Focus Pocus

Недельная инфляция в начале декабря замедлилась
По нашим оценкам, основанным на данных Росстата, годовая инфляция к 4 декабря опустилась ниже 7,4% г./г. Ноябрьская месячная оценка должна быть опубликована завтра, судя по недельным данным, она может сложиться на уровне 7,5-7,7% г./г. Месячный темп роста цен с исключением сезонности, скорее всего, вновь превысит 1% м./м. (на уровне сентября, и выше, чем в октябре - ~0,8% м./м.). Общий инфляционный фон остается повышенным, хотя ноябрьское ускорение в большей степени могло быть связано с отдельными товарными категориями (например, рост цен на отечественные автомобили).

Аналитики ждут замедления инфляции в декабре. Недельная инфляция в начале декабря замедлилась после всплеска в конце ноября – с корректировкой на волатильные компоненты до 0,04% н./н. против 0,21% н./н. (см. график). Это самый низкий результат с июня. Впрочем, по статистике за одну неделю нельзя сделать вывод об устойчивом снижении инфляционного давления. Например, в ноябре были две недели с относительно низкой инфляцией, и две – с высокой. При этом, консенсус аналитиков в рамках декабрьского макроэкономического опроса, проводимого ЦБ, все же ожидает замедления инфляции в декабре (годовая инфляция на уровне 7,6% г./г., что предполагает месячные темпы 0,5% м./м. в этом месяце – самый низкий результат за 2П).

Рынок склоняется к дополнительному повышению ключевой ставки на декабрьском заседании. Возможное замедление инфляции и на второй неделе декабря (статистика будет доступна до декабрьского заседания ЦБ по ключевой ставке) может изменить настрой регулятора. На текущий момент в рыночных ожиданиях (из кривой ROISFIX) в полной мере заложено повышение ставки на 100 б.п., что, судя по всему, сейчас становится наиболее вероятной опцией. Напомним, что прогнозный диапазон средней ключевой ставки ЦБ допускает такое решение, хотя сигнал регулятора после октябрьского заседания и стал ненаправленным. При этом, с учетом того, что ЦБ осознает лаг трансмиссионного механизма (даже в части кредитно-депозитного канала, влияние на который наиболее оперативно), сценарий сохранения ключевой ставки на уровне 15% по-прежнему остается возможным.

Рост инвестиций пока не транслируется в расширение производства
По данным Росстата, инвестиции в основной капитал выросли в 3 кв. 2023 г. на 13% г./г. в реальном выражении (12,6% г./г. во 2 кв. 2023 г.). До этого темпы были довольно скромными (см. график), и их улучшение по итогам последних двух кварталов во многом результат снижения цен на инвестиционные товары (чему могло поспособствовать переключение на более дешевые импортные аналоги, а также смещение инвестиционного фокуса на объекты инвестирования с меньшей долей импорта).

Среди крупных отраслей-лидеров роста за 3 кв. (кв./кв. в номинальном выражении с исключением сезонности) – транспортировка и хранение (+12%), добыча нефти и газа (+9%), химическое производство (+30%), НИОКР (+15%), отстают добыча металлических руд (-7%), производство нефтепродуктов (-3%), автомобилей (-12%), а также образование и здравоохранение (-9%).

Вместе с тем, определенный видимый позитив в инвестициях пока, видимо, недостаточен для обеспечения дальнейшего роста производства, которое уже несколько месяцев не растет м./м., в условиях близкой к полной загрузки производственных мощностей. Мы полагаем, что для восстановления роста промышленности необходима дальнейшая активизация инвестиций, которая сейчас наблюдается лишь в ряде крупных отраслей.

ВВП в октябре сохранил положительную динамику м./м.
По оценке Минэкономразвития, рост ВВП в октябре составил 5,0% г./г., лишь немного ниже результатов последних месяцев (за 3 кв., по оценке Росстата, 5,5% г./г.). Наибольший вклад приходится на торговлю (оптовая, +25,5% г./г., розничная, +12,7% г./г.), обрабатывающие отрасли промышленного производства (+9,5% г./г.), сельское хозяйство (+5,5% г./г.) и строительство (+3,2% г./г.). Как для общей оценки, так и в разрезе сегментов, существенный эффект оказывает низкая база прошлого года (например, после просадки в 2022 г., оптовая торговля до сих пор ниже уровня двухлетней давности на 4%).

При этом, месячные темпы с исключением сезонности остаются в положительной области, +0,3% м./м. Мы полагаем, что позитивная секвенциальная динамика ВВП может исчерпать себя в ближайшие месяцы, отдельные всплески могут быть возможны в основном благодаря фискальному стимулу (расходы бюджета, скорее всего, вновь будут значительными не только в декабре, но и в январе-феврале, формируя новую сезонность). По нашим оценкам на основе параметров среднесрочного прогноза, ЦБ также ожидает замедление экономики (верхняя граница ВВП на 2023 г. – 2,7% г./г., на 2024 г. – 1,5% г./г.), а сохранение положительных темпов ВВП м./м. сейчас может восприниматься регулятором как отклонение от базового сценария (в октябрьском пресс-релизе регулятор отмечал, что это усиливает устойчивое инфляционное давление). С учетом по-прежнему высоких инфляции, инфляционных ожиданий и роста ожиданий участников рынка, это увеличивает вероятность повышения ставки на декабрьском заседании регулятора.

Потребление в октябре все еще продолжило расти
По данным Росстата, в октябре рост оборота розничной торговли остался двузначным, +12,7% г./г. С учетом результата по сектору услуг (+5,1% г./г.), оцениваемый нами индикатор совокупного потребительского спроса сложился на уровне +11,0% г./г. (после +10,4% г./г. в сентябре). На годовые темпы сильно влияет эффект низкой базы в непродовольственной торговле, устойчивое восстановление которой началось только в этом году. Впрочем, месячные темпы с исключением сезонности также остаются положительными, а в октябре они даже ускорились до +1,1% м./м. против 0,6% м./м. в среднем за 3 кв. (также за счет непродовольственных товаров).

Потребление пока не замедляется вопреки (1) достижению докризисных уровней и (2) ужесточению ЦБ монетарных и макропруденциальных условий. Насколько мы понимаем, импульс поддерживается ростом реальных заработных плат (в условиях точечных дефицитов на рынке труда и рекордно низкой безработицы, 2,9%), а охлаждающее влияние повышения ключевой ставки еще не в полной мере отразилось на статистике из-за лага трансмиссионного механизма. Мы по-прежнему ожидаем замедления потребительского спроса м./м. уже в ближайшие месяцы. Риски для такого прогноза могут быть связаны с социальной составляющей бюджетных расходов, которая может подогревать потребление в отдельные периоды.

Потенциал для активного роста промышленности ограничен
По данным Росстата, промышленность в октябре выросла на 5,3% г./г. (на уровне среднего результат за 3 кв.). Относительно сентября существенных изменений практически не произошло: знак сменился только для энергетики (+1,3% г./г. против -3% г./г.), для обработки сохранились практически двузначные темпы роста, а добыча осталась в околонулевой зоне.

Флагманом промышленного производства остается обработка. Накопленным итогом за 10М рост промышленного производства составил +3,5% г./г. Основной вклад также приходится на обработку (+7,4% г./г.), где большинство отраслей существенно нарастили производство в этом году (результат поддержал и эффект низкой базы). Впрочем, даже некоторые обрабатывающие отрасли пока остаются в минусе (производство табачных изделий, -4,9% г./г., бумаги, -2,4% г./г., лекарств, -1,7% г./г.). Отметим, что эффект базы может иметь «играть» и в минус для отдельных отраслей, например, фармацевтика, судя по всему, замедляется после сильного результата за 2022 г.

На результаты добывающих отраслей влияют внешнеторговые ограничения. Сдерживает рост промышленности добыча (-1,1% г./г. за 10М), которая имеет большой вес в расчете общего показателя. Ее динамика преимущественно связана с ограничениями в части внешней торговли – санкции и их последствия, к чему косвенно можно отнести ужесточение Россией квот на добычу / экспорт нефти и нефтепродуктов. Кстати, на состоявшемся вчера заседании ОПЕК+ Россия объявила о дополнительном сокращении экспорта в 1 кв. 2024 г. на 0,2 млн барр./сут. к текущим 0,3 млн барр./сут. А. Новак прокомментировал, что оно будет обеспечено за счет поставок нефтепродуктов. При этом сокращение экспорта может не транслироваться в сопоставимое падение производства, учитывая поставки нефтепродуктов на внутренний рынок.

Рост промышленности существенно выше докризисных уровней затруднителен. В этом году мы ожидаем роста промышленного производства на 3,0-3,5% г./г. а в следующем – вблизи 2,0% г./г. Этот прогноз мы строим, предполагая в среднем околонулевые месячные темпы с исключением сезонности на этом горизонте (на 2024 г. результат сложится в основном за счет низкой базы начала 2023 г.). По нашим оценкам, промышленность в целом вышла на уровни вблизи докризисных еще во 2 кв. и с тех пор остается на плато (см. график). Поддерживать производство будет фискальный стимул, но дальнейший рост, на наш взгляд, будет сдержан (для обработки - в условиях уже высокого уровня загрузки производственных мощностей и точечных дефицитов на рынке труда, для добычи – внешнеторговыми ограничениями).

Инфляционные тенденции ухудшаются
По нашим оценкам, основанным на недельных данных Росстата, инфляция достигла 7,5% г./г. на неделе к 27 ноября. Последний раз на таком уровне инфляция была в начале марта этого года. При этом, среднесуточный темп роста цен оказался среди самых высоких за последние недели.
По итогам ноября инфляция, по нашим расчетам, составит 7,64%, а новые недельные данные увеличили оценку адаптивных ожиданий по инфляции через год (рассчитываемых нами) - с 6,1% до 6,4% г./г., также вырос и индикатор средней аннуализированной инфляции (рассчитанной по последним трем месяцам сезонно-сглаженной динамики) – с 11,2% в октябре до 12,6% в ноябре. Достаточно заметное ухудшение инфляционных тенденций повышает вероятность ужесточения ДКП в декабре этого года.

Минфин в ноябре сделал паузу в размещениях флоатеров
На сегодняшнем аукционе Минфин вновь предложит один классический выпуск, в этот раз 10-летний ОФЗ-ПД 26244. Неделей ранее, как и в ноябре в целом, наблюдался относительно сильный спрос на «классику», и ведомству удалось разместить даже более длинную бумагу (14-летний ОФЗ-ПД 26243) на 67,5 млрд руб.

Оживление спроса на выпуски с постоянным доходом произошло на фоне снижения доходностей госбумаг. Сейчас вся кривая ОФЗ от 1 года находится в диапазоне 11,5-11,8%, фактически имея плоскую форму. При этом, в конце октября доходности 10-летних бумаг были на уровне 12,5%. Мы связываем такое активное снижение в большей степени с низкой ликвидностью рынка – на котировки могут оказывать давление продажи классических выпусков крупными банками (например, в октябре банки продали на вторичном рынке 60 млрд руб., замещая их новыми флоатерами). Впрочем, на длинных бумагах может сказывать переоценка инвесторами рисков долгосрочного отклонения инфляции от цели после очередного активного шага ЦБ в конце октября.

Доходности коротких бумаг в ноябре снижались вопреки росту рисков очередного повышения ключевой ставки в декабре (отметим, что для нас это все еще не является базовым сценарием). Так, оцениваемые нами из кривой ROISFIX ожидания по ключевой ставке на горизонте нескольких месяцев даже несколько выросли относительно начала ноября, что мы расцениваем как отражение большей неопределенности на фоне по-прежнему повышенных инфляции и инфляционных ожиданий.

Операции ЦБ в 2024 г. могут поддержать рубль
Вчера ЦБ, как обещал ранее, объявил, что с января планируется возобновление валютных интервенций, связанных с бюджетным правилом. Сам объем покупок / продаж валюты пока не определен, но регулятор объявил, из чего он будет складываться: (1) регулярные интервенции в рамках бюджетного правила, приостановленные с августа, когда нефтегазовые доходы начали превышать базовый уровень, и ЦБ мог перейти к нетто-покупкам, (2) сами отложенные покупки валюты в августе-декабре 2023 г., (3) зеркалирование трат ФНБ. Отметим, что плановая величина дополнительных нефтегазовых доходов, зафиксированная в бюджете на 2024 г., составляет 1,8 трлн руб., тогда как возможный уровень перенесенных с этого года интервенций мы оцениваем в ~1,6 трлн руб. При этом, ЦБ все-таки может остаться продавцом валюты в нетто-эквиваленте – за счет третьей компоненты (зеркалирование трат ФНБ). Сейчас для этих целей регулятор продает валюту с потолком в 0,3 трлн руб. за полугодие (во 2П 2023 г. зеркалируются траты за 1П 2023 г.) - такой масштаб может сохраниться далее. На 2024 г. планируется начать зеркалировать траты ФНБ, направленные на покрытие дефицита бюджета (может составить ~3 трлн руб. за 2023 г., основываясь на оценках по финансированию дефицита бюджета на этот год из пояснительной записки). Таким образом, за год в целом ЦБ может оказаться нетто-продавцом валюты (хоть и при близком к нулю объеме чистых продаж).

Отметим, что эти расчеты являются предварительными, и итоговая ситуация будет сильно зависеть от параметров расчетов, которые ЦБ определит в конце года (в целом, мы не исключаем и возможность покупок валюты). В то же время, напомним, что определяющим фактором для курса рубля останется динамика счета текущих операций — в следующем году он должен сложиться как минимум на уровне 2023 г. (по оценкам ЦБ, 75 млрд долл. против 60 млрд долл.).

Жесткая ДКП постепенно будет ослаблять потребительский спрос
Недавно ЦБ опубликовал очередной обзор о развитии банковского сектора, где в т. ч. была представлена динамика кредитов и депозитов населения в октябре. На основе этой статистики мы рассчитываем наш индикатор (см. график), показывающий эффект кредитно-депозитного канала на финансирование потребительских расходов населения (разница между месячным приростом необеспеченного потребкредитования и приростом рублевых средств населения на депозитах).

По нашим расчетам, этот канал продолжает оказывать сдерживающее влияние не потребительскую активность. Рост кредитов слабеет (1,1% м./м. в октябре против 1,5% м./м. в сентябре), а депозиты немного ускоряют рост (2,4% м./м. в октябре против 2,2% м./м. в сентябре). На наш взгляд, среди основных причин снижения кредитной активности последовательное повышение ключевой ставки и ужесточение макропруденциальных лимитов. В свою очередь, депозиты населения как раз ощущают положительный эффект от роста ключевой ставки, становясь более привлекательными для населения (ставки по депозитам для населения выросли до 12% в октябре против 10,2% в сентябре). Отметим, что идет процесс перевода средств со счетов до востребования на срочные депозиты.

Наметившиеся тенденции, при которых кредитно-депозитный канал будет сохранять сдерживающий эффект на потребительскую активность, с высокой вероятностью лишь усилятся. В этой связи мы ожидаем снижения темпов потребительских расходов в ближайшие месяцы.

Стабилизация инфляции продолжается
По нашим оценкам, основанным на данных Росстата, годовая инфляция к 20 ноября ускорилась до 7,3% г./г. (7,2% г./г. неделей ранее). При этом, недельная инфляция в последние две недели стабилизировалась после всплеска в начале ноября. С корректировкой на волатильный компоненты (прежде всего, цены на фрукты и овощи) она составляет 0,1% н./н. (на первой неделе ноября – больше 0,3% н./н.). Для сравнения, в октябре средние недельные темпы роста цен были выше – 0,17% н./н. Оцениваемая нами доля сильно дорожающих позиций потребительской корзины также снижается в последние недели (см. график). Впрочем, инфляционное давление все еще остается повышенным, и по итогам ноября месячная инфляция с исключением сезонности вряд ли сложится ниже, чем в октябре (вблизи 0,8% м./м., что более чем в 2 раза выше, чем уровни в 0,3-0,4% м./м., к которым стремится ЦБ). Повышательная инфляционная динамика сейчас, на наш взгляд, согласуется с прогнозом ЦБ, т.к. регулятор осознает наличие лага в трансмиссии уже принятых решений в области монетарной политики (см. наш комментарий от 13 ноября).

Среди основных причин повышенной фактической инфляции можно выделить (1) перенос издержек производства в цены на фоне сильного спроса и высоких инфляционных ожиданий (вкл. точечные дефициты на рынке труда, вынуждающие компании наращивать расходы на ФОТ), (2) перенос уже произошедшего ослабления курса рубля в цены. ЦБ в той или иной степени упоминает аналогичные причины в докладах об инфляции в отдельных регионах. На наш взгляд, фактор ослабления / волатильности курса в ближайшие месяцы может отойти на второй план, учитывая происходящее сейчас укрепление рубля. Мы полагаем, что основная неопределенность будет связана с динамикой спроса: комбинация жесткой монетарной и стимулирующей фискальной политики могут создавать как проинфляционные, так и дезинфляционные тенденции.