Портфель Двинского

Итоги днА недели

IMOEX за неделю в минусе:
⬇️2278 🔺-3 пункт 🔺-0,14%

Индекс закончил неделю почти без движения, но спокойная итоговая цифра скрыла резкие перестановки риска. Нефтяная логистика и санкции поддерживали сырьевые доходы, тогда как дорогие деньги давили на банки, девелоперов и инфраструктурные компании. Качество бизнеса теперь определяется не громкостью новости, а способностью сохранить маржу, ликвидность и доступ к капиталу.

Понедельник

🛢 Саудовская нефть

Нефтепровод «Восток – Запад» может простаивать три–пять недель, а запасов в Янбу хватит лишь на пять–семь дней экспорта. Без частичной прокачки риск превратится в физическое сокращение поставок и поддержку экспортной цены российских нефтяников.

📈 Рынок

Индекс Мосбиржи резко вырос после заявления Дональда Трампа о прекращении ударов по энергетическим объектам. Котировки снова отреагировали на заголовок сильнее, чем на денежные потоки. Без изменения фундаментальных рисков такой рост хрупок.

Вторник

✈️ Аэрофлот

Как минимум 26 аэропортов ограничили заправку самолётов, а авиакеросин обновил рекорд. Топливо формирует около трети расходов «Аэрофлота»: дефицит бьёт по себестоимости и маршрутам, а стареющий парк усиливает зависимость от господдержки.

💵 Вклады

Средняя максимальная ставка десяти крупнейших банков выросла до 12,95% с 12,90%. Фондирование перестало дешеветь, хотя ключевая ставка снижалась. Значит, быстрого падения кредитных ставок ждать рано.

Среда

📱 МТС

МТС направит акционерам до 20% OIBDA: 14% через дивиденды и 6% через байбэк, минимум 70 млрд рублей суммарно. Политика не стала щедрее: результат миноритария зависит от расчётной базы и исполнения выкупа.

🏦 Банковская ликвидность

ЦБ повысил прогноз структурного дефицита ликвидности до 4–5,2 трлн рублей, а декабрьские аукционы могут достичь 8–9,2 трлн. Отток наличных заставляет банки сильнее опираться на дорогое фондирование регулятора.

Четверг

🏠 Самолёт

«Самолёт» удвоил выпуск облигаций 002Р-05 до 6 млн бумаг после выкупа первой части через РПС. Цена 75% номинала и купон 60% ключевой ставки уступают ОФЗ. Это похоже на адресную поддержку, а не возвращение к рыночному долгу.

⛽️ ЕвроТранс

Сергей Швецов призвал расследовать кейс «ЕвроТранса», хотя в начале года компания имела рейтинг А- от четырёх агентств. Розничному долговому рынку нужен разбор всей цепочки – рейтингов, организаторов, РПС и вторичных продаж.

Пятница

🏭 Металлурги

Металлурги продали через Балтику 35 тыс. тонн горячекатаного рулона по $575 с доставкой. Экспорт оживает, но дорогая логистика забирает маржу. Акционеру важен денежный поток после перевозки, а не отгруженные тонны.

⛽️ Газпром

Reuters сообщил о подготовке переговоров России и АдГ по поставкам газа в Германию, после чего «Газпром» прибавил более 3%. Соглашения пока нет: котировки оплатили политическую возможность раньше маршрута, контракта и денежного потока.

Суббота

🛢 Энергетические санкции

Дональд Трамп получил право вводить пошлины до 100% на товары стран, покупающих российские энергоресурсы. Давление усложнит расчёты и логистику, но при Urals выше $100 вытеснить российские баррели без скачка цен трудно. Всё решит применение закона к Индии и Китаю.

🅿 Портфель Двинского – авторский взгляд на фондовый рынок

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

📦 "Озон" срочно ищет новые склады по всей России

«Озон» взялся за поиск новых складов системно, и это хороший повод трезво посмотреть, кто на этом реально заработает.

Зачем «Озону» платформа?

«Озон» запустил отдельный сервис, где арендодатели и застройщики могут предложить ему склады от пяти тысяч квадратных метров или построить новые под его задание, а компания возьмёт их в долгосрочную аренду. Позже через ту же платформу «Озон» планирует искать и логистических операторов, которые будут выполнять часть работы за него.

Задача понятна: после вынужденной децентрализации логистики компании нужно быстро и в большом объёме находить новые площади. Платформа превращает разовый поиск в конвейер, ускоряя и удешевляя подбор объектов по всей стране. По сути, это индустриализация того самого восстановления сети, о котором я писал раньше.

Хорошее ли это время искать склады?

Для «Озона» как арендатора — на удивление удачное. Рынок складов заметно остыл: за год доля свободных площадей в столичном регионе выросла с менее чем процента до 6–7% и, по прогнозам, дойдёт до 8% и выше, а средние ставки аренды снизились впервые за девять лет. Спрос на склады в этом году просел почти на треть.

Причина та же, что и в жилье: высокая ставка тормозит новые сделки, а на рынок разом вышло много построенных ранее объектов. Для «Озона» это означает рынок арендатора: можно выбирать площади и продавливать условия, а не переплачивать в условиях дефицита. Платформа как раз помогает выжать из этого положения максимум.

Что это даёт застройщикам?

А вот здесь стоит поумерить ожидания. Маркетплейсы действительно — якорь всего складского рынка: на аренду приходится больше двух третей сделок, и аппетит «Озона», Wildberries и «Яндекса» держит сегмент на плаву. Но строят эти склады в основном специализированные индустриальные девелоперы, по большей части непубличные.

Публичные застройщики из строительного индекса — это прежде всего жилищный бизнес, и склады для «Озона» напрямую их выручку почти не двигают. Максимум, что здесь есть, — это возможность диверсификации: уходя от слабого из-за ставки рынка жилья, кто-то из них может нарастить складское и лёгкое промышленное направление.

Но пока это опция на будущее, а не готовый источник прибыли, тем более что и на самом складском рынке из-за переизбытка предложения маржа сейчас под давлением.

Как на этом заработать инвестору?

Честный вывод разочарует любителей простых связок. Покупать жилищных застройщиков в расчёте на складской бум «Озона» не стоит: их судьбу по-прежнему определяют ключевая ставка и ипотечный спрос, а не аренда пары распределительных центров. Новость про платформу говорит в первую очередь об экономике самого «Озона»: рынок арендатора помогает ему дешевле восстанавливать сеть и частично компенсировать понесённые убытки.

🅿 Портфель Двинского – авторский взгляд на фондовый рынок

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

«Адские санкции» Трампа. России они даже выгодны.

Трамп подписал закон имени отправившегося в преисподнюю Линдси Грэма — террориста и экстремиста. Теперь президент США вправе вводить пошлины до 100% на товары из стран, закупающих российские энергоресурсы.
Вашингтон предлагает Индии и Китаю выбрать между российской нефтью и американским рынком. Только прорабатывался закон в одной экономической реальности (еще в апреле 2025 года), а применять его придется уже в другой.

Благодаря отваге и мужеству иранцев, нефть на мировом рынке резко подорожала. Urals даже со всеми дисконтами торгуется выше $100 за баррель.

Напугать банки, перевозчиков и страховщиков можно. Но заменить российские баррели административным решением невозможно. Если Индия и Китай сократят закупки, они сильно затормозят в экономическом развитии. Да и если смотреть с точки зрения мирового рынка, то предложение снизится, а котировки пойдут еще выше, .

Ущерб быстро вернется к инициаторам санкций. Нефть — это не только бензин на американских заправках. Это перевозки, авиационное топливо, сельское хозяйство и любая товарная цепочка. Следом ускоряется инфляция, а ФРС получает дополнительный аргумент для роста ставки, хотя уже сейчас она составляет критичные для американской экономике 4%.

Но для России здесь плюс носит отнюдь не экономический характер. Вашингтон сам усиливает конфронтацию с Китаем и Индией, требуя подчинить их энергетическую политику американским интересам. Чем жестче давление США, тем больше у незападных экономик стимулов развивать расчеты в национальных валютах, финансовую инфраструктуру и независимые торговые маршруты.

Закон Грэма ускоряет деглобализацию и разделение мира на макрорегионы. Американская монополия размывается, а евразийский контур, где Россия выступает ключевым поставщиком энергии, укрепляется.

В спокойной конъюнктуре вторичные санкции могли бы создать нам проблемы. В условиях дефицита они поддерживают цену российской нефти, бьют по западному потребителю и сближают Москву с Пекином и Нью-Дели.

Константин Двинский. Подписаться.

АдГ намерена запустить «Северный поток» и снести СПГ-терминалы

Спецпредставитель президента России Кирилл Дмитриев и руководство АдГ готовят переговоры о возобновлении поставок российского газа в Германию, сообщает Reuters со ссылкой на источники.

На этом фоне акции «Газпрома» прибавляют за сегодня более 3%. Причем рост начался именно после сообщений о желании АдГ запустить «Северный поток». То есть ни рост цен на газ, ни нефтяные котировки, к которым привязаны 75% экспортных контрактов «Газпрома», российских инвесторов не волновали. Зато новость о теоретическом перезапуске «Северного потока» вызвала, если не ралли, то существенный плюс в бумагах.

Теперь давайте оценивать ситуацию трезво. Я буду очень рад, если АдГ придет к власти в Германии. Но следующие выборы в Бундестаг запланированы на весну 2029 года. Даже если АдГ займет первое место, то вряд ли получит более 50%. А значит, нужно будет формировать коалицию. Но остальные политические партии в Германии — либо правые, либо левые либералы. Даже некогда консервативная ХДС формирует коалицию с леволибералами (некогда — социал-демократами) из СДПГ (красно-черное — худшее сочетание цветов априори).

Поэтому ни о каком перезапуске «Северного потока» не может быть и речи. АдГ использует эту тему исключительно в своих внутриполитических целях. И, дай Бог, чтобы она помогла им поднять рейтинг и выигрывать все новые региональные выборы. Думаю, ради этого Дмитриеву стоит провести встречу с истинно немецкой, а не глобалистской или «общеевропейской» партией.

А наш фондовый рынок в очередной раз не может отделить мух от котлет. Фундаментально «Газпрому» есть на чем расти. И это уж точно не давно мертвые «Северные потоки».

🅿 Портфель Двинского – авторский взгляд на фондовый рынок

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

Итоги днА:

IMOEX в плюсе:
⬆️2278 🔺+29 пункт 🔺 +1,27%

📡 5G

Минцифры ведёт переговоры с Apple о разблокировке 5G на iPhone в России, но согласие компании и сроки подключения не объявлены. Построенная сеть ещё не гарантирует оператору дополнительную выручку: массовый абонент уже оплачивает связь, а возможностей LTE хватает для большинства повседневных задач. Поэтому потребительское покрытие рискует остаться обязательным CAPEX без понятной окупаемости. Денежная модель находится в B2B и B2G, где промышленные заказчики способны оплачивать частные сети для автоматизации, датчиков и беспилотной техники. Следующий тест – число контрактов и фактическая маржа корпоративного сегмента.

🏭 Металлурги

Российский производитель продал 35 тыс. тонн горячекатаного рулона на Ближний Восток и в Северную Африку по $575 за тонну с доставкой, или примерно по $525 в балтийском порту. Сделка возвращает загрузку после слабого лета: экспорт в июле и августе был примерно вдвое ниже апрельско-майского. Но тоннаж ещё не означает восстановление свободного денежного потока. Из экспортной выручки нужно вычесть производство, более дорогую логистику, оборотный капитал, CAPEX и обслуживание обязательств. Для НЛМК, ММК и «Северстали» решающими станут повторяемость поставок и чистая маржа маршрута, а не одна партия.

✈️ Аэрофлот

«Аэрофлот» подписал второй контракт на 90 самолётов МС-21 с поставками в 2029–2032 годах; первые 18 машин по предыдущему контракту ожидаются в 2027–2028 годах. Заказ даёт производственной цепочке горизонт планирования, а льготный лизинг через «Авиакапитал-Сервис» должен ограничить финансовую нагрузку перевозчика. Однако промышленный эффект появится раньше акционерного: до начала массовых поставок остаются годы, а сроки производства и условия лизинга ещё должны подтвердиться на практике. Проверять нужно фактическую передачу бортов, стоимость владения и способность нового флота превратиться в дополнительный денежный поток.

🎬 Новый выпуск

В новом выпуске разобрали возможное участие Сбера в управлении «Самолётом», экстремальные доходности его облигаций, новую дивидендную политику МТС и триллионную инвестпрограмму «Россетей». Общий конфликт – дорогой капитал: девелопер зависит от кредиторов, МТС сокращает долю прямых выплат в пользу байбека, а энергетика направляет деньги в многолетний инвестиционный цикл.

🅿 Портфель Двинского – авторский взгляд на фондовый рынок

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

Банкротства не будет: «Самолет» уходит под Сбер? / Куда не смотрит ЦБ

В новом выпуске «Куда не смотрит ЦБ» говорим о новой развилке вокруг «Самолёта»: Сбер может получить участие в управлении частью бизнеса, а доходности облигаций взлетели до экстремальных значений.

Отдельно разбираем новую дивидендную политику МТС. Кэш-выплаты могут снизиться в пользу байбека, а сама конструкция тесно связана с финансовой стратегией контролирующей АФК «Системы».

В финале – энергетика. Россети направят около триллиона рублей на капвложения, а отрасли предстоит многолетний инвестиционный цикл. Поэтому ставка на скорое возвращение крупных дивидендов выглядит спорно.

🎬 Youtube
📱 ВК Видео
🎬 Рутуб
🌐 Дзен

Таймкоды:

00:00 – снова «Самолёт»
00:47 – Сбер может войти в управление
02:28 – облигации рухнули
06:52 – насколько верить слуху
09:25 – что может получить Сбер
14:10 – зависимость от банков
17:10 – зимний час X
20:52 – выпуск под 11%
26:06 – новая дивполитика МТС
32:18 – деньги АФК «Системы»
38:43 – триллион Россетей
44:14 – итоги выпуска

🅿 Портфель Двинского – авторский взгляд на фондовый рынок

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

✈️ "Аэрофлот" подписал второй контракт на поставку 90 среднемагистральных самолетов МС-21

Безусловно, это большой плюс для развития нашей авиации. Пару месяцев назад я делал интервью с исполнительным директором агентства "Авиапорт" Олегом Пантелеевым, являющимся, на мой взгляд, одним из лучших независимых экспертов в авиации. Основной проблемой было названо как раз долгое согласование контрактов на поставку самолетов. Ведь предприятия по всей цепочке авиапрома должны планировать заказ на многие годы вперед. Когда этого нет – раскачивать производство нет никакого смысла.

Сейчас "Аэрофлот" наконец-то определился. Первый контракт был относительно небольшим и включает в себя 18 машин МС-21. Первые 8 ожидаются во второй половине 2027 года, еще 10 – в 2028 году. Поставки по второму контракту начнутся в 2029 году и завершатся в 2032 году. Вроде бы не так скоро, но для авиации – вполне обычный срок.

С финансовой точки зрения МС-21 не особо должен давить на экономику "Аэрофлота". Насколько я понимаю, государство с помощью привлечения средств ФНБ разработало механизм льготного лизинга через ростеховскую "Авиакапитал-Сервис" так, чтобы условия по российским самолетам были аналогичны с общемировой практикой. И это абсолютно правильно.

Делает ли все это привлекательными акции "Аэрофлота" к покупке? Пока что точно нет. Да, новые МС-21 и другие модели позволят сначала поддержать перевозки, затем – нарастить маршрутную сеть. Но планирование для розничного инвестора здесь слишком долгое, а риски финансовой отдачи также существенны. Поэтому излишне соблазняться развитием нашей авиации в инвестиционном плане уж точно не стоит. Это хорошо для промышленности и реального сектора экономики в целом. Но миноритарию ожидать отдачи уж точно не стоит.

🅿 Портфель Двинского – авторский взгляд на фондовый рынок

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

🏭 Металлурги возвращают экспорт через Балтику

Российская сталь снова находит покупателей на внешнем рынке. По данным SteelOrbis, продана партия 35 тыс. тонн горячекатаного рулона покупателям Ближнего Востока и Северной Африки. Цена составила $575 за тонну с морской перевозкой, или около $525 в балтийском порту.

Сам факт сделки важен после слабого лета. Экспорт горячекатаного рулона в июле составил 252 тыс. тонн, в августе – 220 тыс. Это примерно вдвое меньше апрельско-майских объёмов. Проблема сбыта постепенно решается. Вопрос для участника рынка – сколько денег останется после доставки.

Балтийский маршрут позволяет вернуть доступ к покупателю, но, по оценке экспертов, может обходиться дороже прежних логистических вариантов. При этом разница между $575 и $525 не является «потерей прибыли» металлурга – это разные условия поставки, а полной себестоимости конкретной партии рынок не знает.

Даже экспорт с меньшей маржой может быть выгоднее простоя, накопления запасов или продажи на внутреннем рынке с большим дисконтом. То есть новая сделка сама по себе – операционный плюс. Завод получает возможность сохранить загрузку и превратить произведённый металл в деньги.

Но для владельцев акций НЛМК, ММК и «Северстали» этого пока недостаточно. Тоннаж не равен денежному потоку. Между продажей стали и деньгами акционера остаются производство, транспорт, оборотный капитал, CAPEX и обслуживание обязательств.

❗️Экспорт может удержать завод от простоя. Но это не означает восстановление денежного потока и возвращение дивидендных выплат.

🅿 Портфель Двинского – авторский взгляд на фондовый рынок

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

📡 5G построят. Но кто за него заплатит?

Минцифры ведёт переговоры с Apple о разблокировке 5G на iPhone в России. Переговариваться можно сколько угодно. Но рассчитывать на то, что американская корпорация внезапно пойдёт нам навстречу, было бы слишком оптимистично.

То же самое касается и других западных производителей. Теоретически договориться можно с отдельными китайскими компаниями, например Huawei. Хотя и здесь никаких гарантий нет: крупный международный бизнес будет учитывать санкционные риски и отношения с западными рынками.

Однако история с iPhone лишь подсвечивает главную проблему. Инвестиции операторов в развитие 5G для массового потребителя вряд ли окупятся даже в среднесрочной перспективе.

Построить сеть недостаточно. Нужно, чтобы её поддерживали устройства, а производители разблокировали соответствующие настройки. При этом сам абонент не готов платить за 5G существенно больше. Для просмотра видео, социальных сетей, банковских приложений и мессенджеров возможностей LTE в большинстве случаев вполне достаточно.

Даже если пользователь купил смартфон с поддержкой нового стандарта, это ещё не означает появления дополнительной выручки у оператора. Абонент и без того платит за связь. Переход с 4G на 5G в потребительском сегменте скорее перераспределяет трафик, чем создаёт принципиально новый денежный поток.

Но операторы всё равно будут инвестировать. Государству необходимо развивать технологическую инфраструктуру, осваивать отечественное оборудование и не допускать дальнейшего отставания. Поэтому расходы на 5G станут для телеком-компаний добровольно-принудительными: отказаться нельзя, а понятной модели возврата вложений в B2C пока нет.

❗️Именно поэтому вся надежда – на корпоративный сектор.

В B2B и B2G есть конкретный заказчик, понятная задача и возможность посчитать окупаемость. Частные сети 5G нужны промышленным предприятиям, портам, шахтам, логистическим комплексам, энергетике и крупным инфраструктурным объектам. Там новая технология позволяет управлять беспилотной техникой, автоматизировать производство, подключать тысячи датчиков и снижать издержки.

То есть массовый пользователь получит 5G скорее как побочный результат развития инфраструктуры. А зарабатывать операторы будут там, где высокая скорость и минимальная задержка действительно превращаются в деньги.

Поэтому переговоры с Apple могут продолжаться ещё долго и безуспешно. Но экономика российского 5G будет зависеть не от владельцев iPhone, а от того, смогут ли операторы найти достаточно крупных промышленных заказчиков.

🅿 Портфель Двинского – авторский взгляд на фондовый рынок

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

Итоги днА:

IMOEX в минусе:
⬇️ 2248 🔺-39 пункт 🔺 -1,69%

🏦 Сбер и Самолёт

«Коммерсант» сообщил об обсуждении передачи Сберу части бизнеса «Самолёта» в рамках реструктуризации займов либо вхождения банка в капитал проектных «дочек». Сделка пока не согласована, но сама привязка крупнейшего кредитора к объектам способна поддержать доверие покупателей, ускорить продажи и наполнение эскроу. Для кредиторов это повышает шанс вернуть деньги через достройку, а не банкротство.

🏠 Облигации Самолёта

«Самолёт» увеличил объём выпуска 002Р-05 с 3 млн до 6 млн бумаг после полного выкупа первой части. Облигации продаются по 75% номинала с купоном 60% ключевой ставки: при ставке 14% фактическая выплата на привлечённые деньги составляет около 11,2% против 15,5–16% по ОФЗ. Покупатель не раскрыт, а полученных миллиардов хватит скорее на текущие платежи, чем на зимние погашения.

🔌 Россети

Инвестпрограмма «Россетей» в 2026 году может достичь 1 трлн рублей – примерно на треть больше прошлогодней. Инфраструктурный эффект не равен доходу миноритария: деньги уходят сейчас, отдача приходит позже, а долг повышает процентные расходы. Проверять нужно источники финансирования, будущие тарифные поступления и движение дивидендов от дочерних обществ к материнской компании.

⛽️ Евротранс

Сергей Швецов призвал расследовать кейс «ЕвроТранса», который перед дефолтами имел четыре рейтинга А- со стабильным прогнозом. Проверки требует вся цепочка: оценки агентств, РПС, организаторы размещений и перепродажа бумаг гражданам. Дополнительный сигнал – с 18 сентября Мосбиржа переводит акции компании с первого на третий уровень листинга.

📱 МТС и Система

Новая политика МТС снизит дивидендный поток АФК «Система» примерно с 30 млрд до чуть более 20 млрд рублей в год, компенсируя часть возврата байбэком. По расчёту автора канала, при долге около 320 млрд рублей стоимость плеча способна превышать дивиденды группы, а математика начинает сходиться при ключевой ставке 11–11,5%. Следующий тест – рефинансирование долгов АФК и фактический объём выкупа акций МТС.

🅿 Портфель Двинского – авторский взгляд на фондовый рынок

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

📱 Навел справки по новой дивидендной политике МТС на 2027–2028 гг. Мое мнение здесь: https://t.me/dvinsky_invest/2060

Удалось получить следующую информацию.

Новая дивидендная политика, что логично, принималась в интересах АФК «Система». Но тогда возникает следующий вопрос: неужели головному холдингу не нужны дивиденды? Ведь по предыдущей политике «Система» забирала у МТС практически 30 млрд рублей в год, а сейчас сможет получать лишь чуть более 20 млрд.

На самом деле после сделки фактического РЕПО с акциями Ozon острой потребности в ликвидности у АФК нет. Проценты капитализируются. Сейчас холдинг постепенно выкупает и гасит свои текущие облигации, по банковским кредитам расчеты проходят в ускоренном режиме. Пока процесс не завершен, определенный отток кэша будет. Именно с этим связано то, что первое событие МТС по новой политике будет чисто дивидендным, без байбека. Но к концу первого полугодия 2027 года основная часть облигаций и банковских кредитов уже должна быть рефинансирована «плечом».

Сам buyback появился потому, что и менеджмент МТС, и руководство «Системы» уверены в финансовых перспективах телекоммуникационной компании и на самом деле считают, что покупка собственных акций — одна из лучших инвестиций. Впрочем, такое мнение характерно для многих. При этом выкупать акции МТС, принадлежащие материнской компании, по цене выше рыночной уж точно никто не намерен (во всяком случае — пока).

Теперь чисто мои расчеты. Предположим, АФК «Система» привлекла плечо в 320 млрд рублей по цене «КС + 2%» (если мне брокер дает плечо по КС + 3,5%, то условия «Системы» уж точно сильно лучше). Значит, при «ключе» в 14% объем капитализированных процентов составит 55–60 млрд рублей (считаю через сложный процент). Все равно сильно больше, чем можно покрыть дивидендами (20–22 млрд от МТС, около 10 млрд от Ozon в лучшем случае, еще 10 млрд — от других «дочек»).

Зато при ключевой ставке в 11–11,5% математика уже должна сходиться. Видимо, при подготовке новой дивидендной политики МТС руководство АФК «Система» исходило именно из таких расчетов на среднесрочную перспективу. В целом, по моим расчетам, для всех компаний «Системы» — от МТС до «Эталона» и «Биннофарма» — рубиконом является именно такое значение ключевой ставки. Но с нынешней политикой ЦБ однозначно называть такой вариант базовым сложно.

🅿 Портфель Двинского – авторский взгляд на фондовый рынок

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

А быстро тут:

Мосбиржа с 18 сентября переводит акции Евротранса из раздела листинга "Первый уровень" в раздел "Третий уровень"

⛽️Глава наблюдательного совета Московской биржи Сергей Швецов говорит, что если кейс «ЕвроТранса» не расследовать, то рынку облигаций для физлиц может прийти конец.

Расследовать, безусловно, надо. Причем раскручивать этот маховик максимально широко.

Но у меня здесь возникает простой вопрос: а проблемы «ЕвроТранса» действительно невозможно было увидеть заранее?

Еще в начале этого года компания имела рейтинг А- со стабильным прогнозом сразу от четырех рейтинговых агентств: АКРА, «Эксперт РА», НКР и НРА. Фактически полный консенсус российского рейтингового рынка.

Причем даже сами агентства в своих отчетах фиксировали слабые места. Например, НРА прямо указывало на невысокую краткосрочную ликвидность, слабое покрытие долга денежным потоком и невысокую обеспеченность обслуживания долга. Но итоговая оценка все равно – А-, прогноз стабильный.

Вопросы здесь должны возникнуть не только к рейтинговым агентствам.

К организаторам размещений и андеррайтерам тоже. Вспомним происходившее зимой. Бумаги размещались неделями, при этом большая часть облигаций затем появлялась в стакане с дисконтом порядка 10–12%. То есть формально первичка закрывалась, но дальше возникал навес предложения на вторичном рынке. Кто был таким "помогатором", лившим бумаги в рынок?

Вот здесь и надо разбираться: кто покупал эти выпуски на РПС, кто затем продавал их физлицам, за чей счет поддерживался этот долговой конвейер и насколько участники процесса понимали реальное состояние ликвидности эмитента.

Но есть и вторая сторона вопроса.

На «ЕвроТрансе» физические лица вполне могли заработать. Я сам за 2025 год получил по акциям компании более 50% полной доходности. Правда, на облигациях зафиксировал минус 10%. Но в сумме история "Евротранса" осталась для меня более чем доходной. Об этом я подробно писал на своем канале.

Но здесь принципиальный момент: не каждый частный инвестор должен ежедневно читать раскрытие информации, отслеживать денежные потоки, судебные дела, блокировки счетов, движение выпусков и изменения рейтингов.

Для этого и существует инфраструктура финансового рынка.

Поэтому формула «сам виноват, надо было лучше анализировать эмитента» здесь не работает от слова "совсем". Да, инвестор несет риск и должен отвечать за собственные решения. Но когда компания получает четыре рейтинга А-, крупные игроки помогают ей размещать десятки миллиардов, профучастники не видят критичных проблем, а через несколько месяцев вся конструкция разваливается, вопросы должны задаваться не только владельцам облигаций.

Так что маховик действительно надо раскручивать. Чтобы больше не допустить на рынке подобных историй. Впрочем, верится в это с трудом.

Только расследовать надо всю цепочку. От того, как формировались рейтинги и проходили размещения, до того, кто именно продолжал поставлять бумаги на рынок, когда проблемы «ЕвроТранса» уже начинали становиться видны.

🅿 Портфель Двинского – авторский взгляд на фондовый рынок

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

🔌 «Россети» готовят триллион вложений. Где в этой программе доход акционера?

Глава «Россетей» Андрей Рюмин ожидает, что инвестпрограмма группы по итогам 2026 года составит около 1 трлн рублей – примерно на треть больше уровня прошлого года.

Основные проекты связаны с регионами, где быстро растёт спрос на электроэнергию. Для экономики это нужная инфраструктура. Но для владельца акций важен другой вопрос: как этот триллион будет профинансирован и когда начнёт возвращаться собственнику.

Большие инвестиции сами по себе не делают акцию привлекательнее. Они создают стоимость только тогда, когда будущие поступления превышают цену вложенного капитала.

Если программа финансируется операционным денежным потоком, сегодня у группы остаётся меньше свободных средств. Если долгом – появляются проценты и обязательства по погашению. Если через бюджетную поддержку или капитал государства – эффект зависит от формы помощи. Тарифы и плата за подключение тоже могут возвращать вложения, но не сразу.

Главный разрыв – во времени. Подрядчикам и поставщикам деньги уходят сейчас, отдача от новых сетей появляется позже. Чем длиннее этот промежуток и чем дороже промежуточное финансирование, тем выше требования к будущей доходности проектов.

Есть и ещё один нюанс. Даже если дочерние общества группы хорошо зарабатывают на новых мощностях, эти деньги не становятся автоматически доступными владельцу акции материнских «Россетей». Важны дивиденды от «дочек», обязательства самой материнской структуры и решения о распределении капитала.

❗️Поэтому ориентир в 1 трлн рублей нельзя считать ни негативом, ни готовым драйвером роста.

Но помним: инвестиции госкомпаний в сфере элелектроэнергетики – постоянная стройка. Необходимая и нужная государству и обществу. Но сомнительная с точки зрения отдачи миноритарным акционерам.

🅿 Портфель Двинского – авторский взгляд на фондовый рынок

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

🏠 Как помогают «Самолету»

15 сентября у ГК «Самолет» произошло корпоративное событие, на которое мало кто обратил внимание. Компания увеличила объем дополнительного выпуска облигаций 002Р-05 (RU000A10FE11) с 3 млн до 6 млн единиц, поскольку имевшийся ранее объем был полностью выкуплен.

Но кем? Текущий облигационный рынок для «Самолета» закрыт, да и в инфополе мы не видели информации о новых размещениях. Здесь и начинается самое интересное. Сделки проходят в режиме РПС. То есть есть один якорный покупатель или несколько покупателей.

Однако, если посмотреть на параметры выпуска 002Р-05, то выгода держателей бумаг выглядит сомнительно. Это пятилетние облигации, которые продаются на первичке по 75% от номинала. И теперь внимание — размер купона составляет 60% (!) от ключевой ставки. Выплата осуществляется ежеквартально. То есть при «ключе» в 14% купон равен 8,4%. Да, продавая облигацию за 75% от номинала, реальная выплата для «Самолета» повышается уже до 11,2%. Но это все равно копейки для текущего рынка, где государство занимает под 15,5–16%.

ГК «Самолет» уже продал 3 млн таких бумаг, получив 2,25 млрд кэша, сейчас будет сопоставимая сумма. Ее явно не хватит для прохождения зимних погашений, но вполне достаточно для текущих купонных выплат по долгам.
Кто же этот таинственный покупатель облигаций «Самолета»? Явно тот, кто делает это не в коммерческих интересах.

🅿 Портфель Двинского – авторский взгляд на фондовый рынок

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

🏦 Коммерсант: Сбербанк может получить управление в девелоперской компании «Самолет»

Сбербанк может получить в управление часть бизнеса группы «Самолет», рассказали три источника “Ъ” на рынке недвижимости. По словам одного из них, это может произойти в рамках реструктуризации займов компании перед кредитором. Он уточняет, что пока условия сделки находятся на стадии обсуждения.

По данным еще одного источника “Ъ”, один из обсуждаемых вариантов – вхождение банка в капитал дочерних структур девелопера, строящих жилые комплексы за счет проектного финансирования со стороны госбанка.

Что это означает для акционеров и облигационеров "Самолета"

Во-первых, нужно понимать источник. "Коммерсант" не особо славится сбывающимися "инсайдами". Очень часто дают информацию, основанную на слухах. Например, слухи о вхождении Сбера в капитал "дочек" "Самолета" ходят с начала года. Также называется и Дом РФ.

Во-вторых, представим, что событие все же произошло. Для "Самолета" это безусловный позитив. От одной только новости продажи квартир должны сильно вырасти, поскольку теперь покупатель будет думать, что объекты гарантированно достроят. Исходя из этой же логики, "Сберу" и другим банкам нет никак не выгодно допускать дефолт/банкротство корпоративного центра, поскольку в этом случае продажи, наоборот, упадут. А теперь "Сбер" будет еще сильнее привязан к объектам.

"Самолет" получает более быстрое заполнение счетов эскроу и ввод объектов в эксплуатацию. При хорошей распроданности (выше 75-80%) объем средств на эскроу всегда превышает объем проектного финансирования по объекту. Следовательно, дальше деньги распределяются между головной компанией и "Сбером".

Сейчас у "Самолета" в стадии строительства находятся 4,43 млн квадратных метров. Последний раз компания раскрывала среднюю стоимость одного метра в 235 тыс. рублей (по итогам 2025 года). Даже если предположить, что цена сохранилась, то это более 1 трлн средств. И чем быстрее корпоративный центр дотянется хотя бы до пятой части от них – тем лучше.

🅿 Портфель Двинского – авторский взгляд на фондовый рынок

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

Итоги днА:

IMOEX в минусе:
⬇️ 2290 🔺-47 пункт 🔺 -2,02%

📱 МТС

МТС будет направлять на вознаграждение акционеров до 20% годовой OIBDA: 14% – на дивиденды и 6% – на байбэк, при минимальном общем объёме 70 млрд рублей. Прямая выплата может оказаться ниже прежней: для дивидендов на 70 млрд нужна OIBDA около 500 млрд рублей против 84,6 млрд во втором квартале. Итог определит методика расчёта показателя.

🏦 Региональные IPO

Минфин готовит поправки, позволяющие регионам выводить принадлежащие им компании на биржу. Юридический барьер исчезнет, но стоимость капитала останется: в августе частные инвесторы вложили в акции 30,5 млрд рублей, а в облигации – 151,6 млрд. При ставке 14% региональным компаниям придётся либо размещаться дёшево, либо ждать удешевления денег. Причём cash-out пополнит бюджет, но не даст компании капитала.

💵 Ликвидность банков

ЦБ повысил прогноз структурного дефицита ликвидности на конец года до 4–5,2 трлн рублей, а потребности банков на декабрьских аукционах – до 8–9,2 трлн. С начала года наличные вывели из банковского контура около 2,7 трлн рублей. Зависимость от рефинансирования ЦБ и конкуренция за вклады способны съесть часть эффекта от снижения ключевой ставки и затормозить удешевление кредитов.

📈 Инфляция

С 8 по 14 сентября цены выросли на 0,02% после 0,05% неделей ранее, с начала года – на 4,74%. Бензин подорожал на 0,36% против 0,58%, дизель подешевел на 0,33%. Замедление позитивно, но одной недели недостаточно: ЦБ уже фиксирует перенос прежнего роста топлива и курса в другие цены.

🎬 Новый эфир. Про Газпром

Высокие цены на газ и нефть усиливают денежный поток «Газпрома», пока Минфин заинтересован в дивидендах за 2026 год, а менеджмент предпочитает снижать долг перед возможной «Силой Сибири – 2». Для акционера оба сценария значимы, но деньги приходят по-разному: дивиденд даёт прямую выплату, делеверидж укрепляет баланс. Следующий тест – FCF второго полугодия, CAPEX и решение государства.

🅿 Портфель Двинского – авторский взгляд на фондовый рынок

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

Газ по $1000, нефть - по $100. Газпром снова заплатит дивиденды? Почему я держу его акции

В новом выпуске говорим о шансах «Газпрома» вернуть дивиденды уже по итогам 2026 года. Минфин ищет доходы на фоне изменения бюджетного правила и явно заинтересован в выплате от компании.

Сама компания предпочитает снижать долг и готовиться к возможной «Силе Сибири-2». При этом первое полугодие уже показало рост прибыли от продаж и свободного денежного потока группы в целом.

Во втором полугодии конъюнктура стала ещё сильнее: газ в Европе дороже $1000, нефть — выше $100, внутренние тарифы индексируются. Для акционеров оба сценария — дивиденды или делеверидж — потенциально значимы.

🎬 Youtube
📱 ВК Видео
🎬 Рутуб
🌐 Дзен

00:00 – вернутся ли дивиденды
00:52 – новое бюджетное правило
02:02 – где взять 1,8 трлн
03:24 – зачем Минфину «Газпром»
04:54 – позиция менеджмента
05:38 – ставка на снижение долга
08:04 – капитальные затраты падают
09:24 – результаты полугодия
10:33 – свободный денежный поток
12:21 – газ выше $1000
13:31 – Urals около $100
14:26 – экспортный денежный поток
15:26 – внутренний рынок и тарифы
16:12 – сколько может заработать группа
16:42 – дивиденды или делеверидж
17:48 – потенциальная дивдоходность
18:52 – новая переоценка «Газпрома»
19:12 – финал

🅿 Портфель Двинского – авторский взгляд на фондовый рынок

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

📈 Инфляция замедлилась. Бензин дорожает медленнее

С 8 по 14 сентября цены выросли на 0,02% после 0,05% неделей ранее. С начала года – на 4,74%, по данным Росстата.

Бензин прибавил 0,36% против 0,58%, дизель подешевел на 0,33%. Замедлились и гречка – до 0,78%, и смартфоны – до 0,84%. Яйца, напротив, ускорились с 1,81% до 2,52%.

Капуста подешевела на 3,37%, картофель – на 3,09%, морковь – на 2,80%. Все три позиции снижаются слабее, чем неделю назад. Помидоры уже прибавили 1,50%.

Общий индекс замедлился, хотя эти овощи дешевеют менее резко. Но темп на АЗС не показывает, закончился ли перенос прежнего подорожания топлива в другие цены.

ЦБ в обзоре за август отмечает значительные косвенные топливные эффекты и усилившееся влияние курса. Если перенос издержек сохранится, одной недели с 0,02% недостаточно для ожидания быстрого снижения ставки.

🅿 Портфель Двинского – авторский взгляд на фондовый рынок

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

💵 Наличные вытягивают ликвидность. Банкам понадобится до 9,2 трлн рублей у ЦБ

У банков становится меньше свободных рублей. Банк России повысил прогноз структурного дефицита ликвидности на конец года сразу на 1,6 трлн рублей – до 4–5,2 трлн.

Главная причина – рост наличных.

Только в августе их объём в обращении увеличился ещё на 0,4 трлн рублей. А с начала года рост наличных уже забрал из банковского контура около 2,7 трлн рублей ликвидности.

Деньги при этом никуда не исчезают. Но когда средства снимают со счёта и держат наличными, они перестают работать как банковские резервы. У кредитных организаций остаётся меньше свободных рублей для расчётов, покупки облигаций и выдачи новых кредитов.

ЦБ ожидает, что по итогам всего года наличные изымут из банковской ликвидности уже 3,4–4 трлн рублей.

Отсюда следующий шаг. Банкам придётся всё сильнее закрывать недостаток денег за счёт самого Банка России. Прогноз потребности в ликвидности на его аукционах в декабрьский период повышен сразу на 2 трлн – до 8–9,2 трлн рублей. Для сравнения: в августе потребность банков в ликвидности на рыночных условиях составляла в среднем 5,2 трлн.

И вот здесь начинается главное.

Сам ЦБ технически способен закрыть этот дефицит. Но это не означает, что у него нет экономической цены.

Чем меньше собственной ликвидности остаётся у банков, тем сильнее они зависят либо от рефинансирования у ЦБ, либо от привлечения денег клиентов. Первый источник напрямую завязан на стоимость денег регулятора. Второй заставляет активнее конкурировать за вклады и удерживать депозитные ставки.

Оба механизма мешают удешевлению кредита.

❗️Поэтому структурный дефицит ликвидности особенно важен сейчас, когда ключевая ставка хоть недостаточно, но снизилась. Формально деньги ЦБ становятся дешевле. Но одновременно самих свободных денег внутри банковской системы становится меньше.

Если этот разрыв продолжит расти, часть эффекта от снижения ключевой ставки будет уходить на компенсацию дефицита ликвидности.

🅿 Портфель Двинского – авторский взгляд на фондовый рынок

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией