Legal Venture от Екатерины Захаровой

ЦФА составляет 1,8% от рынка облигаций по ликвидности. Рынок корпоративных облигаций достиг 33,5 трлн рублей. Облигацию можно попытаться продать на бирже в любой момент, получив не только тело долга, но и накопленный купонный доход. С ЦФА такая возможность ограничена. Вторичный рынок только формируется, и продать ЦФА по справедливой цене в нужный момент задача нетривиальная.

С 1 января 2026 года вступили в силу новые правила покупки ЦФА. Неквалифицированные инвесторы могут свободно приобретать наиболее популярные ЦФА с высоким кредитным качеством. Также в пределах 600 тыс. рублей им доступны ЦФА с привязкой к инфляции, ключевой ставке, ценам драгметаллов или акций, но тоже с высоким рейтингом и с защитой капитала. ЦФА с повышенными рисками только для квалифицированных инвесторов. Для облигаций такие жёсткие ограничения по доступу не действуют.

Что в итоге❓

ЦФА и облигации инструменты разного порядка. Несмотря на внешнее сходство, правовой режим, механизмы защиты и степень предсказуемости для инвестора несопоставимы.

ЦФА дают эмитентам скорость, гибкость и низкие затраты на выпуск. Но инвестор получает взамен меньшую защищённость. Облигации это понятная, проверенная десятилетиями конструкция с отлаженными механизмами защиты, но с более сложной и долгой процедурой выпуска.

Регулятор видит этот дисбаланс и обещает его устранить. Комитет Госдумы по финансовому рынку уже разработал законопроект, вводящий единый налоговый режим для ЦФА и облигаций, чтобы устранить регуляторный арбитраж между этими активами. С 1 октября 2026 года эмитенты ЦФА будут обязаны публично раскрывать более полную информацию о себе и своих выпусках.

Но я хочу задать вопрос иначе. А нужно ли вообще устранять этот дисбаланс в доступности ЦФА для инвесторов? Возможно, рискованный инструмент и не должен быть широко доступен для приобретения. Может быть, текущие ограничения как раз и есть та самая защита, которую регулятор пытается выстроить?

С другой стороны, если оба инструмента будут приближены по правилам, условиям и регуляторике, то в чём тогда смысл их дублирования? Зачем рынку два практически идентичных инструмента с размытой ликвидностью между ними? Может быть, ЦФА имеет право на существование именно как альтернативный, более гибкий, но и более рискованный инструмент для тех, кто готов этот риск принимать осознанно?

История «Евротранса» не про единичный сбой. Она про системную разницу в защите прав инвесторов в зависимости от того, в какой инструмент они вложились. И пока институт единого представителя не появится на рынке ЦФА, их держатели будут оставаться в заведомо более слабой позиции.

Но, возможно, это и есть правильный баланс: облигации для консервативных инвесторов с защитой, ЦФА для тех, кто готов к экспериментам без гарантий. Вопрос в том, готов ли рынок к такой честной постановке.

"Облигации vs ЦФА"

Всем привет.

Рынок цифровых финансовых активов (ЦФА) в России растёт стремительно. За 2024 год объём первичных размещений ЦФА вырос в 9 раз, до 594 млрд рублей. В 2025 году этот показатель достиг 1,657 трлн рублей, а годовой темп прироста составил 179%, что в 9-12 раз превышает динамику классического облигационного рынка. Появляются новые эмитенты, инструменты и платформы. Но вместе с ростом приходят и первые дефолты.

А параллельно существует традиционный рынок биржевых облигаций. Привычный, понятный, с отлаженными механизмами защиты. И здесь возникает естественный вопрос: насколько по-разному защищены инвесторы в этих двух инструментах?

Два закона, два подхода

Облигации выпускаются по закону «О ценных бумагах», ЦФА по закону «О цифровых финансовых активах». Экономическая суть схожа: и то и другое долговые инструменты (ЦФА могут более широко применяться, но я пока именно о долговой части). Но правовые режимы принципиально разные.

ЦБ это видит. Заместитель директора департамента инфраструктуры финансового рынка Банка России Кристина Алешина в мае 2025 года говорила о необходимости пересмотреть правила доступа неквалифицированных инвесторов к ЦФА, чтобы устранить регуляторный арбитраж. Например, ЦФА, привязанные к ключевой ставке, сейчас недоступны для неквалифицированных инвесторов без ограничений, тогда как аналогичные облигации разрешены.

Что происходит при дефолте❓

По сути, для инвестора никакой защиты в случае дефолта по ЦФА пока не предусмотрено. Ассоциация владельцев облигаций (АВО) провела исследование и выявила системные пробелы:

➖ На рынке нет унифицированного понятия дефолта. Каждый оператор ЦФА трактует его по-своему.
➖ Операторы информационных систем не несут ответственности за исполнение обязательств эмитентом и не координируют процесс взыскания.
➖ Институт представителя инвесторов, аналогичный представителю владельцев облигаций, в ЦФА не создан.
➖ Реструктуризация задолженности носит односторонний характер: эмитент самостоятельно изменяет условия без участия владельцев токенов.

Первый громкий дефолт случился в 2025. В июне 2025 года компания «Автосити» объявила дефолт по выпуску ЦФА на 200 млн рублей. Пострадали 3200 инвесторов, потери составили до 70%.

Кейс «Евротранса»: один эмитент, два инструмента, разная судьба

Показательный пример того, как работает эта система, ситуация с ПАО «Евротранс». 22 апреля 2026 года компания не исполнила обязательства по погашению выпуска ЦФА «Евротранс-11» на 600 млн рублей. При этом в тот же день эмитент успешно выплатил купоны по трём выпускам биржевых облигаций на общую сумму 127,22 млн рублей.

Один эмитент. Один день. Часть кредиторов получила деньги, часть нет. Держатели разных долговых инструментов одного и того же эмитента оказались в неравном положении. Инвесторы, вложившиеся в ЦФА, остались ни с чем, а держатели облигаций получили причитающееся.

Почему так произошло? В инвесторских кругах мнение свелось к простому объяснению: у держателей облигаций есть институт единого представителя. Сильная, консолидированная позиция, которая позволяет защищать интересы всех владельцев сразу. У держателей ЦФА такого механизма нет. Каждый инвестор остаётся один на один с эмитентом. А когда эмитент выбирает, кому платить, а кому нет, он выбирает тех, у кого есть коллективная сила.

Это не единичный случай. «Евротранс» допустил уже восьмой подряд дефолт по ЦФА, невыполненные обязательства превысили 660 млн рублей. При этом компания продолжает частично обслуживать свои облигационные обязательства. Институт представителя владельцев облигаций, который действует в интересах всех держателей, чёткая процедура взыскания и ответственность за раскрытие информации создают ту самую «сильную позицию», которой у держателей ЦФА просто нет.

Ликвидность и доступ (продолжение ниже)

По существу СИП легитимизировал саму конструкцию договорного ограничения конкуренции между предпринимателями; правовая логика, лежащая в основе этих актов, переносима, на наш взгляд, и на корпоративные договоры;

⚠️ Позиция ФАС об оговорке о неконкуренции

При контроле сделок ФАС занимает жесткую позицию:
Ведомство выдает предписания только в случае, если оговорка о неконкуренции не отвечает критериям допустимости: не ограничена географией рынка и сроком окупаемости проекта.

В судах эта позиция приводит к частичной недействительности сделки (ст. 180 ГК РФ). Суды признают ничтожной именно оговорку о неконкуренции как злоупотребление правом (ст. 10 ГК РФ), но сохраняют в силе остальную часть бизнес-соглашения.

Значимым примером считается Постановление Конституционного Суда РФ от 08.07.2025 N 28-П

Суть дела: Крупный производитель напольных покрытий включал в договоры с дистрибьюторами условие о неконкуренции - не рекламировать, не иметь в торговом предложении, не иметь на складе и не осуществлять реализацию аналогичных товаров (в том числе линолеума) других производителей. За нарушение поименованных обязательств договорами коммерческой концессии предусматривалась ответственность дистрибьютора в виде штрафа в размере 500 000 рублей, за повторное нарушение - 1 000 000 рублей

ФАС признала этот non-compete нарушением ст. 10 Закона № 135-ФЗ (ограничение доступа на рынок) и выдала предписание исключить оговорку. Компания дошла до Конституционного Суда, утверждая, что ФАС вторгается в гражданско-правовые договоры и не может сама решать, какие условия законны, а какие нет.

Вывод КС РФ: Суд подтвердил, что ФАС вправе выносить предписания о незаконности отдельных условий сделок (включая non-compete), если они нарушают правила защиты конкуренции. При этом КС уточнил важный маркер для квалификации: административное предписание ФАС не означает автоматического аннулирования или недействительности всего договора - это прерогатива суда. Однако такое предписание обязывает стороны скорректировать условия сделки и убрать «порочную» оговорку, лишая компанию возможности использовать механизмы защиты от конкуренции на практике.

🔹Постановление АС Дальневосточного округа от 13.02.2025 № Ф03-206/2025 по делу № А59-6561/2023 примечательно тем, что суд признал допустимым добровольное ограничение прав участника общества в обмен на встречное имущественное предоставление. Потенциально non-compete может структурироваться не как абсолютный запрет, а как условие получения выплаты, дивидендного потока или сохранения опциона.

◾️Судебная практика еще только формируется и суды часто балансируют между принципом свободы договора и необходимостью защиты базового права на ведение свободной экономической деятельности, из-за чего исходы аналогичных споров могут кардинально отличаться.

✅ Таким образом исполнимость non-compete определяется не самим фактом включения оговорки в договор, а степенью ее проработки. Работающая конструкция предполагает:
(i) разумные пределы (ограничение конкретной территорией и сроком окупаемости проекта);
(ii) встречное предоставление (компенсация, опцион);
(iii) обеспечение обязательства через call/put-опционы.

📌 Non-compete в России: когда запрет конкуренции действительно работает

Всем привет.

Вопрос неконкуренции стоит остро в каждой сделке, но до конца еще не проработан.
В корпоративном договоре (ст. 67.2 ГК РФ, ст. 32.1 ФЗ об АО) обязательства о неконкуренции между участниками-предпринимателями условно исполнимы и обеспечиваются на практике неустойкой и опционными механизмами. При этом в трудовом договоре postemployment non-compete и non-solicit практически всегда ничтожны как нарушающие ч.1 ст. 37 Конституции и ч. 2 ст. 9 ТК РФ, а NDA не годится как функциональная замена non-compete для удержания сотрудника.

На практике всегда возникает вопрос, что делать с основателем, который трудоустроен в обществе и при этом несет обязательства по корпоративному договору.

1️⃣ SHA: ограничения между бизнес-партнёрами

Прямого запрета на оговорки о неконкуренции между участниками хозяйственного общества в РФ нет. Однако «горизонтальные» non-compete соглашения между бизнес партнерами без соответствующей корпоративной обвязки исполняются нестабильно.

✅ Так, в споре ООО «ВУШ» против ООО «Электрошеринг» и Е. В. Мутовкина АСГМ отказал во взыскании 132 млн руб. неустойки за переход партнера к конкуренту, несмотря на согласованную оговорку о неконкуренции на «несколько лет» в соглашении о расторжении партнерства (нарушение было установлено уже в июне 2021 г., когда Мутовкин возглавил конкурирующее ООО « Мобильный город» партнёра «Юрент» в Санкт Петербурге).
Суд указал:
➖ Обязательства не конкурировать с текущим бизнесом было по смыслу договора у стороны договора - ООО «Электрошеринг», а не у ЕИО / участника общества;
➖ Условие договора о неконкуренции недостаточно четко прописано в договоре;
➖ Общество в соответствии с действующим законодательством в принципе не имеет никаких правовых механизмов, чтобы запретить его участниками осуществление какой-либо деятельности (в том числе и участие в иных обществах).

🔹 В связи с такой нестабильностью в исполнении «горизонтальных» non-compete условий значительная часть подобных споров традиционно разрешается во внесудебном порядке через реализацию опционов, удержание сумм на эскроу и иные самостоятельные механизмы.

2️⃣ Non-compete в трудовых отношениях

Post-employment non-compete не работает. Минтруд признал такие условия противоречащими ТК РФ; суды ссылаются на ч.1 ст. 37 Конституции и ч. 2 ст. 9 ТК РФ (определение Седьмого КСОЮ от 14.03.2024 № 88-4266/2024 - условие о компенсации при трудоустройстве к конкуренту признано не подлежащим применению; определение Первого КСОЮ от 27.08.2024 № 88-28744/2024). При этом In-employment ограничения работают только в рамках ст. 282 ТК РФ (совместительство) и через институт коммерческой тайны.

3️⃣ Non-solicitation в российском праве

В целом, запрет переманивания сотрудников между B2B контрагентами не работает в РФ. В одном из дел такое условие в договоре было признано ничтожным по п. 2 ст. 168 ГК РФ как ограничивающее право на труд третьих лиц (работников) - позиция устояла в кассации и ВС РФ (постановление 9 ААС от 25.11.2019 № 09 АП-62187/2019).

🔹 Тем не менее ряд судебных актов последних трёх лет формирует устойчивые ориентиры для структурирования non-compete в корпоративных договорах.

🔹Линия СИП в спорах по договорам коммерческой концессии (постановление СИП от 29.03.2023 по делу № А71-13420/2020 «LaserLove», постановление от 21.05.2025 по делу № А71-807/2024) закрепила два принципиальных тезиса:

➖ post-term non-compete сохраняет силу после прекращения договора, а ограничение сроком до трёх лет с определённым территориальным и предметным охватом соответствует критериям разумности.

Всем привет.

Утром за кофе прочитала эссе, которое не отпускает. Оно опубликовано на портале «Год литературы» и называется «Лауреат Пушкинского конкурса из Испании: "Безработный учитель — это и есть русский язык в сегодняшней Европе"». Автор - Полина Адова, филолог из Мадрида.

Вот ссылка: https://godliteratury.ru/articles/2026/06/06/laureat-pushkinskogo-konkursa-iz-ispanii-bezrabotnyj-uchitel-eto-i-est-russkij-iazyk-v-segodniashnej-evrope

Пожалуйста, прочтите это эссе целиком. Оно короткое, но в нём очень много тишины и правды.

Полина пятнадцать лет преподавала русский язык. В 2022 году спрос упал. Группы таяли: семь человек, пять, три, иногда два ученика. Центр закрылся. Остались те немногие, кто пришёл сам, без госпрограмм и обязательных часов. «Безработный учитель - это и есть русский язык в сегодняшней Европе», - пишет она. И это не горькая жалоба. Это наблюдение о том, что остаётся, когда уходит внешнее.

Её ученики сегодня - Мерседес (68 лет), которая не хочет забыть язык, с которым прожила двадцать лет. Хавьер, мечтающий вернуться в Москву. Пабло, который третий год учит падежи без всякой практической цели, кроме одной - помнить. Никто из них не пришёл по распределению. Они пришли, потому что хотят. Язык перестал быть строчкой в резюме и снова стал языком для души.

Я долго думала, зачем хочу поделиться этой историей в канале про венчур. А потом поняла.

У нас сейчас происходит то же самое. Наш венчурный рынок - компактный, сложный, не похожий на западный - тоже очищается. Уходят те, кто был здесь ради хайпа, ради легких денег, ради моды. Остаются те, кто пришёл не по распределению и не по программе. Те, для кого это не способ быстрой наживы, а профессиональная линия через всю жизнь.

Они выстраивают сделки экологично. С глубоким пониманием материи. С уважением к партнёрам и к деньгам. Они переносят лучшие международные практики в наши реалии - не на словах, а в каждом корпоративном договоре, в каждой структуре SPV, в каждом согласованном условии. И они не кричат об этом. Они просто делают.

В эссе Полина пишет: «Улица Правды в Мадриде - тупик. Но в тупике иногда самое тихое место. Место, где можно остановиться и послушать». Русский язык в Испании сейчас живёт в маленьких комнатах, за столами на двоих, в разговорах о потерявшихся группах на разводе мостов.

А российский венчур сегодня живёт там, где нет громких анонсов и миллионных раундов на красивых слайдах. Он живёт там, где профессионалы продолжают делать своё дело. Спокойно. Вдумчиво. По-настоящему.

И пока есть этот человек напротив - язык жив. И пока есть такие профессионалы - рынок жив. Не тот, который был вчера, а настоящий.

Прочтите эссе. Оно того стоит.

Corporate Startup Village

Всем привет.

Я не смогла поехать на Startup Village в этом году, но из новостной ленты и отзывов коллег сложилась четкая картина. Мероприятие сильно изменилось. И эти изменения - зеркало того, что происходит со всем рынком.

Раньше главным героем был стартап. Он выходил на сцену и пытался ярко презентовать идею. В этом году героями стали корпорации. Они сами вышли к микрофону и перечислили, что им нужно. Роботизация, новые материалы, квантовые технологии, автоматизация процессов. И сразу обозначили: задачи реальные, деньги есть. Кто решит?

Основателям давали сигнал, это принципиально другая стартовая точка. Не надо гадать, как пробиться к лицу, принимающему решения. Не надо тратить месяцы на холодные письма. Заказчик сам пришел и сказал: «Я здесь, ищите меня». Для многих это сэкономит время. Насколько это реально, узнаем на следующем SV)

Но ключевой сигнал, который я уловила, - не про формат. Он про отношение к деньгам. Пока еще ключевая ставка высокая. Это означает, что инвестор без всякого риска может положить средства в банк и получить гарантированный доход. Зачем ему вкладываться в стартап, у которого нет выручки, нет клиентов, а есть только красивые слайды и амбиции?

Ответ ясен. Поэтому сегодня инвестор спрашивает не «какая у тебя технология», а «сколько ты уже заработал». Докажи, что продукт нужен рынку, покажи цифры продаж, приведи реальных заказчиков. И только после этого разговор продолжится.

В Сколково отчитались, что их резиденты за прошлый год привлекли 47 миллиардов рублей инвестиций. Цифра говорит о том, что деньги на рынке есть. Но они уходят не под обещания, а под подтвержденные результаты.

В кулуарах SV звучали и критические ноты. Про устаревший формат и про цели мероприятия, не все довольны.

С другой стороны, те, кто ценит живое общение, уехали с положительными эмоциями. Можно было подойти к любому участнику, обменяться контактами, получить обратную связь от эксперта. Именно ради этого многие и ездят на такие сборища.

Отдельно отмечу неформальную сессию, где основатели честно рассказывали о своих провалах. О потерянных деньгах, неверных наймах, пустых годах. И зал не расходился. Потому что каждый знал, что завтра может оказаться на месте говорящего. Обычно это самые выигрышные сессии на любом мероприятии.

Для меня итог такой. Венчурный рынок в России перешел из фазы «верю в мечту» в фазу «верю в цифры». Устойчивость, реальная выручка, подтвержденный спрос - это новая валюта. И стартапы, которые это поняли, будут в выигрыше. А те, кто продолжит продавать воздух, останутся за бортом.

Всем привет.

Помните я писала, что ЦБ заблокировал сайт и внес в "черный список" компанию, которая занимается упаковкой проектов (настройка управленческой отчетности, подготовка фин.моделей и прочее), и не занимается привлечением инвестиций?

Я очень рада, что основатель компании смогла добиться справедливости и положительного ответа от ЦБ. @Natalia_E_D Наташа - ты молодец! Это маленькая победа, но жизненно важная для компании.

Жаль конечно, что фактически сайт еще не разблокировали, блокировка проходит быстрее (!), но хотя бы положительный ответ - уже результат и надежда.

Всем привет.

Давно я ничего не писала, закрутилась в своем ворохе дел, но я исправлюсь 🙏

Мы живем в эпоху глобального недоверия. Не верим слишком дорогому - обманут. Не верим слишком дешевому - сломается. Не верим тому, что сделали другие, - у них мотивы не те. Не верим тому, что можем сделать сами, - вдруг не получится. Не верим иностранному - там свои интересы. Не верим российскому - себе дороже. Не верим статистике - врут. Не верим экспертам - продались. Не верим отзывам - накрутка. Не верим прогнозам - гадание на кофейной гуще. Не верим себе в конце концов - показалось.

Недоверие стало нашим воздухом. Мы дышим им, даже не замечая.

А потом я прихожу домой, и моя 5летняя дочь переворачивает мир с ног на голову. Потому что Ульяна не знает этого воздуха. Она верит. Полностью. Безусловно. И это не наивность. Это чистота. Ее мозг не забит «а вдруг», «а что подумают», «а какой в этом интерес». Она мыслит без ограничений. И я искренне завидую этой детской ясности и открытости.

Мне вспомнился эпизод на Алтае. Мы гуляли и зашли в «Дом Шамана» - так было написано на вывеске. Ульяна сразу забежала и села напротив хозяина. Смотрела на него как кобра на дудочку заклинателя. То ли его ясные глаза заворожили, то ли спокойная размеренная речь.
- Я подошла и спросила: «А Вы действительно шаман?»
- Он ответил: «Вы все равно не поверите моему ответу».
- Я сказала, что у меня нет причин не верить его словам. Он очень удивился. Признался, что такого ответа раньше не слышал. Мы долго еще разговаривали - ни о чем и обо всем. Ульяна так и сидела, завороженная.

А что сейчас. Вторую неделю мы согласовываем одно условие по достаточно крупной сделке. Консультанты инвестора раздули его значимость до небес. Аргументы весомые. Логика железная. Но если копнуть глубже, если задать тот самый детский вопрос «а почему?», то оказывается, что в этом условии нет никакой материальности. Нет реальной защиты. Нет экономического смысла. Есть только многолетняя привычка не верить и перестраховываться.

Не тем занимаемся иногда.
Недоверие - это не защита. Это паралич. Оно заставляет нас тратить время на призрачные риски вместо реальных договоренностей. Оно превращает простые сделки в эпопеи. Оно убивает скорость, а без скорости в инвестициях нельзя.

Я не призываю верить всем подряд. Я призываю хотя бы иногда задавать себе вопрос: «А на чем основано мое неверие?» И если ответ - «просто так принято», «все так делают», «мало ли что», - может быть, пора сменить оптику на детскую.

Ульяна поверила шаману. Не потому что он доказал. А потому что не видела причин не верить. Иногда это единственная причина, которая нужна.

Что мы имеем?

- Уголовные дела возбуждаются, но в основном по факту прямого хищения бюджетных денег, а не за «бумажное» завышение активов и убытки частных инвесторов.

- Гражданские иски инвесторов практически не удовлетворяются. Механизм коллективных исков не развит.

- Банк России ведет реестры аудиторов, но исключение из реестра - редкое явление. По итогам 2025 года исключили две организации. При этом исключение не мешает пойти создать новую аудиторскую компанию.

- Основной упор регулятора сделан на штрафы и блокировки. Убытки инвесторов
не взыскиваются со всех участников цепочки.

Я считаю, что вместо бесконечного ужесточения наказаний и расширения зоны неопределенности рынку остро не хватает образовательной составляющей. Участники рынка (и инвесторы, и проекты, и консультанты) должны четко знать свои права и обязанности. Просвещение должно стать такой же важной задачей регулятора, как и контроль.

☑️ Создать публичные образовательные программы от ЦБ и профессиональных ассоциаций для инвесторов о том, как читать отчетность, как проверять аудиторов, какие риски несет бумажный капитал. Чтобы человек видел 4 триллиона в отчете и задавал вопрос: «А откуда они взялись?». Но не вешать всю ответственность на инвесторов.

☑️ Разработать понятные гайды для проектов и консультантов о том, где проходит грань между законным и незаконным привлечением инвестиций. Убрать умозрительность и заменить ее четкими критериями. Это снизит страхи добросовестных участников.

☑️ Ввести обязательный минимум по финансовой грамотности для всех, кто выходит на публичный рынок (эмитенты, топ-менеджмент). Чтобы они понимали: бумажные активы без реального денежного потока - это не «креативный учет», а зона высокой ответственности перед людьми.

☑️ Сделать репутацию прозрачной через доступные базы данных о дисквалифицированных аудиторах, консультантах, эмитентах. Чтобы сам рынок мог оценивать риски.

☑️ Уравнять подходы к регулированию публичного и частного рынка с точки зрения конечной цели - защиты интересов инвестора. Нельзя закрывать глаза на провалы в публичном сегменте и при этом душить частный под лозунгом «бережем граждан».

Пока регулятор гоняется за непубличным сектором (ужесточает правила для венчура, инвестиционных платформ), публичный рынок остается зоной риска с иллюзией защиты.
История с 4 триллионами фантомного капитала - не единичный сбой, а маркер системной проблемы. Но рынку нужна не репрессивная, а просветительская и выстраивающая четкие правила игра. Нам всем нужно лучше знать свои права и обязанности, а регулятору - помогать в этом, а не только наказывать "малышей".

Всем привет.

Пока мы с вами пытаемся разобраться в очередных изменениях регуляторики для непубличного рынка (новые категории ЦБ, блокировки сайтов, запреты на публичные питчи), я вчера наткнулась на одно интересное открытое письмо, которое напрямую касается проблем на публичном рынке. Оно адресовано главе ЦБ Эльвире Набиуллиной от Ассоциации владельцев облигаций (АВО). Безусловно, это не первый и не самый вопиющий случай, но наглядный.

Суть письма в одном абзаце. Один эмитент биржевых облигаций отчитался по МСФО и показал огромный собственный капитал - 4 триллиона рублей. При этом этот капитал был сформирован за счет передачи патентов, купленных за копейки (171к рублей) и переоцененных «доходным методом» до баснословной суммы. Реальной выручки эти патенты не принесли. Аудитор выдал безусловно положительное заключение. Инвесторы прекрасной компании приобретали несколько выпусков облигаций, увидев отчетность и аудитора из реестра ЦБ, поверили в надежность этого эмитента.

Этот случай - не про единичное нарушение. Он про системный перекос. Цифра в 4 триллиона делает его хрестоматийным.

Что мы видим на публичном рынке? Формально там все прозрачно, есть отчетность, есть аудиторы, есть биржевой контроль. Но фактически механизмов, которые бы реально защитили инвестора от подобных «бумажных» активов, нет. Фактически инвестор либо должен сам все выяснить по эмитенту, не полагаясь на отчетность, либо при дефолте эмитента списать все на инвестиционный риск. Гражданские иски инвесторов в России практически не работают: доказать вину аудитора или консультанта, взыскать убытки - задача почти нереализуемая.

Что мы видим на частном рынке (венчур, инвестиционные платформы, прямые инвестиции)? Тотальное закручивание гаек. ЦБ вводит новые категории учета («Незаконное привлечение инвестиций» - уже 181 субъект за второе полугодие 2025 года). Под раздачу попадают не только мошенники, но и добросовестные проекты, использующие договоры займа (прямо разрешенные ГК РФ). Блокируются сайты консультантов, которые помогают налаживать финансовый учет в компаниях. Публичные питчи, демодни, посты в Telegram могут быть истолкованы как незаконная публичная оферта.

Ключевое противоречие. Регулятор пытается привести частный рынок к стандартам публичного, рассуждая о защите прав инвесторов. Но при этом сам публичный рынок, где эти стандарты якобы работают, не предоставляет инвесторам реальной защиты. Получается, что мы загоняем живые, растущие проекты в жесткие рамки, лишаем их возможности привлекать деньги на ранних стадиях, а в обмен даем «безопасность», которой на самом деле нет. Кейс с 4 триллионами фантомного капитала - лучшее тому подтверждение.

Но мне интересно на это посмотреть вот с какой стороны - со стороны репутации участников рынка ценных бумаг.

Сравним с США, репутация аудиторов, консультантов, брокеров - это не просто запись в реестре, а капитал, который конвертируется в деньги и так же быстро может быть потерян.

1. Ответственность перед инвесторами. Коллективные иски инвесторов к эмитентам и аудиторам - это рутина. Если аудитор пропустил фальсификацию, он будет покрывать убытки в миллиарды долларов. Например, за 2024 год SEC взыскала более 8,2 млрд компенсаций.
2. Репутация = лицензия на жизнь. Потеря репутации для аудитора или брокера означает не просто штраф, а конец бизнеса. Крупные иски и негативные решения судов приводят к оттоку клиентов, отзыву лицензий, уголовным делам. Например, крах Arthur Andersen после дела Enron - компания, которая была одной из «большой пятерки», перестала существовать за один год.
3. Прозрачность «черных списков». Регуляторы (SEC, FINRA) публикуют данные о дисквалифицированных специалистах, и эти базы доступны любому инвестору. Банки, партнеры, клиенты проверяют репутацию через открытые источники.

Наш хрупкий венчурный мир не без профессионалов энтузиастов, надеюсь, что удастся победить лишнюю бюрократию здравым смыслом 🙏

И тут вопрос как в сказке Про умную собачку Соню: "А что было потом"?

❗️Результат очевиден: АО утратит и без того хрупкую привлекательность как инструмент инвестиционного структурирования, рынок опять сместится в сторону ООО, надеюсь договоров инвестиционного товарищества (после принятия изменений как обещали в весеннюю сессию). Регулирование, направленное на защиту инвесторов, на практике блокирует сами инвестиции.

‼️Инициатива наказуема. Как забота о защите инвесторов может заблокировать инвестиции в АО через инвест платформы

Всем привет.

Не прошло много времени с тех пор, как в структурировании инвест сделок стали активно использовать акционерные общества с выпуском дополнительных акций и их размещением через инвестплатформы. В целом механизм действительно удобный, не надо собирать всех на сделку у нотариуса, как с ООО, все можно оформлять удаленно. Есть затраты, но в целом соглашались с учетом плюсов.

Но пришла беда откуда не ждали. На РВФ я впервые услышала от представителя инвестплатформы, что ЦБ теперь требует при доп выпуске, чтобы платформа запрашивала от эмитента отчет оценщика, подтверждающий рыночную оценку стоимости акции. Подумала, что какой-то перегиб на местах, но вот реальный кейс, с которым столкнулись мы.

1️⃣ Из практики

Технологическая компания в форме АО (3 месяца как зарегистрирована) инициирует дополнительный выпуск акций через инвестиционную платформу, чтобы всех инвесторов проекта в соответствии с договоренностями посадить в cap table. При обращении к инвест платформе регистратора для проведения доп эмиссии через нее эмитент получает расширенный перечень требований:

— отчёт независимого оценщика о рыночной стоимости акций;
— справка об экономической целесообразности увеличения уставного капитала.

📌 Платформа ссылается на неформальную позицию Банка России: оценка - не старше одного года, цена размещения не должна отклоняться от неё более чем на ± 20%.

2️⃣ Правовое регулирование

Пункт 1 статьи 77 Закона об АО устанавливает, что цена размещения акций определяется исходя из их рыночной стоимости. Вместе с тем закон не предусматривает обязательного привлечения независимого оценщика для непубличных АО в качестве общего правила. Совет директоров устанавливает параметры доп эмиссии и цену акции, несет ответственность за принятое решение.

Кроме независимой рыночной оценки может применятся расчетный метод в соответствии с Приказом ФСФР № 10-66/пз-н, определяющим порядок расчета цены ценных бумаг, не обращающихся на организованном рынке. На это же указывает и сам ЦБ в замечаниях к регистрируемым выпускам через инвест платформы.

3️⃣ Фактическая реальность

🔹 Регистраторы и платформы, стремясь исключить переписку с регулятором и необходимость обосновывать расчетную методологию, предъявляют требование об отчете оценщика всем эмитентам без исключения хотят они ее делать или нет.

🔹Формально это не норма закона, а создаваемая операционная практика участников инфраструктуры. Для компании на ранней стадии или только созданной компании проведение независимой оценки - это бесполезная процедура. Про оценку технологический компаний, где высока доля IP в инвест стоимости и отсутствии реальных механизмов оценки - говорили уже все.

4️⃣ Последствия для рынка

➖ АО как форма структурирования венчурных инвестиций и без того сопряжена со значительными регуляторными издержками: раскрытие информации, регистрация каждого выпуска, сроки эмиссии, расходы на размещение. Де-факто обязательная оценка при каждом раунде усугубляет ситуацию.

➖ При этом проблема не только в стоимости оценки - логика венчурного инвестирования принципиально несовместима с механизмом ценового коридора ±20% от независимой оценки.

➖ Стоимость технологической компании на ранней стадии определяется переговорной позицией сторон, динамикой рынка и иными факторами, а не ретроспективным расчетом оценщика, работающего с балансовыми данными. Требование привязать цену раунда к такой оценке означает либо ее формальное подстраивание под заранее согласованную цифру, либо срыв сделки при расхождении позиций.

➖ Изначально внедрение требования о независимой оценке преследовало цель защитить акционеров от недобросовестного размытия долей при дополнительной эмиссии за 10 тысяч рублей в бизнесе, стоимость которого оценивается миллиард и более. Однако механизм, созданный для контроля стоимости чистых активов и борьбы со злоупотреблениями мажоритариев, в текущем виде оказался критически неадаптирован под специфику инвестиционных сделок.

⚡️Правительство РФ внесло в Госдуму два законопроекта, которые переписывают российское регулирование криптовалют с нуля: Законопроект № 1194918-8 «О цифровой валюте и цифровых правах» и сопутствующий пакет поправок в 13 федеральных законов (Законопроект№ 1194929-8).

Действующий 259-ФЗ о ЦФА 2020 года отменяется почти целиком. Вступление в силу правил предполагается 1 июля 2026 года, однако ключевые запреты отсрочены до 1 июля 2027 года.

📄Главное:

🔹Криптовалюта официально признана имуществом с возможностью владения, покупки, хранения и наследования;
🔹Платить криптовалютой внутри РФ за товары и услуги нельзя, как и раньше. Реклама и предложение криптовалюты «в оплату» запрещаются. Исключение – расчёты по внешнеторговым контрактам между резидентами и нерезидентами.
🔹Все операции резидентов с криптовалютой осущесвляются только через лицензированных посредников: биржи, брокеры, доверительные управляющие, цифровые депозитарии и реестровые криптообменники. Банки и брокеры получат уведомительный вход в государственный реестр обменников за 10 рабочих дней.
🔹К публичным торгам на российских площадках допускается только криптовалюта с мировой капитализацией от 5 трлн рублей и дневным оборотом от 1 трлн – фактически это BTC и, с оговорками, ETH. Всё остальное – только для квалифицированных инвесторов иливне публичного государственного контура
🔹P2P-обменники и иностранные криптобиржи, не встроившиеся в российскую лицензионную систему, попадают в перечень блокировок. Банки, платёжные агенты и операторы связи обязаны отказывать в переводах в их пользу и расторгать с ними договоры. Механизм скопирован с блокировки нелегальных букмекеров.
🔹Вводится обязательный AML-скрининг операций и адресов – «цифровой контроль». Каждый лицензированный оператор обязан проверять происхождение крипты и адресов на связь с преступными транзакциями, отказывать в подозрительных операциях и уведомлять Росфинмониторинг. Правила скрининга не раскрываются.
🔹Имплементируется Travel Rule FATF: при переводе крипты на сумму от 100 000 рублей цифровой депозитарий обязан передавать принимающей стороне полные данные плательщика и получателя. Без этих данных – отказ в операции. Это прямое требование

Рекомендации 15 ФАТФ, о чём Правительство РФ прямо пишет в пояснительной записке.
🔹Самостоятельное хранение крипты (посредством «горячего кошелька» на иностранной бирже) остается легальным, но резиденты обязаны уведомлять ФНС об открытии таких адресов в течение месяца и сдавать отчёты об операциях. Режим скопирован с уведомления о зарубежных банковских счетах.
🔹224-ФЗ о манипулировании рынком распространяется на крипту, допущенную к российским торгам; Pump & dump и инсайдерские сделки попадают под надзор Банка России.
🔹Регулирование майнинга по существу не меняется.
🔹Приставы получают механизм ареста и обращения взыскания на криптовалюту, но только на ту, что учитывается российскими цифровыми депозитариями. До криптовалюты на кошельках вне контура РФ (на публичных блокчейнах) автоматическое принудительное исполнение напрямую не распространяется.
🔹Токенизированные акции и облигации выводятся из публичных биржевых торгов и останутся во внебиржевом контуре.

Открытые вопросы: конкретные изменения в НК РФ, УК РФ, КоАП РФ законопроектами выше не вносятся и должны приниматься отдельно до 1 июля 2026 года.

Общая рамка реформы: Россия легализует крипту как инвестиционный актив и как инструмент ВЭД-расчетов, но замыкает внутренний оборот на лицензированный контур под надзором Банка России. Самостоятельное владение криптовалютой остается легальным, но становится объектом налогового мониторинга. Параллельно Россия выполняет ключевые требования FATF, что потенциально открывает путь к международному сотрудничеству.

📌Подробный обзор в приложении.

#ASB_alerts #ASB_digital

Всем привет.

Мы в ASB подготовили очень важный обзор изменений в законодательство в части регулирования криптовалютного рынка в России.
Много интересного нас ждет впереди, если когда изменения примут.

Что в итоге?

Мы находимся на странной развилке: на высоком уровне требование достижения технологического суверенитета, существенного увеличения числа публичных размещений, фактически - сложности для выращивания проектов на ранних стадиях и как следствие выжигание целого пласта потенциальных проектов, которые и должны вырасти в тех суверенитет и потенциальные публичные компании.
Рынок замер в ожидании. Бежать нельзя (страшно нарушить), меняться - как, нет понятных правил. Меняться: уходить в private placement, работать через инвестиционные платформы из реестра ЦБ, строить закрытые клубы квалифицированных инвесторов, тщательно документировать каждую коммуникацию. Но главное - совместно с регулятором и профессиональным сообществом добиваться четких критериев, чтобы закон перестал быть инструментом неопределенности.

Бежать нельзя меняться

Всем привет.

В прошлую пятницу на Российском венчурном форуме мы с коллегами провели сессию с говорящим названием «Бежать нельзя меняться». Говорящим, потому что именно так сегодня чувствует себя большинство участников инвестиционного рынка: где нужно ставить знаки препинания? Поделюсь главными наблюдениями, которые мы обсудили.

Первое. Закон 278-ФЗ ударил по всем, а не только по «серым» схемам.

Обсуждаемые нормы оказывают существенное негативное влияние на всех игроков: от стартапов до акселераторов и инвестиционных консультантов. Формально закон направлен против нелегального привлечения денег граждан. Закон относится в рынку ценных бумаг, хотя формулировки внутри него не ограничиваются только этим рынком. На практике его размытые формулировки (что такое «публичная оферта»? где грань между питчем и нарушением?) создали зону страха для добросовестного бизнеса.

Второе. Ранние стадии оказались в тупике.

В текущих реалиях привлечение инвестиций в проекты ранних стадий от физических лиц практически невозможно. Привычная для всех механика - когда основатель выходит на демодень, питчит перед инвесторами, размещает информацию в соцсетях или закрытых чатах - полностью порушена. Потому что любую такую коммуникацию можно трактовать как «публичную оферту» без лицензии. Даже если питч не направлен на привлечение физ лиц, а проект хочет найти релевантный фонд, то обезопасить себя сложно. Фактически участники РВФ нарушали закон - питчинги, выставка стартапов.
Краудинвестинговые платформы не подходят для pre-seed и seed, да и ликвидность на них сомнительна. IPO - не про ранние стадии. А договор займа, который раньше был простым и рабочим инструментом, теперь может привести проект в черный список ЦБ.

Третье. Умозрительные решения ЦБ страшнее писаных норм.

Влияние неписаных, а умозрительных решений ЦБ огромное. Регулятор создает неопределенность там, где закон прямо разрешает (статья 421 ГК РФ - свобода договора займа). Новая категория в отчете ЦБ «Незаконное привлечение инвестиций» (181 субъект за второе полугодие 2025 года) основана не на прямых запретах, а на расширительном толковании. Это значит, что юридически безупречная сделка может стать основанием для репутационных и регуляторных санкций. А главное - никто не знает, где проходит красная линия.

Четвертое. Блокировки сайтов уже есть, и это не только про мошенников.

Уже сейчас есть пострадавшие от блокировок сайтов ЦБ. Под раздачу попадают не только финансовые пирамиды, но и инвестиционные посредники, и даже консультанты, которые занимаются упаковкой проектов для инвестиций. На самой сессии рассказали, что ЦБ заблокировал сайт консультанта и выдал основания с формулировками, которых нет в принципе в законодательстве. Со слов пострадавшей на сайте не было ничего, связанного с привлечением инвестиций куда-либо и соответствующей информации в каком-либо виде. Такие блокировки напрямую влияют на возможность работать с банками, открывать счета, получать кредиты.
Было забавно, когда руководитель клуба бизнес-ангелов не знала что ответить по телефону на звонок от незнакомого человека: "помогают ли они привлекать инвестиции в проекты"🙊 Это издалека смешно, но фактически, можно получить гигантские проблемы. Как сказали на сессии: "Попасть в черный список ЦБ легко, а выйти практически невозможно".

О важных цифрах

Всем привет.

В целом инвестиционные платформы (краудфандинг, краудинвестинг) могут стать серьезным мощный инструментом для привлечения народных инвестиций. Но у этой медали есть обратная сторона, о которой говорят реже. Сегодня разберу реальный кейс, чтобы вы не наступили на те же грабли.

Кейс. Один проект решил привлечь инвестиции через платформу. Заявленная цель небольшая - 6 миллионов рублей. Минимальная сумма входа для инвестора - 100 000 рублей. По правилам платформы, размещение признавалось состоявшимся, если набиралось хотя бы 100 000 рублей (то есть один минимальный инвестор). Вместе с инвестиционным предложением инвесторы подписывали акционерное соглашение, которое давало новым акционерам серьезные привилегии.

🤞Прошел срок сбора. Проект получил от инвесторов... 200 000 рублей. Цель в несколько миллионов не достигнута.😢

Что в итоге? Проект фактически получил ноль, а то и ушел в минус, если учесть затраты на подготовку к размещению (маркетинг, комиссия платформы). Но это полбеды. Главное - на борту появились два новых акционера, с которыми подписано акционерное соглашение. И условия этого соглашения написаны в пользу инвесторов. Проект теперь обязан предоставлять им отчетность, учитывать их права голоса, отвечать по другим обязательствам, хотя привлеченные деньги мизерны по сравнению с обещанным раундом.

Что пошло не так? Ошибка в одном параметре: минимальная сумма для признания раунда состоявшимся. Проект установил ее на уровне минимального взноса (100 000 рублей), а не на реалистичной сумме, которая действительно нужна для развития. В результате раунд "успешно закрылся" формально, но по сути провалился. А обязательства перед инвесторами остались.

Вывод: Если вы выходите на платформу, серьезно рассчитайте минимальную сумму инвестиций, которую вы готовы взять на борт в рамках раунда. Потому что инвестор со 100 тысячами, получивший привилегии, может стать для вас большей головной болью, чем пользой.

Лучше установить high threshold: например, "раунд состоится только если мы соберем не менее 50% от цели" или конкретную сумму, ниже которой мы не готовы открывать корпоративную структуру под новых акционеров. Не пренебрегайте этим.

И еще один важный момент: акционерное соглашение не должно быть типовым для всех без оглядки на сумму входа. Для мелких инвесторов можно давать меньше прав (например, без пута, без права вето, с обычными дивидендами). Или вообще предлагать им только экономические права (дивиденды), без управления. Но если вы даете полный набор привилегий, будьте готовы к тому, что даже один такой инвестор сможет влиять на бизнес.

В целом, инвестиционные платформы - это полезный канал, особенно для b2c-проектов, для тестирования спроса, для сбора народных денег. Но они требуют очень аккуратного структурирования: от установки минимальной реалистичной суммы до дифференциации прав инвесторов в зависимости от размера вклада. Не повторяйте ошибку проекта из кейса.

Как правильно зафиксировать этот механизм? Есть несколько решений, как бы сложно их не было принять. Опцион на выкуп по рыночной цене: компания или оставшиеся участники получают право выкупить долю у наследников, цена определяется независимым оценщиком на дату смерти. Обязательная продажа с гарантированной ценой: наследники обязаны продать долю, компания - выкупить, цена также рыночная. Страхование жизни: компания страхует жизнь каждого ключевого участника, при наступлении страхового случая получает выплату и выкупает долю у наследников по рыночной цене. Переход доли с правом на доход (только дивиденды, без права голоса) - не лучший, но допустимый вариант, сохраняющий за наследниками право на получение дохода от бизнеса. Вариант полноценного владения долей наследниками не исключается.

Но есть особый случай, о котором часто забывают. В российском законодательстве уставом ООО может быть предусмотрено, что наследник может войти в состав участников только с согласия остальных участников, а если согласия нет, то наследнику выплачивается действительная стоимость доли. Многие уставы содержат прямой запрет на переход доли к наследникам без общего согласия или вообще запрещают наследникам становиться участниками. Это означает, что доля умершего переходит обществу, а наследники - право на денежную компенсацию. И здесь возникает главный риск: действительная стоимость доли может быть занижена, если подойти к оценке формально или манипулятивно.

Поэтому в корпоративном договоре нужно заранее прописать, что оценка действительной стоимости доли производится независимым оценщиком, выбранным по согласованию сторон (или по правилам, исключающим конфликт интересов). Оценка должна быть рыночной, основанной на реальной стоимости бизнеса (с учетом активов, прибыли, рыночных мультипликаторов, а не только номинальной или балансовой стоимости). Запрещается использовать заниженную оценку от своего оценщика или затягивать выплату, чтобы уменьшить сумму в условиях инфляции.

Ключевой принцип: наследники не должны остаться ни с чем. У них должно быть право на получение полноценного, справедливого дохода от стоимости доли. Если бизнес решает выкупить долю, цена должна быть рыночной. Если бизнес не выкупает, наследники становятся полноценными участниками и должны получать дивиденды наравне с другими. Это не подарок наследникам, а их законное право на имущество, которое заработал их близкий человек. Задача корпоративного договора - не дать этому праву превратиться в фикцию.

Очень важно, чтобы основатели и команда проговорили этот сценарий заранее и зафиксировали его в корпоративном договоре. Не откладывайте на потом. Пока все живы и здоровы, договориться о справедливых условиях легко. Когда кто-то уходит из жизни, у наследников уже другие интересы, а у оставшихся партнеров - другие аргументы. Лучше честно обсудить все возможные варианты сейчас, когда эмоции не зашкаливают.

И обязательно проговорите это с командой. Это не панихида, это обычный риск-менеджмент и проявление уважения друг к другу.

А у вас в корпоративном договоре прописано, что происходит с долей в случае смерти участника? И есть ли защита от манипуляций с оценкой доли для наследников? Если нет - это повод задуматься уже сегодня.

Лучше отвечать на вопросы сейчас, чем оставлять их без ответа потом

Всем привет.

Корпоративный договор - это живой документ. Но почему-то многие относятся к нему как к галочке на старте. А потом, по мере взросления проекта, вдруг выясняется, что те условия, которые были заложены в начале, перестают работать или даже начинают мешать.

Сегодня разберем, как стадия зрелости проекта влияет на то, какие пункты становятся важными в корпоративном договоре. И заодно поговорим о теме, о которой обычно вспоминают слишком поздно.

На старте, на посевной стадии, основателей волнует только размер их доли. Весь корпоративный договор сводится к фиксации процентов в уставном капитале. Никаких сложных механизмов, никаких - а что если. Все верят друг другу, проект только начинается, и кажется, что главное - поделить шкуру неубитого медведя. На этой стадии договор часто либо отсутствует, либо написан на коленке. Это самая большая ошибка, потому что уже здесь стоило бы прописать хотя бы базовые вещи: что происходит, если один из основателей уходит, продает свою долю или перестает участвовать в управлении.

Когда проект начинает набирать обороты, появляются первые сотрудники и ключевые менеджеры. Основатели понимают, что удержать таланты просто зарплатой нельзя, нужно дать им "кусочек пирога". Так в корпоративный договор входят опционные программы. На этой стадии появляются условия предоставления опционов, vesting, механизмы обратного выкупа долей при увольнении. Но вопросы управления и выхода инвесторов все еще остаются за кадром.

Когда в проект заходят профессиональные инвесторы (ангелы, фонды), корпоративный договор переписывают заново. Теперь ключевые темы - это veto rights (какие решения требуют согласия инвестора), drag-along, tag-along, преимущественное право покупки, механизмы выхода. На этой стадии основатели уже делят влияние с инвесторами, и это нормально. Но в пылу переговоров часто забывают про одну важную вещь.

На зрелой стадии, когда бизнес устойчив, есть прибыль, налажены процессы, участники вдруг начинают задумываться: "А что будет с моей долей, если я умру? Или если умрет мой партнер?" Обычно этот вопрос откладывают в долгий ящик. Кажется, что это неприятно, маловероятно или успеется. Но правда в том, что смерть может наступить на любой стадии - и на посевной, и на стадии роста, и на стадии зрелости. Если в корпоративном договоре не прописана судьба доли умершего участника, доля переходит к наследникам. А наследники - это не обязательно профессиональные предприниматели. Они могут не понимать бизнес, не хотеть в нем участвовать. Наследники могут потребовать выплаты действительной стоимости доли (в ООО) или продажи акций (в АО), что создаст кассовый разрыв для компании. Возникают корпоративные конфликты.