на крупнейшие площадки летом сократился на 27% год к году. При DBS площадка сохраняет продажу, но хранение и доставку берёт на себя продавец или внешний оператор. Такая схема снижает зависимость от мегахабов, однако перераспределяет логистический доход, расходы и потребность в оборотном капитале. Следующий тест – реальные отправления и прибыль с сопоставимого заказа.

💵 Вклады

Средняя максимальная ставка по вкладам десяти крупнейших банков в первой декаде сентября выросла до 12,95% против 12,90% в конце августа. Пока погашение старых дорогих депозитов поддерживает банковскую маржу, но новые деньги уже перестали дешеветь. Если движение продолжится, стоимость фондирования начнёт передаваться в кредиты, поэтому их ставки могут снижаться медленнее ключевой.

🅿️ Портфель Двинского – авторский взгляд на фондовый рынок

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

💵 Ставки по вкладам снова растут. Дешёвых кредитов придётся подождать

Банки начали понемногу повышать ставки по новым вкладам. В первой декаде сентября средняя максимальная ставка десяти крупнейших банков достигла 12,95% против 12,90% в конце августа.

Изменение кажется почти незаметным. Но минимум был пройден ещё в конце июня – 12,76%. С тех пор показатель медленно растёт.

Ключевая ставка может идти вниз, а стоимость новых денег для банков – уже перестать снижаться.

Впрочем, чистая процентная маржа банков пока еще продолжает расширяться. Сейчас погашаются старые депозиты, которые открывались под значительно более высокие проценты. Поэтому банк может немного поднять сегодняшнее предложение и одновременно продолжать снижать среднюю стоимость своих обязательств.

Но бесконечно эта механика работать не будет. Если новые вклады продолжат дорожать, постепенно они начнут замещать старые депозиты уже по более высокой цене. Тогда снижение стоимости фондирования остановится.

Дальше эта цена передаётся в кредиты. Банк должен заработать больше, чем заплатил вкладчику, покрыть кредитный риск, капитал и собственные расходы.

❗️Поэтому рассчитывать, что каждое снижение ключевой ставки или хотя бы ее сохранение автоматически сделает кредит дешевле, нельзя. Сначала должны подешеветь деньги для самих банков. Пока новые депозитные предложения показывают обратное движение.

🅿 Портфель Двинского – авторский взгляд на фондовый рынок

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

🛒 Маркетплейсы: продажа остаётся, доставка может уйти

Число обращений продавцов в СДЭК по модели DBS выросло на 60% с апреля по август. Но это статистика одного перевозчика: абсолютная база не раскрыта, а обращения ещё не означают реальные отправления.

Сейчас мы наблюдаем, как маркетплейсы постепенно входят в новую фазу развития. Прежняя модель сверхбыстрого роста начинает уступать место более сложной и дорогой логистике. За лето приток новых продавцов на крупнейшие площадки сократился на 27% год к году.

Одновременно меняется сама организация поставок. Продавцы всё чаще оставляют товар у себя и берут доставку на собственную сторону. Модель, при которой вся логистика и хранение сосредоточены на складах маркетплейса, постепенно теряет привлекательность.

DBS устроена просто: покупатель оформляет заказ на маркетплейсе, а товар хранит и доставляет сам продавец либо выбранный им оператор. Площадка сохраняет продажу, но выполняет уже не весь набор услуг.

Думаю, что причины очевидны. Селлеры подстраиваются, как могут, под ведение бизнеса в условиях боевых действий. Один большой распределительный центр позволяет получить максимальную экономию на масштабе в мирное время, но если такой объект повреждается в результате атаки БПЛА, последствия моментально затрагивают огромное количество продавцов и товарных категорий.

СДЭК также объясняет интерес продавцов складскими сложностями и нежеланием держать весь товар в одном месте. Но безопасность бесплатной не бывает. Если товар остаётся у продавца, ему приходится самостоятельно организовывать хранение, упаковку, возвраты и доставку. Растут требования к оборотному капиталу и собственной инфраструктуре. На этом фоне вход на маркетплейсы становится объективно дороже.

Для маркетплейса экономика тоже меняется. Площадка может сохранить комиссию за продажу и клиента, но отдать перевозчику часть логистического дохода. Но одновременно могут уйти переменные расходы на обработку заказа.

❗️Поэтому рост DBS нельзя автоматически записывать в убыток площадке: это будет видно в отчете. Более того, СДЭК указывает на субсидирование доставки со стороны Озон в модели realFBS.

В итоге логистика из заказа не исчезает – меняется тот, кто её выполняет, оплачивает и получает за неё деньги. Участнику рынка поэтому нужен не только оборот маркетплейса. Следующий тест – число реальных внешних отправлений и экономика сопоставимого заказа. Считать нужно, сколько остаётся площадке после всех расходов.

Перестройка делает электронную торговлю устойчивее к повреждению отдельных крупных объектов, но эта устойчивость имеет цену. Если дополнительные расходы останутся внутри цепочки, вопрос будет в том, кто в итоге их примет на себя – маркетплейс, продавец или покупатель.

🅿 Портфель Двинского – авторский взгляд на фондовый рынок

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

🏭НПЗ: дорогая тонна ещё должна стать деньгами

В третьем квартале российская нефтепереработка может показать лучший удельный результат с начала года. По прогнозу «Эйлер», EBITDA реализации дизтоплива на внутреннем рынке вырастет на 67% к предыдущему кварталу – до 55 тыс. рублей на тонну, бензина – на 71%, до 41 тыс.

Мировая конъюнктура передаётся российским НПЗ через демпфер и обратный акциз. Но удельный результат ещё нужно превратить в общий денежный поток.

Перебои в работе заводов создают парадокс. Сокращение предложения поддерживает доходность каждой проданной тонны, но одновременно уменьшает объём, на котором её можно заработать. Поэтому главный бенефициар сильной конъюнктуры – производитель, сохранивший выпуск нужных продуктов и возможность их реализовать. Таким на текущий момент видится "Газпромнефть".

❗️При остановке установок часть выигрыша может быть потеряна вместе с объёмом. Поэтому дополнительный результат нужно сопоставлять с затратами на восстановление и обязательными вложениями.

Между тем, правительство уже сообщило о вводе дополнительных установок на ряде НПЗ и увеличении выпуска.

🅿 Портфель Двинского – авторский взгляд на фондовый рынок

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

🏦 Минфин США внес банк ВТБ в санкционный список за "участие в схемах обхода санкций против Ирана".

Что это значит для банка и его акционеров?

Абсолютно ничего. ВТБ находится под блокирующими санкциями США с 24 февраля 2022 года. Сейчас эти рестрикции по сути продублированы.

🅿 Портфель Двинского – авторский взгляд на фондовый рынок

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

✈️ Ранее я уже разбирал, как «Аэрофлот» летает почти полными самолётами и упирается в потолок собственного флота

Теперь к этому потолку добавилась вторая стена – топливная: аэропорты по всей стране начали ограничивать заправку самолётов, и это накладывается на и без того тяжёлую ситуацию с парком.

Что случилось с топливом?

Кризис на топливном рынке дотянулся до авиации. Как минимум 26 аэропортов от Калининграда до Камчатки ограничили заправку самолётов: первые лимиты появились ещё в июне, вторая волна пришлась на сентябрь, а сроки действия доходят почти до семи месяцев.

В петербургском Пулково до марта 2027 года заправлять будут строго по полётному плану, без дополнительных объёмов, причём это касается и наших, и иностранных перевозчиков. Правда, в 15 из 26 аэропортов ограничения бьют только по иностранцам, то есть отечественные компании пока в приоритете. Но фон тревожный: авиакеросин на бирже поставил исторический рекорд, а число заводов, способных его выпускать, сократилось из-за простоев на переработке.

Как это бьёт по «Аэрофлоту»?

Прямо по себестоимости. Топливо составляет около трети всех расходов авиакомпании, поэтому рекордные цены на керосин напрямую съедают и без того тонкую маржу перевозчика, о которой я писал ранее.

Добавляется и операционная головная боль. Там, где заправку урезали для всех, включая Пулково, самолёт нельзя дозаправить с запасом на обратный рейс, из-за чего приходится подстраивать маршруты и терять гибкость. Поэтому сам факт, что топлива в моменте может не хватить даже на привычную работу, становится новым постоянным риском для бизнеса, живущего на тонкой марже.

А что с флотом?

Здесь как раз вторая, ещё более тяжёлая проблема. «Суперджеты» придётся постепенно выводить из эксплуатации, если государство не оплатит замену двигателей: поставить российский мотор ПД-8 вместо российско-французского SaM146 стоит 2,1–2,3 млрд рублей на один самолёт, а таких машин в группе десятки.

С импортным парком не легче. Основу флота Аэрофлота составляют Boeing и Airbus, которые под санкциями остались без официального обслуживания и запчастей, а чтобы компенсировать выбывающие борта, оставшиеся приходится эксплуатировать интенсивнее, и они изнашиваются быстрее. Новые отечественные МС-21 должны это закрыть, но твёрдый контракт подписан пока лишь на 18 машин, а сроки поставок регулярно сдвигаются.

Что будет с «Аэрофлотом»?

«Аэрофлот» зажат сразу с двух сторон. С одной стороны – топливо, которое дорожает и в моменте нормируется. С другой – стареющий и выбывающий флот, который нечем быстро заменить. И всё это при высокой занятости кресел и тонкой прибыли, у которой почти нет запаса прочности.

Инвестиционная история от этого ещё сильнее завязывается на государство: без бюджетных денег на двигатели, топливо и новые самолёты компания не решит ни одну из этих проблем сама. «Аэрофлот» остаётся сильным оператором, но покупка его акций сейчас - это ставка на то, что государство одновременно закроет и топливный вопрос, и вопрос флота. В общем, слишком много условий должно сойтись, чтобы это была спокойная дивидендная или растущая история.

🅿️ Портфель Двинского – авторский взгляд на фондовый рынок

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

Итоги днА:

IMOEX в плюсе:
⬆️2361🔺+79 пункт 🔺 +3,47%

📡 5G

МТС запустила коммерческую сеть 5G на 46 площадках в пяти городах, ещё в 16 использованы частоты LTE. Спектр снижает входной барьер, но не отменяет затрат на покрытие и российские станции. Окупаемость определят промышленные контракты: старая модель МТС давала 84 млрд рублей убытка в B2C против 63 млрд прибыли в B2B.

🏗 Новостройки

Средневзвешенная цена новостроек старой Москвы в августе снизилась на 4% к июлю, до 584,6 тыс. рублей за квадратный метр. Но без элитных комплексов ЦИАН зафиксировал рост на 0,9%: средняя могла снизиться из-за провала дорогих сделок, а не удешевления сопоставимых квартир. Для девелоперов важны скидки, ипотечный платёж, маржа и денежный поток проектов.

🛢 Нефтепровод

Повреждённый саудовский нефтепровод «Восток – Запад» может простаивать три–пять недель, хотя часть прокачки способна сохраниться. Через маршрут шло около 4 млн баррелей в сутки, а запасов в Янбу хватит на пять–семь дней экспорта. После исчерпания буфера остановка начнёт сокращать предложение и поддерживать выручку экспортёров нефти.


🎬 АПРИ

АПРИ расширяет земельный банк и выходит в новые регионы на фоне спада в девелопменте. Рост требует капитала и повышает цену ошибки. Ключевой тест – продажи, наполнение эскроу, долговая нагрузка и обслуживание облигаций с высоким купоном без каскадного рефинансирования.

📈 Рынок

Индекс Мосбиржи резко вырос после заявления Дональда Трампа об отказе России и Украины от ударов по энергетическим объектам. Реакция снизила премию за риск, но одно сообщение не меняет денежные потоки компаний. Движение подтвердят только работающие договорённости и снижение рисков для инфраструктуры.

🥃 КЛВЗ

Бенефициар КЛВЗ Павел Победкин признан виновным в уклонении от уплаты налогов и получил штраф 450 тыс. рублей вместо возможного лишения свободы. Риск потери ключевого лица снизился, что снимает часть неопределённости для облигационеров. Кредитное качество эмитента по-прежнему определяют денежный поток и своевременное обслуживание долга.


🅿 Портфель Двинского – авторский взгляд на фондовый рынок

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

Бенефициар КЛВЗ Павел Победкин признан виновным в уклонении от уплаты налогов с организации, совершенном группой лиц по предварительному сговору (п. «а» и «б» ч. 2 ст. 199 УК РФ). По этой статье подсудимому грозило до пяти лет лишения свободы (максимально возможное наказание), но суд назначил ему штраф в размере 450 тысяч рублей.

Облигационеры КЛВЗ могут спать спокойно.

🅿 Портфель Двинского – авторский взгляд на фондовый рынок

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

📈 Рынок опять поверил в "мир"

Индекс Мосбиржи резко вырос после заявления Дональда Трампа о том, что Россия и Украина согласились не наносить удары по энергетическим объектам друг друга.

Воспринимать этот рост как начало устойчивого разворота не имеет абсолютно никакого смысла. Причины две:

🔺Во-первых, реакция показывает, что на рынке по-прежнему очень большую роль играют спекулянты. Одно политическое заявление способно отправить индекс вверх, а другая новость – так же быстро развернуть движение вниз. Это проблема для рынка. Стоимость акций должна определяться будущими денежными потоками компаний, прибылью, дивидендами и стоимостью капитала. А не каждым новым заголовком.

🔺Во-вторых, у участников рынка так и не сформировался иммунитет к подобным заявлениям. Казалось, после событий 2025 года участники рынка должны были понять простую вещь: "мирные" инициативы, звонки лидеров и отдельные дипломатические сигналы сами по себе не означают изменения реальности.

В стратегии на 2025 год я писал, что полноценного мирного соглашения ждать не стоит. Тогда этот сценарий оказался верным: после каждой политической новости рынок рос, а затем падал. Но провести год в облигациях на основную часть портфеля было правильным решением.

Однако дальше у меня случилась ошибка. При подготовке стратегии на 2026 год я предполагал, что участники рынка получили этот опыт и перестанут резко реагировать на подобные события. Но рынок снова действует иначе. Ей Богу, память у розницы как у рыбки.

Летнее падение индекса текущего года во многом было связано в том числе с военной и политической эскалацией (другая часть – резкое изменение ожиданий по проводимой Центробанком политике). Получается, инвесторы всё ещё закладывают такие факторы в цены и продолжают резко менять ожидания после каждого политического сигнала.

Если допустить теоретическую вероятность, что договорённости будут работать, то это может снизить риски для отдельных компаний. Но, как показывает практика, все эти "мирные" договоренности не стоят и выеденного яйца. Не удивлюсь, если текущее заявление Трампа и вовсе окажется сугубо его придумкой.

🅿 Портфель Двинского – авторский взгляд на фондовый рынок

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

Кризис как шанс: зачем АПРИ скупает землю на падающем рынке / Игорь Файнман в Клубе Двинского

В новом выпуске говорим с IR-директором АПРИ Игорем Файнманом о рынке девелопмента, ипотеке, консолидации отрасли и стратегии регионального застройщика на ближайшие годы.

АПРИ не сокращает активность, а наращивает земельный банк, выходит в новые регионы и развивает проекты в Кавминводах, Ленинградской области, на острове Русский и Урале.

Отдельно – облигации, долговая нагрузка, проектное финансирование, эскроу, высокий купон и риски каскадных дефолтов на рынке ВДО.

🎬 Youtube
📱 ВК Видео
🎬 Рутуб
🌐 Дзен

Таймкоды

00:00 – рынок девелопмента
01:16 – консолидация отрасли
02:15 – дефицит предложения
03:45 – достраивать или расти
05:29 – рыночная ипотека
08:58 – семейная ипотека
10:10 – парки и апарт-отели
11:00 – прогноз по ставке
11:30 – когда оживится ипотека
13:10 – деньги уходят из страны
14:46 – экспансия АПРИ
16:34 – как выбирать регионы
18:46 – Кавминводы и остров Русский
19:25 – Новый Петергоф
20:14 – зачем нужны фан-парки
22:15 – малоэтажное строительство
22:54 – Челябинск и Екатеринбург
24:32 – ставка на Кавминводы
27:16 – продажи АПРИ
30:13 – эскроу и проектное финансирование
31:50 – прибыль и издержки
34:00 – долговая нагрузка
36:21 – планы по облигациям
38:19 – зачем высокий купон
40:13 – что смотреть инвестору
41:31 – риск каскадных дефолтов
44:05 – АПРИ в 2028–2030
45:28 – финал

🅿️ Портфель Двинского – авторский взгляд на фондовый рынок

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

🛢️ Саудовский обход Ормуза может выбыть на месяц

Повреждённый нефтепровод «Восток – Запад» будет преимущественно простаивать три–пять недель, сообщили AP два региональных чиновника. Один допускает частичную прокачку. Saudi Aramco и власти этот срок пока не подтвердили.

Это меняет масштаб проблемы. Короткую остановку можно закрыть запасами, но нефти в порте Янбу хватит лишь на пять–семь дней экспорта. Ещё несколько дней добавят запасы в египетских портах.

Через «Восток – Запад» Саудовская Аравия последние полгода перенаправляла около 4 млн баррелей в сутки – примерно 4% мирового предложения. Мощность трубы достигает 7 млн, но нельзя считать, что весь этот объём уже исчез с рынка. Под угрозой находится фактический поток, причём часть прокачки может сохраниться.

Маршрут стал страховкой от ограничений в Ормузе: нефть с востока страны уходила к Красному морю. Теперь давление возникло и здесь. Хуситы заняли Перим, Моху и острова Ханиш у Баб-эль-Мандеба. Пролив не закрыт, но для поставок в Азию саудовский обход Ормуза заканчивается в новой зоне риска.

❗️Brent сегодня поднималась выше $108 за баррель. Пока запасы Янбу поддерживают отгрузки, цена отражает прежде всего риск. Если частичную прокачку не восстановят до исчерпания буфера, риск начнёт превращаться в физическое сокращение экспорта.

Для российских нефтяных компаний это поддержка внешней цены. Следить нужно за отгрузками из Янбу. Саудовская Аравия строила трубопровод как защиту от Ормуза. Атака показала обратную сторону такой страховки: геополитический риск не исчез, он переместился на новый маршрут, через который теперь проходит критический объём нефти.

🅿️ Портфель Двинского – авторский взгляд на фондовый рынок

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

🏗️Новостройки «подешевели». Покупатель этого может не заметить

В августе средневзвешенная цена сделок с новостройками старой Москвы, по данным БН-Мап, снизилась на 4% к июлю – до 584,6 тыс. рублей за квадратный метр. Est-a-Tet получила близкий результат – минус 3%.

На первый взгляд, столичное жильё наконец стало доступнее. Но у этой цифры есть проблема: ЦИАН при расчёте без элитных комплексов зафиксировал рост на 0,9%. Одновременно число сделок в сегменте de luxe сократилось на 66,4%, а средняя цена внутри него – на 18,6%.

Расхождение показывает главное – общая средняя меняется вместе с составом проданных квартир. Если доля дорогих сделок сокращается, средний «квадрат» способен подешеветь даже без сопоставимой коррекции в массовых проектах. Это не означает, что реальных скидок нет. Отдельные девелоперы могут снижать цену, давать рассрочку, субсидировать ставку или добавлять отделку. Но общегородского минуса 4% недостаточно, чтобы понять, что произошло с конкретной квартирой.

Массовый покупатель приобретает не средний метр всех августовских сделок. В первом полугодии чаще всего покупали лоты площадью 30–40 кв. м и стоимостью 15–25 млн рублей. Если общая средняя снизилась из-за изменения структуры продаж, ни одна из этих строк у семьи могла не улучшиться. Подходящий лот остался прежним по цене, первоначальный взнос не уменьшился, а дорогая ипотека продолжила определять платёж.

❗️Поэтому одинаковый заголовок может скрывать противоположную экономику. Девелопер способен сохранить витринный прайс, но потерять часть маржи на скидках и субсидированной ставке. Или средняя цена рынка снизится из-за состава сделок, хотя продажи и денежный поток отдельного проекта почти не изменятся.

Для ПИК, «Самолёта», ЛСР и других публичных застройщиков августовские 4% сами по себе не являются ни хорошей, ни плохой новостью. Рынок становится доступнее тогда, когда дешевеет сопоставимая квартира, уменьшается ипотечный платёж и продажи превращаются в устойчивый денежный поток проекта. Пока минус 4% этого не доказал.

🅿️ Портфель Двинского – авторский взгляд на фондовый рынок

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

📡 5G для смартфонов пока не сходится. Деньги должны прийти с заводов

11 сентября МТС запустила первую коммерческую сеть 5G. В диапазоне 4,9 ГГц она заработала на 46 бывших тестовых площадках в Москве, Петербурге, Новосибирске, Екатеринбурге и Уфе. Ещё в 16 городах оператор использовал частоты действующих LTE-сетей.

Это только начало развёртывания. Однако главный вопрос уже можно ставить сейчас: кто оплатит новую сеть? Для обычного абонента 5G продают через скорость. Для оператора этого недостаточно. Нужен новый денежный поток, который вернёт вложения в оборудование, строительство и плотную сеть базовых станций. Здесь потребительская модель пока не сходится.

В июне МТС оценивала совокупные инвестиции российских операторов в 5G до 2036 года более чем в 335 млрд рублей. Из них 286 млрд приходились на B2C. Накопленный результат потребительского сегмента в модели был отрицательным – убыток 84 млрд рублей. Предполагаемая прибыль B2B составляла 63 млрд рублей. Даже если механически сложить две части расчёта, промышленная монетизация не закрывала
потребительскую нагрузку: оставался разрыв в 21 млрд рублей.

В B2B действительно есть понятный продукт. Частная 5G-сеть может связать оборудование внутри предприятия, обеспечить низкую задержку для роботов и беспилотной техники, передавать видео и управлять производством там, где обычной публичной сети недостаточно.

«ВымпелКом» ожидает, что уже в 2027 году более 80% коммерческой выручки российского 5G придётся на корпоративных клиентов. По оценке компании, отдельные промышленные сценарии способны окупаться за два–три года. Но это пока прогноз заинтересованного участника рынка. Не раскрыты объёмы заключённых контрактов, стоимость обслуживания и главное – какая часть оборудования оплачивается самим заказчиком, а какая остаётся на балансе оператора.

Есть и важная поправка в пользу операторов. Июньская модель МТС появилась до окончательного решения ГКРЧ. В конце августа большая четвёрка получила без аукциона по 90 МГц в новом диапазоне и возможность запускать 5G на уже используемых LTE-частотах. Это уменьшает входной барьер и позволяет задействовать модернизированную инфраструктуру.

21 млрд рублей нельзя называть окончательным убытком отрасли. Это лишь арифметика старой модели, условия которой уже частично изменились. Однако бесплатные частоты не означают бесплатную сеть. Вместе с ними операторы приняли обязательства расширять покрытие и постепенно переходить на российские базовые станции.

Государство получает связь в городах и гарантированный спрос на отечественное телеком-оборудование. Промышленность – инфраструктуру для автоматизации. Операторы – бесплатный спектр и потенциальный новый рынок. Но участник рынка получат ценность только в том случае, если прибыль от корпоративных контрактов окажется выше расходов на обязательное потребительское покрытие.

Для МТС и всей отрасли важны другие показатели:
🔺сколько подписано промышленных контрактов;
🔺какую выручку и маржу они приносят;
🔺кто финансирует оборудование на площадке клиента;
🔺насколько дополнительный CAPEX давит на свободный денежный поток;
🔺перекрывает ли фактическая прибыль B2B убыток B2C.

❗️Пока промышленная прибыль существует главным образом в прогнозах, городское покрытие остаётся для операторов обязательством. Настоящая окупаемость 5G начнётся с раскрытого денежного потока от предприятий.

🅿️ Портфель Двинского – авторский взгляд на фондовый рынок

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

🏦 🏦 Битва Сбербанка и ВТБ за Индию. Костин пока впереди, но Греф догоняет.

После 2022 года оборот между Россией и Индией вырос кратно по понятным причинам. Если в 2021 году он составил всего $13,5 млрд, то уже по итогам 2024 года превысил $70 млрд.

Однако развитие российско-индийской торговли столкнулось с двумя взаимосвязанными вопросами: проведение расчетов в национальных валютах и кратное превышение нашего экспорта над индийским импортом (пропорция примерно 9 к 1).

Все мы помним про проблему застрявших в 2022–2023 гг. рупий, объем которых насчитывал десятки миллиардов в долларовом эквиваленте. Центробанк Индии не хотел выпускать их во внешний контур и со своей точки зрения был прав, поскольку это могло привести к формированию слабо контролируемого офшорного курса.

Впрочем, проблему зависших рупий оперативно решили, а также наладили быстрый и беспроблемный канал трансграничных расчетов. Особенно преуспел в этом ВТБ, который смог создать трехстороннюю финансовую инфраструктуру через свое подразделение в Шанхае. Учитывая, что основные российские экспортеры что в Китай, что в Индию одни и те же, ВТБ начал предоставлять им полный перечень услуг в режиме «одного окна». Все же валютный клиринг — дело хоть и нехитрое, но инфраструктурно сложное.

Но Сбер тоже не отставал и увеличивал присутствие на этом рынке. В результате в 2025 году Сбер и ВТБ занимали примерно равные доли по обслуживанию платежей российских экспортеров.

Однако санкции осени 2025 года в моменте серьезно ударили по развитию российско-индийской торговли. Индия начала быстро сокращать закупки нашей нефти, а на оставшиеся партии предоставлялся серьезный дисконт. Причем объемы транзакций серьезно просели именно по сберовским каналам, в результате чего доля ВТБ выросла.

В 2026 году по мере восстановления поставок «синему» банку удалось ее удержать, поскольку через трехстороннюю инфраструктуру было проще маневрировать. В связи с этим было принято решение об открытии уже четвертого офиса ВТБ. На этот раз в Мумбаи, где Сбер, впрочем, уже присутствовал.

Обслуживание трансграничной торговли (около 15% от общего внешнего оборота) приносит ВТБ серьезный комиссионный доход, который с апреля растет темпами в ±30% (г/г). Сбер этим похвастаться не может.

Но если ВТБ — классический банк, то Сбер позиционирует себя в качестве технологического игрока и института развития страны.

Поэтому Герман Греф решил начать новый проект, суть которого заключается во всестороннем качественном развитии российско-индийских экономических отношений (не только торговых). На днях Греф возглавил Российско-индийский деловой совет, а Сбер де-факто получил мандат на то, чтобы единой стать платформой для бизнеса двух стран.

С этой целью запланирован ряд мероприятий: постепенный перевод расчетов в цифровые валюты, расширение первого технологического центра Сбера в Бангалоре и создание второго в Хайдарабаде, строительство российско-индийского бизнес-центра в Нью-Дели, развитие платформы по привлечению индийских специалистов для российских предприятий, запуск цифровой бизнес-платформы для контрагентов из двух стран и т. д.

Если Грефу удастся реализовать задуманное, то практически все российско-индийское экономическое и бизнес-сотрудничество будет консолидировано вокруг Сбера. А это уже совершенно другой уровень корпорации и огромный заработок на внешнем контуре.

🅿 Портфель Двинского – авторский взгляд на фондовый рынок

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

⛽️ Возможен ли дивиденд "Газпрома" за 2026 год?

Сейчас вовсю идут бюджетные проектировки. Еще в июле Минфин начал аккуратно закидывать пробный шар по возможной выплате «Газпромом» дивидендов, прощупывая тем самым реакцию руководства газовой монополии.

Впрочем, позиция «Лахты» неизменна: для выплаты дивидендов время не пришло, поскольку есть временная неопределенность по началу реализации проекта «Силы Сибири — 2», стоимость которой начинается от 1,5 трлн рублей. Понимания по срокам нет, поскольку окончательно все будет решать договоренность на высшем политическом уровне.

Сейчас же «Газпрому» необходимо ускоренно снижать долговую нагрузку, готовясь к новому этапу высоких капитальных затрат. И такое на самом деле происходит. С начала года чистый долг «газовых» подразделений холдинга снизился примерно на 170 млрд рублей. Пока немного, но денежный поток от высоких цен на энергоресурсы начинает приходить только сейчас, поскольку контрактные формулы имеют временной лаг в 6–9 месяцев.

Минфину же на 2027 год предстоит где-то изыскать около 1,8 трлн рублей доходов, которые перестанут считаться базовыми нефтегазовыми и получат статус «дополнительных» из-за снижения цены отсечения по бюджетному правилу с $59 до $50 за баррель.

Дивиденды «Газпрома» представляются одним из наиболее очевидных вариантов для компенсации значительной части этой суммы (ведь такие доходы уже не будут считаться нефтегазовыми: такая вот бюрократическая ирония). Залезать в ОФЗ еще на 1,8 трлн рублей желания нет.

Потенциал дивидендной выплаты «Газпрома» оценивается в объеме до 1 трлн рублей (это потолок). В Минфине полагают, что при текущих внешних ценах и очередной опережающей индексации внутренних тарифов с 1 октября «Газпром» сможет и платить дивиденд, и продолжить снижать свою долговую нагрузку.

Сейчас, после очередного роста цен и на нефть и газ, этот тезис приобретает особый характер. С сентября только по экспортным контрактам «Газпром» должен получать дополнительно $500–600 млн денежного потока в месяц.

1 трлн рублей дивидендов «Газпрома» — вливание 850–900 млрд рублей в бюджетную систему в широком смысле (прямая выплата, налоги, счета типа «С» и «Роснефтегаз»). Из плюсов — повторение маневра 2022 года с навешиванием дополнительного НДПИ, по крайней мере сейчас, не рассматривается.

Думаю, для миноритариев все варианты являются выгодными. В случае с выплатой акции «Газпрома» моментально улетят вверх. Даже если будет выбран компромиссный вариант с 0,5 трлн.

Если же руководству монополии удастся отстоять свою позицию, то долг при текущих ценах будет гаситься ускоренными темпами. Соответственно, это снижение процентных расходов, расправление свободного денежного потока и приход баланса в норму. Именно этот вариант я определяю для себя в качестве базового, но как будет на самом деле — узнаем ближе к зиме.

🅿 Портфель Двинского – авторский взгляд на фондовый рынок

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

Примечательно, что в данном голосовании победил вариант дивиденда «Газпрома» за 2026 год, а в канале в Max — битва Сбербанка и ВТБ за Индию.

Поэтому подготовил материалы сразу по двум темам. «Газпром» публикую здесь следующим постом, а индийское противостояние двух крупнейших банков — в Max-канале, на который также всем советую подписаться, чтобы не потеряться в случае проблем с доступом в этот мессенджер:

https://max.ru/mayorthunder

Разумеется, второй материал также опубликую здесь. Но уже завтра.

Итоги днА недели

IMOEX за неделю в плюсе:
⬆️2281🔺+50 пункт 🔺 +2,24%

Рынок закончил неделю ростом, но лента показала более важный разрыв: деньги остаются дорогими, государство само занимает под двузначную доходность, а компании вынуждены выбирать между обновлением активов, снижением долга и выплатами акционерам. Качество бизнеса теперь определяется не темпом выручки, а доступом к капиталу и способностью превращать операционный результат в свободный денежный поток.

Понедельник

✈️ Аэрофлот

«Аэрофлот» согласовал условия второго контракта на 90 МС-21 с поставками в 2029–2032 годах. Пока новые самолёты не пришли, старым Superjet нужна ремоторизация. Субсидия разгрузит денежный поток перевозчика; без неё расходы останутся внутри компании, а отказ от модернизации сократит парк.

📦 Ozon

Ozon превращает более 80 тыс. ПВЗ в дополнительный логистический слой и вложит свыше 30 млрд рублей в оснащение и IT. Распределённая сеть снижает ущерб от остановки мегахаба, но безопасность становится новой статьёй инвестиций и откладывает превращение роста оборота в деньги акционеров.

Вторник

🏠 ПИК

Мажоритарий ПИК консолидировал более 98% капитала и готовит принудительный выкуп по 551,4 рубля. Для миноритария финансовый результат девелопера почти перестал определять исход: стоимость фиксирует процедура, а публичный рынок теряет ещё одну крупную компанию.

🏦 Банки

ЦБ повысил прогноз прибыли банков на 2026 год до 3,9–4,4 трлн рублей. Но каждый пятый банк убыточен, стоимость риска растёт, проблемными уже являются 11,8% корпоративных кредитов. Качество прибыли покажут маржа после резервов и запас капитала.

Среда

🛢 Нефть

Brent впервые с конца мая превысила $100 за баррель, а реальные поставки Urals идут выше $80 FOB. При текущем рубле нефтяная цена заметно выше бюджетной базы: казна получает дополнительный доход, а чистые экспортёры – больше валютной выручки.

🏛 Бюджет и ОФЗ

Дефицит бюджета за восемь месяцев достиг 5,8 трлн рублей, хотя август принёс профицит 660 млрд. Проблема не в доступности денег, а в цене: новый выпуск ОФЗ размещён под 15,45%. Текущий разрыв превращается в многолетние проценты и отнимает будущие деньги у развития.

Четверг

🏠 Самолёт

«Самолёт» сократил объём текущего строительства на 20,5% от пика, а долг корпоративного центра – со 120 до 113 млрд рублей. Стратегия теперь – достроить, продать, погасить. Кредиторам выгоднее провести девелопера через выплаты, чем получить системный обвал.

🔋 НОВАТЭК

«Арктик СПГ 2» в июле и августе экспортировал по 500 тыс. тонн СПГ, а НОВАТЭК вышел в чистую денежную позицию 43,5 млрд рублей. Баланс крепнет быстрее отдачи миноритарию: с 2027 года нужно перенаправлять европейские объёмы, а дивиденд остаётся скромным.

Пятница

🔑 Ставка

ЦБ сохранил ключевую ставку на уровне 14%. Топливо и временное сокращение предложения усилили проинфляционные риски. Экономика уже чувствует дорогие деньги, но цикл снижения приостановлен: новый тест – уйдёт ли летний ценовой всплеск.

🏦 ВТБ

ВТБ с большой вероятностью продаст «Росгосстрах» до конца года. Новый регуляторный лимит делает непрофильные активы дорогими для банковского баланса. Для акционера важны не сам выход из страхования, а цена сделки и объём высвобождённого капитала.


🅿 Портфель Двинского – авторский взгляд на фондовый рынок

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией