Focus Pocus

Минфин на аукционах в ноябре пока обходится без флоатеров
Сегодня Минфин проведет один аукцион. Как и 2 недели назад, рынку предлагается классический 14-летний выпуск ОФЗ-ПД 26243. Лимиты на аукционах сейчас не устанавливаются, Минфин отсекает заявки с приемлемой премией. Напомним, что с начала ноября активизировался спрос на бумаги с постоянным доходом – с тех пор средний объем размещения на один выпуск ОФЗ-ПД оказался близок к 50 млрд руб. (в ноябре было проведено 4 аукциона ОФЗ-ПД и 1 ОФЗ-ИН). Для сравнения, в 1 кв. он составлял около 30 млрд руб. В ноябре Минфин пока не предлагает рынку флоатеры, которые активно размещались ранее.

Повышению спроса на классические выпуски способствовало снижение доходностей вдоль кривой ОФЗ (в ноябре на 0,7-1,2 п.п., сильнее на коротком отрезке, см. график). Сейчас вся кривая ОФЗ находится ниже 12,5%, что может противоречить текущему уровню ключевой ставки в 15% и сигналу ЦБ о дальнейшем ее удержании как минимум на этом уровне. Так, по нашим оценкам из кривой ROISFIX, смягчение монетарной политики, вероятно, начнется не раньше, чем через 6 месяцев, что больше соответствует риторике ЦБ.

При этом текущее снижение доходностей и уплощение кривой ОФЗ может ограничивать эффективность трансмиссии уже принятых решений по ключевой ставке (средний и дальний отрезок можно использовать как прокси на стоимость кредитов в экономике). В то же время, котировки госдолга отчасти искажаются низкой ликвидностью рынка, понижательное давление на них могут оказывать регулярные нетто-продажи со стороны крупных банков (по данным ЦБ из Обзора рисков финансовых рынков), и оценка вмененной форвардной ставки может быть непоказательна.

Минфин увеличил план по расходам в 2023 г. на 0,8 трлн руб.
По информации в СМИ, Минфин увеличил плановый уровень расходов на этот год с 31,7 трлн руб. до 32,5 трлн руб. На портале ведомства «Электронный бюджет» размер плана на 2023 г. также обновлен относительно уровня, который был представлен в конце сентября в «Основных направлениях бюджетной и налоговой политики». При этом такая ситуация не является исключительной. Например, в 2022 г. исполнение расходов также отклонилось от сентябрьского плана – 28,9 трлн руб. против 27,6 трлн руб. (а с учетом трат в счет будущих периодов и отсрочек – 31,1 трлн руб.). Мы полагаем, что «новые» расходы скорее будут распределены между основными направлениями, нежели чем направлены в какое-то одно, и опубликованная в сентябре структура не должна существенно измениться (см. график).

В СМИ, со слов представителя Минфина, отмечается, что дополнительные расходы станут возможны в основном благодаря дополнительным ненефтегазовым доходам. Напомним, что одним из источников может являться разовая уплата windfall-tax – если компании внесут его в бюджет в этом году, они могут воспользоваться эффективной ставкой в 5% (вместо 10%). В недавнем комментарии А. Силуанов говорил, что в бюджет пока поступило 40 млрд руб. (относительно оценки в 300 млрд руб.), и министр полагает, что основным периодом уплаты налога станет ноябрь-декабрь. Таким образом, увеличение уровня расходов вряд ли приведет к существенному росту дефицита бюджета. При этом, отметим, что с активизацией аукционов классических ОФЗ в последние недели (и сохраняющимся сильным спросом на флоатеры), Минфин вполне смог бы нарастить объем заимствований, если бы это потребовалось.

ВВП за 3 кв.: оценка Росстата вновь оказалась лучше, чем у Минэкономразвития
На прошлой неделе Росстат опубликовал предварительную оценку ВВП за 3 кв., оценив его рост в 5,5% г./г. (после 4,9% г./г. во 2 кв.), что оказалось выше ранее представленной оценки Минэкономразвития (5,2% г./г.). Напомним, что эта оценка Росстата – самая ранняя, публикуется на 30-й рабочий день после отчетного периода. Она проводится по методу производства на основе оперативных индикаторов, раскрытых ранее в докладе «Социально-экономическое положение». Разбивка по методу производства публикуется позже, с учетом уточнений и досчетов (на 50-й рабочий день), а по методу использования – еще через две недели.

Квартальный рост ВВП, по оценке Росстата, составил 0,9% кв./кв. с исключением сезонности (0,4% кв./кв. во 2 кв.). При этом, в условиях истощения восстановительного импульса динамика кв./кв. за 9М 2023 г. замедлилась как минимум относительно 2П 2022 г. (0,8% кв./кв. против 1,7% кв./кв. в среднем). При этом, даже самые оптимистичные прогнозы на этот год (рост ВВП более чем на 3% г./г.) предполагают снижение квартальных темпов роста с исключением сезонности в 4 кв. до околонулевых (хотя в последний квартал наблюдается позитивная сезонность ВВП, что во многом связано с аналогичной динамикой бюджетных расходов). В 2024 г. мы также ждем более умеренного роста экономики – в пределах 1,5% г./г.

Всплеск инфляционных ожиданий увеличивает вероятность повышения ключевой ставки в декабре
По данным ежемесячного опроса ООО «инФОМ» по заказу ЦБ РФ, наблюдаемая и ожидаемая населением через год инфляция заметно выросли в ноябре (см. график). Так, наблюдаемая поднялась до 15% г./г. (13,9% г./г. в октябре), а ожидаемая через год – до 12,2% г./г. (11,2% г./г. в октябре). Подобные высокие уровни последний раз наблюдались лишь в начале этого года. Отметим, что снижение ожидаемой инфляции в октябре и ее рост в ноябре (-1 п.п. и +1,4 п.п., соответственно) во многом связаны с настроениями респондентов «без сбережений», чувствительными к динамике цен маркерных товаров (топливо, фрукты и овощи, мясо) и достаточно волатильными в целом.

В целом такой скачок инфляционных ожиданий, на наш взгляд, усиливает вероятность повышения ключевой ставки в декабре. Однако этот индикатор не является основным триггером при принятии решения регулятором. Как мы понимаем, в первую очередь ЦБ оценивает устойчивость дезинфляции (с чем поможет определиться ряд предстоящих публикаций недельной инфляции и значение инфляции за ноябрь), а также тенденции на валютном рынке (а именно отсутствие резких эпизодов ослабления). Более того, октябрьское замедление инфляционных ожиданий ЦБ фактически «проигнорировал», отметив, что они до сих пор далеки от нейтральных уровней. В этой связи мы сохраняем наш прогноз по ключевой ставке на уровне 15% к концу года, хотя и отмечаем повысившуюся вероятность дополнительного ужесточения монетарной политики.

Недельная инфляция: замедление после всплеска в начале ноября
По нашим оценкам, основанным на данных Росстата, годовая инфляция к середине ноября ускорилась до 7,2% г./г. (6,7% г./г. в конце октября). Среднесуточный темп роста цен за первые 13 дней пока находится на повышенном уровне, 0,046% д./д., и при экстраполяции на остаток месяца, месячная инфляция сложилась бы выше 1% м./м.

Впрочем, высокая инфляция в большой степени объясняется разовыми факторами, которые отразились в статистике на первой неделе ноября (см. наш обзор от 13 ноября). Так, недельная инфляция с корректировкой на волатильные компоненты замедлилась до 0,1% н./н. против 0,33% н./н. в начале ноября и 0,17% н./н. в среднем в октябре (см график).

В части решений монетарной политики на ближайших заседаниях остается большая неопределенность. Как и в опубликованном на октябрьском заседании прогнозе, регулятор по-прежнему допускает как сохранение ставки, так и ее повышение. При этом, представители ЦБ подтверждают приверженность цели по возвращению инфляции к 4% г./г. в 2024 г. Сегодня Э. Набиуллина в очередной раз повторила, что снижение ключевой ставки может начаться после стабилизации ценовой динамики в следующем году. Помимо возможных внешних шоков, темпы нормализации инфляции будут зависеть от трансмиссии уже проведенных повышений ключевой ставки (регулятор оценивает полный срок в 3-6 кварталов).

Укрепление текущего счета транслировалось в динамику курса рубля
По данным ЦБ, счет текущих операций в октябре сложился на уровне 11,2 млрд долл., сопоставимо с сентябрьским значением, которое было пересмотрено в большую сторону (с 9,6 млрд долл. до 11,4 млрд долл.). Составляющие текущего счета (торговый баланс, баланс услуг, баланс первичных и вторичных доходов) также существенно не изменились относительно последнего месяца 3 кв.

Экспорт вырос относительно локальных минимумов, импорт может начать снижаться. С исключением сезонности, экспорт и импорт снизились в октябре (см. график), но их сальдо даже несколько выросло относительно прошлого месяца (по нашим оценкам, около 15 млрд долл.) и осталось существенно выше уровня июня-июля (~9 млрд долл.). Небольшое снижение импорта может быть первым сигналом, отражающим сдерживающее влияние ДКП при текущей ключевой ставке. С другой стороны, на наш взгляд, эффект монетарной политики будет ограничен ожидаемым высоким уровнем бюджетных расходов, который будет поддерживать инвестиционный импорт (ввоз доступных технологичных товаров и товаров промежуточного пользования – как для производства, так и для накопления запасов).

Экспорт и импорт перестраиваются в сторону Азии. В дополнение к оценкам ЦБ ФТС также представила данные по экспорту и импорту товаров за 9М в разбивке по группам стран (ЦБ раскрывает доли валют платежей в аналогичной структуре) и по широким товарным группам. До этого в 2023 г. ведомство публиковало только статистику за 2022 г. и январь 2023 г., далее данные не раскрывались. Совокупно за 9М данные ФТС по экспорту сопоставимы с оценками ЦБ (экспорт – 316,9 млрд долл. против 316,3 млрд долл.), при этом по импорту есть небольшое расхождение (213,3 млрд долл. против 226,6 млрд долл., соответственно). В разбивке по странам прослеживается тенденция переориентации поставок: в экспорте за 9М 2022 г. почти 50% было направлено в Европу, а в 2023 г. - 72% уже приходится на Азию и только 21% на Европу (насколько мы понимаем, существенную долю здесь занимает экспорт газа). В импорте сейчас также большая доля приходится на Азию (65%), Европа занимает второе место (28%). Товарная структура говорит о том, что снижение экспорта относительно 9М 2022 г. (почти на 30%), прежде всего, связано с ограничениями на топливный экспорт. Рост номинального импорта (почти на 20%) произошел за счет группы машин, оборудования, транспортных средств и других товаров (сюда относятся средства наземного транспорта, ж/д составы и пр.) – он может объясняться ростом физических объемов при поддержке фискального стимула и / или их удорожанием при ослаблении рубля.

Действие Указа поддерживает ликвидность валютного рынка и позволяет рублю более оперативно получать поддержку от улучшения фундаментальных факторов. Улучшение статистики по платежному балансу последних месяцев наконец транслировалось в укрепление рубля после вступления в силу Указа об обязательной продаже валютной выручки (см. наш обзор от 13 октября). Помимо улучшения ликвидности валютного рынка, действие Указа, как мы понимаем, может снизить лаг между расширением торгового баланса и укреплением курса за счет ограничения возможных отложенных платежей, снижения стимула оплачивать налоги рублевыми средствами (в том числе, кредитными), а не валютными поступлениями за экспорт. В совокупности ожидаемое улучшение фундаментальных факторов (например, ЦБ прогнозирует больший размер счета текущих операций на 2024 г., чем в 2023 г.) и действие Указа, создают для рубля умеренный потенциал для укрепления как минимум на ближайшие месяцы.

Охлаждение инфляции пока не стало устойчивым трендом
По данным Росстата, инфляция за октябрь ожидаемо сложилась на уровне 6,7% г./г. Месячные темпы с исключением сезонности после пика в сентябре вернулись на уровень июля-августа (0,7-0,8% м./м.), впрочем, также повышенный. Замедление оказалось связано со снижением цен (1) на бензин на 1,6% м./м. с исключением сезонности (в 3 кв. он дорожал в среднем на 2,3% м./м., понижение цен в октябре связано с временной приостановкой экспорта нефтепродуктов) и (2) на зарубежный туризм на 4,1% м./м. после их роста в сентябре (см. график). В то же время общий инфляционный фон пока остается повышенным, и сдерживающее влияние жесткой монетарной политики пока имеет лишь ограниченный эффект.

Замедление инфляции в конце октября приостановилось в начале ноября. Однако на первой неделе ноября инфляционная картина ухудшилась. Годовая инфляция, по нашим оценкам на данных Росстата, ускорилась выше 7% г./г., в недельном выражении темпы составили максимальные за этот год 0,42% н./н. При этом высока роль разовых факторов - сезонный рост цен на фрукты и овощи, +2,6% н./н. и удорожание отечественных авто, +5,5% н./н. («АвтоВаз» вновь в начале месяца поднял цены на широкий ряд моделей), они объясняют почти половину роста. В то же время, даже с корректировкой на эти факторы пока рано говорить об устойчивом замедлении инфляции в целом.

Сохранение месячной инфляции на текущем повышенном уровне укладывается в базовый прогноз ЦБ. Напомним, что по итогам года ЦБ ожидает инфляцию в диапазоне 7,0…7,5% г./г. Нижняя граница соответствует охлаждению месячных темпов до 0,5-0,6% м./м., верхняя – их сохранению на текущих уровнях. С учетом этого, можно говорить о том, что статистика за октябрь и первую неделю ноября пока не отклоняется от базового сценария ЦБ вверх. Риски дополнительного повышения ключевой ставки в текущем цикле остаются, но, насколько мы понимаем, для этого в ближайшие месяцы потребуется устойчивое ускорение инфляции от уже и без того высокой базы. Для нас это выглядит менее вероятным сценарием, т.к. на ценовой динамике в этом году уже может начать сказываться охлаждение кредитно-депозитного канала за счет уже проведенных повышений ставки.

Минфин может начать смещать фокус на размещение классических выпусков уже в этом году
Доходности вдоль кривой ОФЗ в начале ноября продолжают снижаться. Так, ее участок от 2 до 10 лет сейчас опустился на уровень начала сентября, т.е. до двух последних повышений ключевой ставки. На наш взгляд, снижение доходностей в дальнем конце можно связать с тем, что рынок позитивно оценил октябрьское решение ЦБ, подтверждающее настрой регулятора стабилизировать инфляцию вблизи цели 4% в 2024-2025 гг. Так, ужесточение монетарной политики могло сбалансировать сформировавшиеся у инвесторов проинфляционные ожидания, связанные с достаточно мягкой фискальной политикой (как минимум на 2024 г.). Более того, повысилась вероятность того, что ЦБ уже достиг пика ключевой ставки в текущем цикле, что могло нормализовать заложенную в котировки форвардную ставку на ближайшие несколько лет.

В то же время, такое масштабное снижение доходностей для бумаг со сроками 1-2 года объяснить сложно. Так, для годовых бумаг доходность вчера составила 12,15%, что ниже всего диапазона средней ключевой ставки ЦБ на 2024 г. (12,5…14,5%), хотя этот фактор должен быть определяющим. Вероятно, что ценообразование может искажаться в условиях низкой ликвидности рынка.

Снижение доходностей вдоль кривой поддержало последние аукционы Минфина. В два ноябрьских аукционных дня ведомство предлагало 3 разных классических выпуска, и объем размещений превысил 130 млрд руб. – чуть меньше, чем за весь 3 кв. для таких бумаг. Напомним, что в октябре основной объем заимствований еще приходился на флоатеры (ключевыми покупателями выступали СЗКО, по данным ЦБ, более 50% от общего объема). Более низкие доходности могут позволить Минфину уже сейчас начать смещать фокус на аукционах в сторону бумаг с фиксированным купоном (как это планируется в 2024 г.), делая эти размещения менее дорогими, в том числе за счет возможности предлагать меньшую премию. Кстати, формальный план по брутто-заимствованиям в 500 млрд руб. на 4 кв., скорее всего, будет выполнен (осталось еще больше половины аукционных дней и меньше 220 млрд руб.).

Рост ВВП может замедлиться в конце года
Согласно опубликованной на прошлой неделе оценке Минэкономразвития, ВВП в сентябре вырос на 5,2% г./г., рост за 3 кв. также составил 5,2% г./г. (после 4,9% г./г. во 2 кв.). Росстат планирует представить свою предварительную оценку только на следующей неделе. Помимо того, что годовые темпы поддерживаются на высоком уровне за счет эффекта низкой базы прошлого года, ВВП продолжает расти в квартальном выражении с исключением сезонности. И хотя квартальные темпы снизились в 2023 г. относительно 2П 2022 г. (0,8% кв./кв. против 1,7% кв./кв.), они все еще не опустились к нулевой отметке.

По обновленным в конце октября ожиданиям ЦБ, ВВП в 2023 г. может вырасти на 2,2…2,7% г./г. (в нашем прогнозе – на 2,5% г./г.). Это предполагает замедление экономики в конце года – вплоть до сокращения в квартальном выражении с дальнейшей стабилизацией динамики ВВП. На 2024 г. в прогнозе ЦБ заложен рост ВВП на 0,5…1,5% г./г. (наш прогноз лежит у верхней границы этого диапазона), т.е. предполагает достаточно большой набор сценариев от консервативного со стагнацией темпов кв./кв. до умеренного роста на 0,3-0,4% кв./кв. Ключевым фактором поддержки на следующий год мы видим фискальный стимул (запланированный рост расходов на 10% г./г. на 2024 г. и отложенный эффект от трат, которые будут произведены в конце этого года), позитивное влияние которого вряд ли будет нивелировано ожидаемым охлаждением внутреннего спроса в условиях жесткой монетарной политики.