Focus Pocus

Бюджетный профицит сохраняется третий месяц подряд
По данным Минфина, по итогам октября профицит Федерального бюджета, сохраняющийся уже третий месяц подряд, составил 464 млрд руб. По итогам 10М накопленный дефицит сократился до 1,2 трлн руб.

Доходы заметно выросли в октябре (по нашим оценкам, +6,6% м./м. с исключением сезонности против +1,2% м./м. в сентябре), во многом за счет нефтегазовой части, которая выросла сразу на 12% м./м. (этому помогло несколько факторов, среди которых и ослабление рубля, и высокие цены на нефть в сентябре, и сокращение демпферных выплат и пр., подробнее см. наш обзор от 7 ноября).

Вместе с тем, расходы бюджета также увеличиваются (+10% м./м. и в октябре, и в сентябре) и впервые с начала года ощутимо превысили прошлогодний уровень (см. правый график). При этом каких-то явных всплесков в отдельных категориях расходов, судя по оперативным данным, не наблюдалось (основной прирост произошел по нераскрытым статьям). При этом за 10М расходы исполнены на 77% от годового плана.

В оставшиеся два месяца года расходы бюджета сезонно резко вырастут, что приведет к росту дефицита (по итогам года ожидается на уровне 2,9 трлн руб.). Ситуация с доходами, на наш взгляд, выглядит позитивно, и не станет фактором риска сверхпланового роста дефицита бюджета. Если расходы останутся на запланированном уровне, вполне вероятно, что дефицит может сложиться даже меньшим, чем планируется, на фоне благоприятной нефтяной конъюнктуры.

Рекордные нефтегазовые доходы в октябре обеспечены разовыми факторами
По данным Минфина, в октябре нефтегазовые доходы сложились рекордными, превысив 1,6 трлн руб. (объем дополнительных нефтегазовых доходов составил 950 млрд руб.). Впрочем, такой результат скорее имеет технический характер – более чем на треть он обеспечен нерегулярной сезонной выплатой НДД (почти 593 млрд руб., следующие существенные поступления по этому налогу придутся уже на 1 кв. 2024 г.).

Невыплата топливного демпфера за сентябрь также поддержала доходы бюджета. Разовая отмена выплаты топливного демпфера также поддержала общий уровень нефтегазовых доходов (для сравнения, в среднем в 3 кв. объем таких компенсаций был близок к 200 млрд руб. в месяц). Напомним, что в октябре бюджет должен был произвести выплаты за сентябрь, но в этот месяц цены на нефтепродукты сложились выше отсечки, позволяющей нефтяным компаниям их получить. Дополнительно государство отреагировало на рост внутренних котировок временной приостановкой экспорта нефтепродуктов (с 21 сентября). В начале октября условия уже были смягчены (экспорт допускается для компаний, поставляющих более 50% на внутренний рынок). Выплаты за октябрь планируются в полном объеме, при этом, по информации в СМИ, возврат к демпферу может быть «профинансирован» за счет повышения НДПИ для газового конденсата (соответственно, новые компенсации не должны создавать рисков для исполнения бюджета по доходам).

Рост цен на российскую нефть способствовал восстановлению нефтяных доходов. Нефтегазовые поступления по НДПИ и экспортной пошлине с исключением сезонности в октябре сложились на уровне сентября (см. график). Их существенное восстановление произошло в 3 кв. прежде всего благодаря позитивной динамике цен на российское сырье (за счет глобальной конъюнктуры и существенного сокращения дисконта).

Рубль закрепился ниже 95 руб./долл. Рост нефтегазовых доходов, при прочих равных, должен поддерживать курс рубля в текущей конфигурации бюджетного правила, т.к. экспортерам приходится конвертировать больше валютной выручки для проведения налоговых выплат. При этом, ЦБ с августа и до конца года приостановил валютные интервенции на открытом рынке - покупки валюты на сумму свыше базового уровня доходов могли бы снижать зависимость между рыночной конъюнктурой и курсом (так, на ноябрь уровень интервенций составил бы 621,1 млрд руб.). Сейчас регулятор осуществляет только продажи валюты на скромную сумму ~0,8 млрд руб., зеркалируя траты ФНБ за 1П 2023 г. Отметим, что отложенные сейчас покупки валюты ЦБ проведет позже – в 2024 г. и / или позже (такая практика уже применялась после 2018 г.). Для курса рубля мы сохраняем оценку справедливого диапазона в 85-95 руб./долл. на ближайшие кварталы – поддерживать его будет расширение торгового баланса и действие Указа об обязательной продаже валютной выручки экспортерами (влияя на ликвидность рынка, оно ограничивает риски ослабления курса).

Инфляция начала охлаждаться к концу октября
По нашим оценкам, основанным на недельных данных Росстата, инфляция в последние дни октября ускорилась до 6,5% г./г. Инфляционное давление к концу месяца начало спадать, но все еще остается повышенным. Так, недельная инфляция с корректировкой на волатильные компоненты замедлилась до 0,09% н./н. против 0,2% н./н. в среднем за прошлые 3 недели, а доля товаров с умеренной ценовой динамикой несколько увеличилась (см. график).

В месячном выражении с исключением сезонности октябрьская инфляция может сложиться на уровне 0,8% м./м. Потребительский спрос пока слабо отреагировал на повышения ключевой ставки (с 7,5% до 15%). В сентябре динамика м./м. только замедлилась (см. наш обзор от 2 ноября), но, как мы полагаем, ближе к концу года она может перейти в отрицательную область. На наш взгляд, приблизившийся к докризисным уровням внутренний спрос в последние месяцы вновь активизировал инфляцию издержек – ЦБ отмечает, что сейчас они во многом были связаны (1) с ростом стоимости оплаты труда в условиях точечного дефицита кадров и (2) ослаблением рубля. В ноябре-декабре ценовая динамика, скорее всего, начнет охлаждаться за счет ужесточения монетарной политики, хотя фискальный импульс может замедлить этот процесс.

Доходы и расходы населения растут на эффекте базы
Эффект низкой базы прошлого года продолжает оказывать существенное влияние на годовую динамику потребительского сектора. Так, по данным Росстата, оборот розничной торговли в сентябре вырос на 12% г./г. в реальном выражении, а реальные располагаемые доходы населения за 3 кв. – на 4,8% г./г. Однако динамика м./м. и кв./кв. (с исключением сезонности в этих показателях), как и раньше, сохраняется на околонулевом уровне.

По нашим расчетам, в сентябре рост потребительских расходов населения (оборот розницы + платных услуг населению) в реальном выражении составил только +0,4% м./м., и пока это худший месячный результат за этот год. Ситуация ухудшилась в первую очередь в сегменте услуг (-0,2% м./м.).

Ускорение роста номинальных доходов населения (2,8% кв./кв. против 1,1% кв./кв. во 2 кв.) произошло за счет «прочих» доходов, тогда как значительной позитивной динамики в зарплатах и социальных трансфертах не наблюдается.

Такая ситуация, по нашему мнению, может объясняться несколькими факторами. На доходы прежде всего влияет снижение бюджетного стимула, тогда как на расходы – ограничения в кредитовании (как рост ставок по кредитам, так и ужесточение макропруденциального регулирования), рост привлекательности депозитов, а также невысокий уровень потребительской уверенности (по данным ЦБ, с марта она за редким исключением лишь ухудшалась).

Минфин продолжает чередовать «классику» и флоатеры
На сегодняшних аукционах, первых после октябрьского повышения ключевой ставки на 200 б.п., Минфин предложит два классических выпуска – новый 10-летний ОФЗ-ПД 26244 и 17-летний ОФЗ-ПД 26238. Мы не ждем больших объемов размещения, полагая, что спрос инвесторов до сих пор сосредоточен во флоатерах, и по «классике» они будут требовать ощутимую премию. Отметим, что до конца года не планируется погашений госбумаг, т.е. всплесков замещающего спроса не будет.

В текущих условиях (высокая ключевая ставка и риски ее дополнительного повышения, общий повышенный уровень неопределенности, умеренные планы по заимствованиям на этот год) аукционы проводятся скорее с целью поддержания ликвидности рынка. Насколько мы понимаем, если бы Минфин вместо размещения классических выпусков малыми объемами делал продолжительные паузы, впоследствии к ним было бы сложнее вернуться. При этом, согласно плану, в следующем году ведомство все же планирует сместить фокус в размещениях на ОФЗ-ПД, а общий брутто-объем ожидается существенным, выше 4 трлн руб. (для сравнения, в этом году за 10 месяцев ОФЗ-ПД были размещены только на ~1,3 трлн руб.). Сейчас, на наш взгляд, потенциал для роста доходностей вдоль кривой сохраняется, что может также охлаждать спрос на «классику». Впрочем, если рынок поверит в то, что текущий уровень ключевой ставки окажется пиковым (для этого потребуется соответствующая риторика ЦБ), и риски отклонения вверх от программы заимствований на 2024 г. не будут повышаться, спрос на ОФЗ с фиксированным купоном может оживиться.

ЦБ повысил ключевую ставку выше ожиданий
На заседании 27 октября ЦБ повысил ключевую ставку сразу на 200 б.п. до 15%. Мы, как и консенсус аналитиков, в качестве базового сценария ожидали более мягкой опции (+100 б.п.). В ходе пресс-конференции Э. Набиуллина отметила, что выбор происходил между вариантами повышения на 100, 150 и 200 б.п., а сохранение ставки на уровне 13% не рассматривалось. Судя по риторике регулятора, основная причина такой жесткости в перевесе проинфляционных рисков, ключевым из которых является фискальный стимул. Так, на 2024 г. запланирован существенный рост расходов (на 10% г./г.), и, как мы понимаем, в начале года, как и в 2023 г., бюджетные средства могут использоваться более интенсивно. ЦБ планирует компенсировать негативный эффект бюджетного канала на инфляцию через охлаждение процентного канала (доступность кредитов, привлекательность депозитов).

Более жесткий шаг ЦБ согласован с пересмотром макропрогноза. Дополнительная жесткость регулятора согласуется с масштабом изменения его среднесрочного прогноза. Во-первых, теперь допускается отклонение инфляции от цели в 4%, пусть и умеренное – 4…4,5% г./г. в конце 2024 г. (отметим, что инфляция за год не опускалась ниже 4% г./г. с 2019 г.). Во-вторых, сдвинулся вверх и расширился диапазон средней ключевой ставки на 2024 г. – с 11,5…12,5% г./г. до 12,5…14,5% г./г. На период с 30 октября до конца 2023 г. ЦБ опубликовал диапазон в 15,0…15,2% г./г., что делает возможным дополнительное ужесточение до 16% на декабрьском заседании.

Сигнал на будущие заседания стал ненаправленным. Впрочем, в нашем обновленном прогнозе мы ждем, что пик ключевой ставки будет на текущем уровне, 15%. Стоит отметить, что сигнал регулятора перестал быть направленным в сторону ужесточения, впервые с декабря 2022 г. (формально последний ненаправленный сигнал был опубликован на внеочередном заседании в августе, хотя он затем был скорректирован в «ястребиную» сторону отдельным пресс-релизом). Актуальный сигнал, при прочих равных, предполагает большую вероятность удержания ключевой ставки.

Нейтрализация монетарной политики будет более плавной, чем в 2022 г. В ходе пресс-конференции Э. Набиуллина заявила, что 2024 г. станет «годом двухзначных ставок». Снижение ключевой ставки вряд ли начнется раньше, чем инфляция устойчиво замедлится до уровней вблизи 0,3-0,4% м./м. С учетом этого, на наш взгляд, в базовом сценарии нейтрализация монетарной политики может начаться в середине 2024 г., и к концу года ключевая ставка, скорее всего, не опустится ниже 10%. Наша прогнозная траектория соответствует средней ключевой ставке ~13,5%, т.е. находится на медиане оценок ЦБ.

Рубль ограничено отреагировал на повышение ключевой ставки, кривая ОФЗ еще может «доучесть» решение ЦБ. Моментальная реакция курса рубля на решение ЦБ ожидаемо оказалась ограниченной (укрепление на 1,5% после объявления итогов заседания сошло на нет в течение дня со снижением объема торгов). Само ужесточение в условиях действия ограничений на движение капитала должно сказываться на его динамике через канал спроса с большим лагом. Кривая ОФЗ, на наш взгляд, пока отреагировала на повышение ставки не в полной мере (короткие доходности выросли только до диапазона 13,0…13,5%, а 10-летние находятся на уровне 12,4%), судя по всему, на фоне низкой ликвидности рынка госбумаг. Мы полагаем, что потенциал для роста доходностей сохраняется, как минимум, в коротком конце за счет учета ожиданий более жесткой монетарной политики на ближайшие несколько кварталов.

Обрабатывающая отрасль остается локомотивом промышленности
По данным Росстата, промышленность в сентябре выросла на 5,6% г./г. (вблизи уровня августа, +5,4% г./г.). Рост накопленным итогом за 9М составляет 3,3% г./г., и, по нашим оценкам, за год в целом может сложиться схожий результат.

В сентябре основной вклад в динамику общего индекса внес сегмент обработки (+10,9% г./г.), в то время как добыча и энергетика продемонстрировали отрицательный результат (-0,7% г./г. и -3% г./г., соответственно). Напомним, что статистика по добыче нефти временно не публикуется, но, судя по динамике других компонент добычи, она стабилизировалась вблизи уровней прошлого года под действием добровольных ограничений. Динамика обработки г./г. хотя отчасти усилена эффектом низкой базы прошлого года, во многом объясняется позитивной динамикой м./м. Так, по нашим оценкам, основанным на месячных данных Росстата с корректировкой на сезонность и календарный эффект, обработка восстановилась до докризисных уровней еще в 1 кв. 2023 г. и пока продолжает расти. На наш взгляд, восстановительный импульс в обработке сильно опирается на бюджетный стимул, в том числе большой вклад в рост приходится на отрасли, связанные с ВПК. Мы полагаем, что активные планы по бюджетным расходам на 2024 г., в том числе на оборону (должны составить 29% от общего объема, см. наш обзор от 2 октября) продолжат поддерживать промышленное производство и в следующем году.

Завтра ЦБ может поднять ключевую ставку на 100 б.п.
Мы полагаем, что на завтрашнем заседании по ключевой ставке ЦБ будет рассматривать три варианта решения: ее сохранение на текущем уровне, повышение на 100 б.п. и повышение более чем на 100 б.п. Отметим, что опция снижения ставки в текущих условиях практически исключена.

Вариант 1 – сохранение ключевой ставки на уровне 13%. Насколько мы понимаем, вероятность реализации этого сценария сейчас меньше, чем у сценария повышения. В то же время, напомним, что текущий сигнал ЦБ, «оценивать целесообразность повышения», все же носит относительно мягкий характер, о чем в недавнем интервью говорил А. Заботкин. В пользу удержания ставки может сыграть ожидаемая стабилизация рубля на фоне усиления торгового баланса и действия Указа об обязательной продаже валютной выручки – повышенная волатильность курса является важным источником проинфляционных рисков. Позитивная динамика инфляционных ожиданий (их замедление в октябре до 11,2% г./г. против 11,7% г./г. в сентябре) хоть и будет учитываться ЦБ, вряд ли будет иметь определяющий характер – об их нормализации говорить пока рано.

Вариант 2 – повышение ключевой ставки до 14%, на 100 б.п. Этот вариант заложен в нашем уточненном базовом прогнозе и на нем сходится консенсус макроэкономистов. ЦБ в своих решениях в большей степени ориентируется на горизонт 1-1,5 лет и пока сохраняет приверженность цели «вернуть инфляцию к 4% г./г. в конце 2024 г.». На наш взгляд, баланс рисков по-прежнему смещен в сторону проинфляционных в условиях (1) плана по сильному фискальному стимулированию (рост бюджетных расходов на 10% г./г. с возможным пиком в начале 2024 г., аналогично 2023 г.), (2) ограниченного потенциала наращивания производственных мощностей, находящихся сейчас вблизи пиковых уровней.

Достаточно высокая фактическая инфляция (по нашим оценкам, основанным на данных Росстата, 6,4% г./г. по состоянию на 23 октября, с возможным ускорением до 6,8% г./г. к концу месяца) также может оказывать давление на ЦБ. Так, трансмиссия уже принятых решений ДКП пока только начала сказываться на процентном канале (динамика потребкредитов и депозитов). Как мы понимаем, для эффективной работы трансмиссионного механизма сейчас необходим длительный период поддержания высоких ставок, и для ЦБ важно «настроить» рынок на такой режим. По нашему мнению, это основная причина, почему ЦБ уже в сентябре не повысил ставку сразу до 14%. При более агрессивном повышении у рынка формируется ощущение, что повышение ставки имеет антикризисный характер, а нормализация монетарной политики начнется скоро (как, например, в 2022 г. – уже к концу 2 кв. ключевая ставка опустилась до 9,5% после пика в 20% в конце февраля). Аналогичную мысль высказал А. Заботкин в своем недавнем интервью. Быстрое смягчение монетарной политики противоречит текущим ее характеристикам, и, на наш взгляд, дополнительное повышение ставки на 100 б.п. завтра может заставить рынок поверить в сценарий удержания высокой ключевой ставки в пределах 3-5 заседаний. Отметим, что мы не рассматриваем варианты повышения менее чем на 100 б.п., т.к. они скорее соответствуют периоду «тонкой настройки» монетарной политики, о котором ЦБ обычно отдельно упоминает.

Вариант 3 – повышение ключевой ставки более чем на 100 б.п., выше 14%. Для нас такое повышение выглядит менее вероятным и скорее относится к рисковому сценарию. Более того, мы полагаем, что уровень в 14% может оказаться пиком в текущем цикле ужесточения монетарной политики. В то же время, в случае повышения на 100 б.п. сигнал может остаться неизменным, т.е. предполагающим возможность дополнительного ужесточения.

Минфин предлагает флоатер перед возможным ужесточением монетарной политики
На сегодняшнем аукционе, проходящем в преддверии октябрьского заседания ЦБ по ключевой ставке, Минфин предложит 14-летний ОФЗ-ПК 29025. В прошлые несколько недель Минфин делал паузу в предложении флоатеров, и предъявленный спрос (без учета разовых факторов) предсказуемо был достаточно скромным. Так, помимо высокой премии за риск, заложенной в классических выпусках, участники рынка, судя по всему, ожидают роста доходностей вдоль кривой, связанного с имеющимся потенциалом ужесточения монетарной политики.

Кривая ОФЗ в октябре достаточно волатильна, особенно в части коротких бумаг. Доходности 1-2 летних выпусков в начале месяца поднимались до 12,7-12,8%, затем после введения Указа об обязательной продаже валютной выручки и относительной стабилизации рубля опускались до 12,1-12,4%, но сейчас все же закрепились вблизи 12,5% (см. график). Как мы понимаем, рынок учитывает возможное повышение ключевой ставки в пятницу – в нашем уточненном прогнозе на +100 б.п. до 14%. Более того, режим «высокие ставки надолго» (мы полагаем, что ее снижение может начаться во 2П 2024 г. и будет не таким быстрым, как в 2022 г.), об установлении которого сейчас сигнализирует ЦБ, может привести к подъему кривой ОФЗ. Фискальная политика также оказывает повышательное давление на доходности госбумаг, как за счет значительного ожидаемого объема заимствований ОФЗ на 2024 г. (выше 4 трлн руб. брутто), так и из-за ее проинфляционности.

Ужесточение монетарной политики с сентября начало влиять не только на депозиты, но и на потребкредиты
По оперативным данным ЦБ, в сентябре повышения ключевой ставки (проведенные в 3 кв.) начали влиять на процентный канал. Так, с одной стороны, темпы потребительского кредитования замедлились до 1,5% м./м. против 2,4% м./м. в августе. Отметим, что охлаждение кредитной активности могло быть связано также с мерами макропруденциального характера. Они предполагают количественные ограничения на группы кредитов, относящиеся к рискованным, которые устанавливаются на квартал в целом. Соответственно, если в июле-августе банки могли более свободно выдавать кредиты, в сентябре действие этих мер могло дополнительно ограничить выдачи. С другой стороны, темпы роста средств населения на счетах также несколько ускорились (до 2,1% м./м. с исключением сезонности против 1,8-1,9% в начале 3 кв.). Более того, как и в августе, продолжился переток средств с текущих счетов на срочные вклады, хотя и коротких сроков (на 3-6 месяцев).

Таким образом, влияние каналов кредитования и сбережений на потребление начинает приобретать более сдерживающий характер (см. график). Мы полагаем, что в ближайшие месяцы эта тенденция может усилиться, в особенности с учетом возможного дополнительного повышение ключевой ставки. В части проинфляционных рисков отметим, что накопление средств на краткосрочных вкладах может создать дополнительный спрос к моменту их окончания, т.е. в начале 2024 г.