"Облигации vs ЦФА"

Всем привет.

Рынок цифровых финансовых активов (ЦФА) в России растёт стремительно. За 2024 год объём первичных размещений ЦФА вырос в 9 раз, до 594 млрд рублей. В 2025 году этот показатель достиг 1,657 трлн рублей, а годовой темп прироста составил 179%, что в 9-12 раз превышает динамику классического облигационного рынка. Появляются новые эмитенты, инструменты и платформы. Но вместе с ростом приходят и первые дефолты.

А параллельно существует традиционный рынок биржевых облигаций. Привычный, понятный, с отлаженными механизмами защиты. И здесь возникает естественный вопрос: насколько по-разному защищены инвесторы в этих двух инструментах?

Два закона, два подхода

Облигации выпускаются по закону «О ценных бумагах», ЦФА по закону «О цифровых финансовых активах». Экономическая суть схожа: и то и другое долговые инструменты (ЦФА могут более широко применяться, но я пока именно о долговой части). Но правовые режимы принципиально разные.

ЦБ это видит. Заместитель директора департамента инфраструктуры финансового рынка Банка России Кристина Алешина в мае 2025 года говорила о необходимости пересмотреть правила доступа неквалифицированных инвесторов к ЦФА, чтобы устранить регуляторный арбитраж. Например, ЦФА, привязанные к ключевой ставке, сейчас недоступны для неквалифицированных инвесторов без ограничений, тогда как аналогичные облигации разрешены.

Что происходит при дефолте❓

По сути, для инвестора никакой защиты в случае дефолта по ЦФА пока не предусмотрено. Ассоциация владельцев облигаций (АВО) провела исследование и выявила системные пробелы:

➖ На рынке нет унифицированного понятия дефолта. Каждый оператор ЦФА трактует его по-своему.
➖ Операторы информационных систем не несут ответственности за исполнение обязательств эмитентом и не координируют процесс взыскания.
➖ Институт представителя инвесторов, аналогичный представителю владельцев облигаций, в ЦФА не создан.
➖ Реструктуризация задолженности носит односторонний характер: эмитент самостоятельно изменяет условия без участия владельцев токенов.

Первый громкий дефолт случился в 2025. В июне 2025 года компания «Автосити» объявила дефолт по выпуску ЦФА на 200 млн рублей. Пострадали 3200 инвесторов, потери составили до 70%.

Кейс «Евротранса»: один эмитент, два инструмента, разная судьба

Показательный пример того, как работает эта система, ситуация с ПАО «Евротранс». 22 апреля 2026 года компания не исполнила обязательства по погашению выпуска ЦФА «Евротранс-11» на 600 млн рублей. При этом в тот же день эмитент успешно выплатил купоны по трём выпускам биржевых облигаций на общую сумму 127,22 млн рублей.

Один эмитент. Один день. Часть кредиторов получила деньги, часть нет. Держатели разных долговых инструментов одного и того же эмитента оказались в неравном положении. Инвесторы, вложившиеся в ЦФА, остались ни с чем, а держатели облигаций получили причитающееся.

Почему так произошло? В инвесторских кругах мнение свелось к простому объяснению: у держателей облигаций есть институт единого представителя. Сильная, консолидированная позиция, которая позволяет защищать интересы всех владельцев сразу. У держателей ЦФА такого механизма нет. Каждый инвестор остаётся один на один с эмитентом. А когда эмитент выбирает, кому платить, а кому нет, он выбирает тех, у кого есть коллективная сила.

Это не единичный случай. «Евротранс» допустил уже восьмой подряд дефолт по ЦФА, невыполненные обязательства превысили 660 млн рублей. При этом компания продолжает частично обслуживать свои облигационные обязательства. Институт представителя владельцев облигаций, который действует в интересах всех держателей, чёткая процедура взыскания и ответственность за раскрытие информации создают ту самую «сильную позицию», которой у держателей ЦФА просто нет.

Ликвидность и доступ (продолжение ниже)