Finanswer

Белые листы фондов Т-Капитал, на примере TPAY

Когда я только начинал свой путь в инвестициях, моими наставниками были книги Джона Богла, Уильяма Бернштейна, а также статьи и книги Уоррена Баффета. Моя фундаментальная идея заключалась в формировании портфеля на основе индексных фондов, которые гарантировали надёжность, прозрачность и низкие комиссии от управляющих компаний.
В поле зрения и в портфеле всегда были американские гиганты вроде VOO или QQQ.

Но вот к российским БПИФам я всегда относился с опаской. Причём ещё до истории с FinEx и заблокированными фондами Альфы и Т-Капитал на иностранные акции (очень странная и до сих пор непонятная история).

🖼 На витрине приложения всё выглядит идеально:
🔸0% комиссии за покупку у собственного брокера.
🔸Красивый растущий график исторической доходности.
🔸Фокус на родной рынок с безопасной инфраструктурой.

В чём подвох? Главные детали УК никогда не выносит в рекламные проспекты. Их стоит искать в документе, который в западной практике называют White Paper, а у нас — Правила доверительного управления (ПДУ). Этот юридический документ невероятно скучен, и, кроме того, его каждый раз приходится долго искать — на него нет прямой ссылки в описании фонда... А знаете почему?
Потому что там есть чему удивиться. Что там интересного, разберу на примере ПДУ для фонда пассивного дохода $TPAY

1️⃣ Скрытые издержки (Раздел IX)
Графа «Иные расходы» в размере 0,04% включает: банковское обслуживание, услуги клиринга, нотариусы, почтовые переводы и даже судебные расходы УК — всё это финансируется прямо из общего котла за счёт стоимости чистых активов (СЧА). — вроде учли всё... но

Но отдельно УК берет 0,9% в качестве собственного вознаграждения, и ещё 0,05% составляет депозитарная плата и комиссия биржи.
В сумме это гарантированно съедает 0,99% от вашего капитала ежегодно. Для сравнения: западные аналоги на ультракороткие облигации берут за все расходы около 0,15% в год и меньше (например, TFLO от BlackRock или USFR).

2️⃣ Законное право на ошибку в 10% (Раздел II)
Индексный фонд обязан с ювелирной точностью повторять движения своего бенчмарка (целевого индекса). На Западе у хороших ETF отклонение составляет сотые доли процента.
А теперь смотрим в пункт 22 ПДУ нашего фонда. Там зафиксировано, что максимальное дневное отклонение расчётной цены пая от целевого индекса (Tinkoff Passive Income Index RUB) может составлять до 10%. УК юридически защитила себя на случай, если фонд будет сильно отставать от индекса из-за ошибок управления или проблем с ликвидностью. Что касается торгов на бирже, то там маркет-мейкеру (пункт 44) разрешено держать цену с отклонением до 5% от расчётной.

То есть на ровном месте из-за инфраструктурных "особенностей" можно купить с премией в 5% и продать с дисконтом в 5%.

3️⃣ Официальный конфликт интересов (Раздел III)
Пункт 27 (подпункт 8) прямо разрешает УК не предотвращать возникновение конфликта интересов. Фонду открыто позволено крутить сделки внутри своей же экосистемы и со связанными лицами (АО «Тинькофф Банк»). Для материнской компании это очень удобно: фонд, например, может выкупать крупные доли облигаций при новых размещениях, где банк выступает андеррайтером, а платить за это будут своими комиссиями и рисками инвесторы.

4️⃣ Вьетнамские флэшбеки (Раздел VIII)
В правилах УК оставляет за собой право в любой момент в одностороннем порядке заморозить выдачу и погашение паев, если стоимость активов невозможно рассчитать по «не зависящим от компании причинам».
В условиях штормов на нашем финансовом рынке это легальный способ заблокировать активы на неопределенный срок.

Есть и другие неочевидные моменты, но в целом ПДУ написаны так, чтобы на 100% защитить управляющую компанию от любых претензий со стороны инвесторов.

💎Конечно не корректно сравнивать отечественные доступные БПИФы с западными недоступными. И в этих условиях наши БПИФы остаются безальтернативными инструментами, тем не менее, стоит знать и понимать всё что написано мелким шрифтом под звёздочкой.

#Пульс_Толкс

Три недели боковика на МосБирже. Жизнь кипит, индекс спит

Вокруг происходит всё, что положено для здорового рыночного стресса: налоги растут, тарифы ЖКХ индексируют, а бюджет секвестируют, срезая социальные и инвестиционные программы. А тут ещё из-за океана долетают намёки на новые вторичные санкции или пошлины против стран, которые всё ещё осмеливаются торговать с Россией.

😷 Кстати, о странном: в последнюю неделю внезапно вспомнил хит 2004 года от Иракли про «Расточительный взгляд»... С чем это связано — ума не приложу.

🛢 Нефть и ОПЕК+. Картель принял героическое решение ничего не решать.
Страны в очередной раз согласовали сохранение текущих квот на добычу, но дело тут не в благородном желании удержать высокие цены — страны альянса и так физически не добирают около 5 млн баррелей в сутки от своих максимальных возможностей (и существенно ниже доконфликтных уровней).
Просто нечего добавлять. Тут и конфликт на Ближнем Востоке, и логистические проблемы с экспортом через Чёрное море.

Ситуацию с добычей и логистикой усугубляет решение Саудовской Аравии начать новую агрессивную наземную операцию против хуситов в Йемене. Проблема в том, что Эр-Рияд и так ведёт эти действия, и, судя по всему, увязает в партизанской войне. Запрос в Вашингтон о помощи был отклонен, так что на помощь теперь плывут корабли Великобритании. Заварушка обещает быть знатной, а геополитическая премия в цене нефти — только расти.

📊 Возвращаясь к нашему боковику.
Мосбиржа отчиталась за сентябрь и бодро заявила о росте совокупного оборота на 35% г/г, аж до 220 трлн руб.! Триумф? нет. Около 75% этого гигантского объёма — это операции РЕПО с центральным контрагентом. И лишь ~1% пришёлся на акции и депозитарные расписки. Это красноречиво говорит о том, что «умные деньги» не торопятся рисковать.
Инвесторы предпочитают парковать "честно накопленное" в сверхкоротких и безрисковых инструментах под 14%+, а не в акциях.

🤝 Переговоры и угрозы.
Откуда взяться аппетиту к рискованным активам, когда Россия и Украина при посредничестве США якобы договариваются о трёхсторонних переговорах, и в то же самое время обмениваются угрозами об активизации ударов по НПЗ и энергетической инфраструктуре.
Рынок не любит неопределенность, а такая «дипломатия» — это неопределенность в квадрате.

🏦 Из корпоративного:
Т-Технологии проводят очередную допэмиссию на 170 млн акций. Пугаться не стоит: большая часть сразу уйдёт в казначейский пакет, а в свободное обращение (в рынок) направят лишь 85 млн акций. Это около 3,2% от общего числа. Давление на котировки будет незначительным, а вот эффект от интеграции и поглощения банка «Точка» может оказаться куда более позитивным и перекрыть этот небольшой оверханг.

Всё хорошо и спокойно в нашем Моекс - королевстве.

«Полипласт» — закрытый эмитент с высокой доходностью

ГК «Полипласт» — один из крупнейших в России производителей специализированной промышленной химии, добавок для бетона и хромовых соединений. Компания активно масштабируется, но масштабная инвестпрограмма накладывает серьезный отпечаток на ее финансовое здоровье.

Ключевые цифры за 1 п.г. 2026 по МСФО:
🔹Выручка: 116,35 млрд руб. (+22,3% г/г) — спрос на продукцию высокий.
🔹EBITDA: 33,7 млрд руб. (+33,7% г/г).
🔹Чистая прибыль: 11,22 млрд руб. (+44,8% г/г).
🔹Чистый долг / EBITDA: ~4,4x (ухудшение с 3,9x на конец 2025 года)
🔹FCF: −28 млрд руб. Наблюдается хронический кассовый разрыв из-за гигантских капзатрат (CapEx) и растущих процентов по кредитам.
🟢 Валовая маржа: 35,4% (против 37,9% годом ранее).
🟡 Операционная маржа: 25%

🔍Прибыль — это мнение. Деньги — это факт.
Специфика бизнеса, завязанного на крупные инфраструктурные и строительные проекты, — длинный операционный цикл. Расчеты от дебиторов часто приходят с задержкой, поэтому операционный денежный поток (OCF) сильно отстаёт от бумажной чистой прибыли, а свободный денежный поток уходит в глубокую отрицательную зону, поэтому забываем про EBITDA и следим за ликвидностью.

🏗Куда уходят деньги?:
Новомосковск: Запуск производства высокомолекулярных полимеров (бюджет ~20 млрд руб.) и завода полимерного теплоизоляционного связующего.
Кингисепп: Строительство завода поликарбоксилатов под нужды Северо-Запада и экспорт.
Первоуральск: Модернизация АО «Хромпик» (бюджет >60 млрд руб. до 2030 года) и возведение первого в РФ крупнотоннажного завода эпоксидных смол (~12,5 млрд руб.) (надо бы к ним съездить 🤔)

⚠️ Главные риски для облигационеров:
Структура долга:
— Банковские кредиты: ~70–75% портфеля.
— Облигации и ЦФА: 18–20%.
— Финансовая аренда (лизинг) и обратный факторинг: остальное.

📌 71% долгового портфеля привязано к плавающей ставке. В условиях жесткой ДКП Банка России процентные расходы стремительно «съедают» операционный поток.
📌 Денег на счетах всего 4,5 млрд руб (в 2,5х раза меньше чем год назад). При этом валовый долг около 300 млрд руб. компания критически зависит от лояльности банков и бесперебойного рефинансирования.
📌 Эмитент не раскрывает в МСФО сделки со связанными сторонами. В частности, привлечение ООО «Спецхимстрой» в качестве скрытого аффилированного генподрядчика на ключевых стройках, что создаёт риски завышения смет и непрозрачного распределения капитала.

🟢 Что поддерживает компанию:
-Высокие рейтинги «А.ru» от АКРА и НКР со «Стабильным» прогнозом
-Наличие валютной выручки, которая частично покрывает валютные бонды компании.
-Уникальный статус импортозаместителя в критически важной химической отрасли.

Итог: Операционно бизнес «Полипласта» очень силен и эффективен, однако его кредитный профиль из-за долгов с плавающей ставкой и отрицательного FCF находится под серьёзным давлением.
Риска немедленного дефолта не вижу, но премия за риски может нарастать со временем.
Пока позицию держу, но наращивать в текущих реалиях не планирую.

Нефть выросла на 6%, российский рынок — лишь на 0,5%, а BTC — на 2%

Нефть растёт на фоне всё большей атомизации мирового сообщества. Страны одна за другой ограничивают экспорт самых дефицитных продуктов. Россия запрещает вывоз бензина и дизеля, США урезали экспорт своего дизельного топлива и требуют, чтобы ЕС расчехлил стратегические запасы, попутно шантажируя Брюссель ограничением поставок сырой нефти 😅 Китай перед праздниками тоже вводит лимиты на экспорт дизеля.
А тем временем конфликт на Ближнем Востоке того и гляди разгорится с новой силой: США подтягивают в регион уже третью авианосную ударную группу. Эксперты ожидают возобновления горячей фазы противостояния сразу после ноябрьских выборов.

Трамп вовсю угрожает Ирану «уничтожением»... Но как это сделать без ядерного оружия или масштабной наземной операции — абсолютно непонятно. Ну, он тот еще фантазер и может просто распорядиться «не признавать» Иран 😅. Так, Трамп уже заявил, что «решил вопрос с иранской ядерной программой за один день», а всё остальное время у него якобы уходит на удержание ситуации под контролем/

🛢🇷🇺 Россия вновь становится бенефициаром текущей турбулентности: нефть Urals продается в Китай с премией в $15, а в Индию — с $3,7 к эталону. Взлет нефтяных котировок приводит к тому, что расчеты НДПИ будут проводить по цене $92 за баррель против $67,11 в августе и $59 бюджетной цены отсечения на 2026 год.
По мере сохранения высоких цен на сырье у Минфина растут аппетиты к дивидендам госкомпаний. Ведомство рассчитывает получить 838,4 млрд руб. в 2027 году, из которых около 500 млрд руб. может дать один только Сбербанк. Сбер напрямую не связан с ценой на нефть, но сырье — это основа российской экономики: оно, как кровь в организме, разносит импульс по всем остальным секторам промышленности.

🇷🇺 О силе российской экономики и несгибаемой внешней политике много говорил президент России на «Валдае». Констатируя распад прежнего миропорядка, он открыто допустил риск ядерной катастрофы и признал чувствительный экономический ущерб от ударов по НПЗ (оценив его в 1% ВВП). Одновременно прозвучали завуалированные угрозы атаками на суда третьих стран в Черном море и на поставщиков оружия Киеву, что фактически перечеркивает любые надежды на деэскалацию без масштабных уступок со стороны Запада. По сути, риторика окончательно сместилась от гипотетических «красных линий» к прямому балансированию на грани глобального столкновения, где признание внутренних экономических потерь используется не как повод для компромисса, а как обоснование для дальнейшего ужесточения ударов и блокирования мирных инициатив без снятия санкций.

С таким настроением рынку расти сложно. Особенно на фоне подтвержденных поправок в бюджет, где дефицит на 2026 год ожидается на уровне 3,2% ВВП (или 7,335 трлн рублей). В 2027 году дефицит ждут на уровне 2,2% ВВП (5,44 трлн рублей), и, скорее всего, по факту он будет пересмотрен вверх. Улучшения ситуации с наполнением казны не предвидится вплоть до 2030 года. Интересно, что 2030-й всё чаще звучит в экспертной среде как год, когда стоит ждать кардинальных перемен 😳

📱 ВТС на утренних торгах взлетел до 86,8 тыс. $, обнулив шортовые позиции на 110 млн $ всего за 15 минут. В США глубокая ночь, и азиатские игроки вовсю выносят «слабые руки» 😅

Берегите себя! Всем профита! 🤗

Не все застройщики одинаковы. Брусника 🎂

На фоне бойни среди девелоперов, где масла в огонь подливают рейтинговые агентства (за что им, кстати, спасибо — обращают наше внимание на слабых эмитентов или их перспективы)

НКР подтвердило кредитный рейтинг ООО «Брусника на уровне A-.ru, со «стабильным» прогнозом

✅Что позитивного увидели НКР в Бруснике:
- Компания входит в Топ-8 девелоперов РФ по объёму текущего строительства. Портфель диверсифицирован по 11+ регионам, при этом доля в одном регионе не превышает 15%, что снижает региональные риски.
- Сильный баланс: выручка +52% г/г, OIBDA +84% г/г. Долговая нагрузка снизилась с 8.1x до 5.0x благодаря механике эскроу-счетов.
- Более 90% жилья продаётся ещё на инвестиционной фазе, что гарантирует будущий денежный поток.
- Денежные средства и неиспользованные кредитные линии существенно превышают краткосрочные обязательства.

❗️Что сдерживает рейтинг:
- Доля собственного капитала в структуре пассивов составляет всего 5%, кроме того, компания активно использует заёмные средства для пополнения земельного банка.
- Высокая ключевая ставка и сворачивание массовой льготной ипотеки оставляют глубокую будущую неопределённость, как для сектора, так и для Брусники в частности.

Я держу два выпуска Брусники с долей в 6 и7% в облигационном портфеле. Весной был в гостях у эмитента о чем делал подробный обзор.

Сыпь, маркетмейкер! Скука... Скука...
Котировки льют волной.
Падай со мною, паршивая штука,
Падай со мной.

Исторговали тебя, измызгали —
Невтерпёж лонговать.
Что ж ты смотришь красными брызгами?
Иль в шорт ты хошь?

В огород бы тебя на чучело,
Пугать ворон.
До печёнок маржой замучила
Со всех сторон.

Индекс Мосбиржи замер в шатком боковике.
Наш рынок сейчас напоминает голубцы: нефтегазовый сектор держится на плаву благодаря нефти по 100$, в то время как компании малой и средней капитализации буквально сыплются под грузом неподъёмных долгов.
Возможности сократить долговую нагрузку у бизнеса нет. Многие эмитенты ориентированы на розничных покупателей, чьи реальные доходы усыхают из-за новых налогов.
ФНС не обходит стороной и крупный бизнес: с горно-металлургических компаний планируют собирать дополнительные 200 млрд рублей ежегодно. Акции «Русала», «Норникеля», «Фосагро» и «Полюса» (включая ЮГК) остаются под прицелом.

Между тем инфляция набирает обороты: ещё до официальной индексации тарифов ЖКХ недельный рост цен ускорился до 0,12%. Очевидно, что через неделю цифры будут ещё более тревожными. Минэкономразвития уже пересмотрело свой прогноз, ожидая инфляцию на уровне 6,8% вместо прежних 5,2%. С такими вводными Банк России на ближайшем заседании может не просто сохранить ключевую ставку, но и поднять её в рамках «донастройки».

На то, что рынок закладывает дальнейшее ужесточение ДКП, косвенно указывает провал размещений длинных ОФЗ-ПД. Минфин попросту не смог продать свежие выпуски по предложенным ценам. Ближе к концу года придётся отдавать дешевле — таков негласный закон российского долгового рынка.

Ещё одним фактором давления на котировки станет очередная распродажа заблокированных активов.
Президент подписал распоряжение, позволяющее МКБ проводить операции с российскими акциями из портфеля британского банкрота Sova Capital. У фонда на балансе числятся бумаги Россетей (FEES), МРСК Центра (MRKC), Интер РАО (IRAO), Газпрома (GAZP), Роснефти (ROSN), Татнефти, Распадской (RASP), Полюса (PLZL) и других эмитентов.
Хотя доли фонда в каждой компании не превышают 1% от капитализации, регулятор настоятельно рекомендовал «лить нежно» — продавать объёмы порциями, составляющими не более 10% от общего дневного оборота торгов ❤️
Таким образом, ЦБ потихоньку выпускает акции нерезидентов в рынок, пока заблокированные иностранные ценные бумаги обычных российских инвесторов продолжают лежать мёртвым грузом.
И вот на этом фоне Президент РФ заявляет о необходимости придать новый импульс инвестиционному циклу в стране 😳

Если под «инвестициями» подразумевать закредитованность, то здесь успехи действительно налицо. Общий объём кредитов россиян к началу сентября достиг рекордных 40,2 трлн рублей, увеличившись с начала года на 2,2 трлн рублей. И этот бум происходит в условиях, когда средняя ставка по розничным займам пробила 20%. Много ли у кого из нас доходы выросли на те же 20% за год? Если нет, то покупательская способность населения продолжит сокращаться, что нанесёт очередной удар по девелоперам, ретейлу и другим секторам.

На товарном рынке тоже не всё спокойно для нашего бюджета. Ормузский пролив постепенно открывается, и объём проходящих танкеров приближается к докризисному уровню. Саудовская Аравия отчиталась о восстановлении повреждённого трубопровода «Восток — Запад» (мощностью до 7 млн баррелей в сутки), так что экспорт из порта Янбу возобновлён.
На фоне роста предложения нефтяные котировки всё чётче смотрят на юг.

🇷🇺 Из позитивного для можно отметить разве что укрепление рубля. Национальная валюта стабилизировалась по мере снижения интенсивности ударов по НПЗ и снижения потребности в импорте топлива. Кроме того, на объёмы импорта давит общее падение покупательской способности. При этом экспорт при цене барреля выше 100$ стабильно растёт. На текущем этапе крепкий рубль — это скорее временный баг системы, а не долгосрочная фича, поэтому моментом можно пользоваться.

Но, как говорится, прорвёмся. Всё будет хорошо🤗

Обзор нового выпуска облигаций компании «Русал»

Следует отметить, что данный анализ облигаций не связан с инвестициями в акции. Инвестор не является владельцем акций «Русала» и не планирует приобретать их в будущем.

Компания «Русал» осуществляет размещение нового выпуска юаневых облигаций (серия БО-001Р-17).
🔸 Ориентир по купону составляет 10–10,25% годовых (YTM 10,5–10,75%).
🔸 Сбор заявок начинается в начале октября, размещение запланировано на 9 октября.
🔸 Номинал — 1000 юаней.
🔸 Срок обращения — 2 года, без права досрочного погашения (оферты) и амортизации.

«Русал» является крупным эмитентом с государственным участием. Кредитные рейтинги компании составляют A+ «Стабильный» (АКРА) и ruA+ «Стабильный» (Эксперт РА).

Несмотря на это, чистый долг компании демонстрирует устойчивый рост: по итогам первого полугодия он составил 8,9 млрд долларов США (рост на 11,9% в годовом исчислении). Расходы на обслуживание долга за тот же период составили 407 млн долларов США.

Вместе с тем, ключевым фактором является эффективность управления компанией. В первом полугодии выручка выросла до 8,3 млрд долларов США (+10,9% г/г). Скорректированная EBITDA достигла 1,2 млрд долларов США (+64,4% г/г), рентабельность составила 14,8%. Компания вернулась к показателю чистой прибыли в размере 419 млн долларов США (в аналогичном периоде прошлого года зафиксирован убыток).

Оценка конкурентоспособности доходности 10,25%:
Указанный уровень доходности в юанях выглядит привлекательно. Для сравнения, доходность аналогичных инструментов на внутреннем рынке Китая составляет от 6,8% до 8,8% годовых. Тем не менее, текущая доходность ниже ключевой ставки, что обуславливает ожидание инвесторами девальвации российского рубля.

Динамика доходности при ослаблении рубля:
🔸 Ослабление рубля на 5% за два года:
Годовая доходность в рублях: 12,72% – 13,00%.

🔸 Ослабление на 10% за два года:
Валютный эффект добавляет к доходности примерно 4,88% годовых.
Годовая доходность в рублях: 15,37% – 15,68%.

🔸 Ослабление на 50% за два года (курс 18,8 руб/CNY, уровень, который ранее наблюдался в течение месяца):
Валютный эффект добавляет к доходности 22,47% годовых.
Годовая доходность в рублях: 34,72% – 35,07%.
Доходность в юанях сохраняется на уровне 10%, однако в рублевом эквиваленте она значительно возрастает. Именно для защиты от подобных «чёрных лебедей» и применяются квазивалютные облигации.

Важные факторы риска:
Санкционные ограничения влияют на валютные транзакции. Усиление давления на Китай или Индию может привести к снижению объемов экспорта. Кроме того, существует риск укрепления рубля, например, вследствие ограничений на импорт, что может нивелировать и без того умеренную доходность.

Основной сценарий предполагает дефицит бюджета и рост расходов на обслуживание рублевого долга, что будет способствовать постепенному (или более резкому) ослаблению рубля.

Инвестиционная стратегия:
Принято решение сократить позицию в юаневых ОФЗ и приобрести данный выпуск облигаций на вторичном рынке в первые дни размещения, ожидая, что цена будет ниже цены первичного размещения.

Каково ваше отношение к квазивалютным инструментам? Используете ли вы их в своих инвестиционных портфелях?

Газлайтинг по-русски

Конструктивные переговоры продолжают проходить при участии К. Дмитриева, однако МИД РФ с завидным постоянством трясёт ядерной булавой над европейскими партнёрами.
🤔 По сути, это газлайтинг российских инвесторов.

Мы ищем опору в макроданных, а их публикация уходит в секретные папки. Вся надежда на исследователей из Bloomberg, которые сообщили нам радостную новость о рекордных доходах России за прошедшую неделю от продажи нефти 🎉. Экспорт нефти составил в среднем 3,99 млн баррелей в сутки, а цена Urals достигала $120, что дало в результате $2,75 млрд выручки и рекорд с начала 2022 года.
Могли бы и больше, если бы не запрет на экспорт бензина и дизеля.

В октябре показывать такие результаты будет сложнее: Саудовская Аравия отремонтировала свой нефтепровод и вновь прокачивает нефть, а США и Иран вроде не готовы договариваться на текущих условиях, но и обстреливать друг друга также не спешат.

📱 Кстати, про доступ к информации.
Несмотря на борьбу с интернетом, бешеными просмотрами в VK (у меня некоторые посты набирают по 150...200 тыс. просмотров 😅) и другими прелестями лучшей жизни. По данным Mediascope Cross Web, россияне в 1 п.г. 2026 года смотрели видео в интернете в среднем 87,7 минуты в день (+6% г/г). Просмотры YouTube в России выросли на 24% г/г до 99 минут в день.
Однако, если убрать YouTube, то просмотры видео упали бы на 5% г/г.
Как люди это делают — ума не приложу 😳 Всё же заблокировано.

📉 На рынке ВДО происходит очередной шторм.
Задержка привела к беспокойству инвесторов в ГК «Самолёт». Эмитент допустил промах при переводе средств для выплаты купонов по облигациям БО-П20. Деньги инвесторы получили, но в моменте турбулентность была высокая.

Сбербанк и АБ Россия вновь заявили о намерении банкротить «Евротранс», и временное управление не спасёт инвесторов — об этом сообщил член правления АВО Илья Винокуров.

Буквально вчера вспоминал ЛКХ как ненадёжного эмитента с рисками дефолта, и вот случилось снова — ООО «ЛКХ» не выплатило купонный доход за 20-й период по биржевым облигациям серии БО-02 на сумму 1,2 млн руб. Причина в кассовом разрыве.

Зато ВТБ отчитался за август и 8 месяцев 2026 г., показав прибыль в августе 49,2 млрд руб. (+106% г/г) и 314,8 млрд руб. (-4% г/г) по итогам 8 месяцев.
ROE остаётся высоким на уровне 20,2% в августе (+9,7 п. п.).

Итого:
ВДО — риск, акции российских компаний — ещё больший риск, валюта — риск х2. Бетон — скам.
Получайте удовольствие от жизни 🤗

☕️С Добрым утром, Друзья!

С утра попалась новость о том, что Володин поблагодарил Путина за развитие демократии.
Благодаря такому интенсивному развитию, каждый пост в соц сетях может стать последним для неаккуратных блогеров, ведь нарушить закон в демократической стране становится всё проще. Например вчера был подписан Указ Президента №686 от 28 сентября 2026 год о запрете публикации информации о ТЭК.
Начиная с сегодня российский ТЭК официально превращается в «чёрный ящик»

Что в Указе:
1️⃣ Конец официальной аналитики и прощание с таможенной статистикой
Засекречиваются данные об экспорте (наименование, объёмы, цены, покупатели, маршруты, терминалы) и агрегированная таможенная статистика.
Ранее компании могли публиковать отчётность по МСФО в том объёме, который считали нужным и таможенные данные хоть немного приоткрывали завесу тайны.
Можно было понять, сколько продаём нефти и газа, по какой цене и с какой скидкой и какие компании наращивают долю рынка, а какие теряют.
Теперь этот источник перекрыт.

2️⃣ Обсуждать дефицит топлива официально не запрещают, но ограничивают данные об объёмах переработки на НПЗ и биржевым данным с СПбМТСБ (Санкт-Петербургская международная товарно-сырьевая биржа).
Попытка скрыть эти данные, возможно, указывает на то, что проблемы есть и они больше чем кажется на первый взгляд. Те же США наверняка по спутникам и своим каналам всю информацию и так получат.
А вот для нас с вами этот запрет накладывает новые ограничения, например не понятно, можно ли выкладывать свою аналитику по НПЗ (буквально вчера готовил пост, но ещё не опубликовал, о выбытиях НПЗ в мире — и уже не знаю... можно ли такое выкладывать).
Раз нет информации о переработке и цене на бирже, то и маржу НПЗ посчитать невозможно.

3️⃣ Любая тайна повышает премию за риск.
Все инвесторы и в первую очередь имеющие альтернативы для инвестиций — т.е. инвесторы из «дружественных» стран будут с ещё меньшей охотой покупать акции из "чёрного ящика".

➡️ Обзоры рынка могут превратиться в такую пародию:

По итогам торгов 28 сентября 2026 года индекс МосБиржи снизился на 1,5%, закрывшись на уровне 2246 пункта. Объем торгов составил около 70 млрд рублей.
Рубль незначительно окреп:
Доллар США: 84,4 рубля (-0,1%).
Евро: 96,25 рубля (-0,4%).
Китайский юань: 12,6 рубля (-0,8%).
Индекс RGBI снизился до уровня 111,5 пункта. Доходность ОФЗ выросла до 16,6%.
Фьючерс на нефть марки Брент с поставкой в ноябре сначала упал до 104$, а затем отскочил до 107$.
Фьючерсы на золото упал на 4% до 4130$ за тройскую унцию.

Главное что всё по закону ❤️

🏗Буквально неделю назад  обсуждали на Q&A сессии с АПРИ о возможностях покупки облигаций, и менеджмент активно намекал на это и вот случилось

21 октября компания выкупит по оферте  до 100 тыс. облигаций серии БО-002Р-14 по цене 90% от номинала

– Период предъявления бумаг: 8–14 октября 2026 г.

Параметры выпуска БО-002Р-14:
– Размещён в апреле 2026 г.: основной выпуск — ₽2,4 млрд, дополнительный №1 — ₽2,6 млрд.
– Срок обращения: 5 лет.
– Ставка ежемесячного купона: 24,75% годовых.
– Амортизация: по 12,5% от номинала в даты окончания 39‑го, 42‑го, 45‑го, 48‑го, 51‑го, 54‑го, 57‑го и 60‑го купонов.
Текущий долг в обращении: 14 выпусков биржевых облигаций на ₽15,4 млрд.

Вероятно, это не последний шаг по поддержке перепроданных облигаций. 💪

Шторм в ВДО

Рынок ВДО переживает проверку на прочность. С начала года с трудностями по выплатам столкнулись инвесторы почти трех десятков компаний.
Напомню, что практически все эмитенты столкнувшиеся с дефолтом имели подтверждённые налоговые задолженности или блокировки счетов от ФНС за несколько недель до публичной катастрофы.

Посмотрим свежие кейсы
«Альфа Дон Транс» — Воронежский грузоперевозчик в июле, а затем и в сентябре 2026 года, допустил технический дефолт по 11-му и 12-му купонам, а также по погашению части номинала облигаций серии 001Р-01
Сумма неисполненных обязательств составила около 38 млн рублей. Компания пыталась маневрировать, но накопленная налоговая задолженность в итоге парализовала платежи.

«ПК Фабрикс» — в августе компания уже допускала технический дефолт, но тогда ей чудом удалось найти деньги и выйти из просрочки. Однако в конце сентября 2026 года «ПК Фабрикс» допустила дефолт по 7-му купону серии 001Р-01 на сумму 6,53 млн рублей. Рейтинговое агентство АКРА оперативно отреагировало, понизив рейтинг эмитента до уровня D(RU) и сняв статус «под наблюдением».
Вероятно, если компания после первого кассового разрыва не делает работу над ошибками, то второй удар обычно оказывается фатальным.

➡ Отзыв рейтинга — паника или норма?
На днях я упомянул компанию МГКЛ и их историю с отзывом рейтинга — в комментарии влетели защитники, основной тезис которых: "Частная компания - сама решает, на чей рейтинг ориентироваться" и снижение рейтинга у эмитента и разрыв договора с агентством это частное дело.
И частично они правы.
Новички на рынке часто пугаются слова «отзыв» в новостной ленте, приравнивая его к дефолту. На самом деле контекст решает всё. смотрим на два свежих кейса:
✅ Селектел — рейтинговое агентство «Эксперт РА» отозвало рейтинг ruA+ по облигациям серии 001Р-03R
Звучит тревожно?
На самом деле нет. Рейтинг был отозван после полного погашения этого выпуска
Долг возвращен, бумага больше не обращается на рынке, и поддерживать рейтинг просто не имеет смысла.

📌ЛКХ — Агентство НКР отозвало кредитный рейтинг компании «в связи с окончанием срока действия договора» — вроде такое же рутинное событие? Неа... прямо перед этим, в августе 2026 года, НКР уже снижало рейтинг «ЛКХ» до спекулятивного уровня CC.ru из-за повторных технических дефолтов и резкого роста долговой нагрузки.
В таких случаях «окончание договора» часто означает, что компания либо перестала предоставлять данные, либо не хочет платить за оценку, которая и так уже стала низкой. И это уже серьёзная заявка о проблемах.

Как сократить риск в ВДО?
📌В зоне риска короткие выпуски до 1-1.5 лет, выпущенные в 2024 году — они сейчас подходят к погашению. Эмитентам нужно отдавать 100% тела долга, а перезанять деньги на текущем рынке крайне не просто.
Безопаснее выглядят компании с офертами и амортизациями.

📌Следите за Рейтингами: Если рейтинговые агентства ставят статус «под наблюдением с негативным прогнозом» — это последнее предупреждение.
При пересмотре рейтинга на С или D — выходить уже поздно

☕️С Понедельником, Друзья!

Российские инвесторы не перестают удивляться происходящему, постепенно теряя способность реагировать на стремительные перемены — вроде фискальных новшеств, озвученных в проекте бюджета.
Складывается ощущение, что этот проект верстали на коленке в последнюю ночь перед экзаменом, а правки вносили прямо на ходу 🤦 Особенно сильный переполох вызвали новости о налогах на ПИФы. И судя по некоторым статьям бюджета их специально раздули, чтобы в будущем секвестировать .

👨‍👨‍👦‍👦Параллельно Минфин продолжает давить на строительный сектор. Изменения в правила семейной ипотеки вступят в силу уже с 1 октября. Теперь условия будут жёстко привязаны к региону и количеству детей, а максимальный срок субсидирования ограничат 15 годами.
Звучит красиво: для семей с 5+ и более детьми ставка составит всего 2% при лимите до 10 млн рублей ❤️... Какая «забота» о демографии!
Однако давайте посчитаем. По социальным нормам на одного человека в семье из 4+ человек полагается от 18 кв. метров. Для пары с пятью детьми (7 человек) необходимая площадь — минимум 126 м² 🤯. С текущими ценами стоимость такой квартиры легко уходит за 20 млн рублей, то есть далеко за рамки льготного лимита.
Как многодетный отец скажу: в России грань между средним классом и бедностью настолько тонкая, что рождение даже второго ребёнка часто отбрасывает семью на экономический уровень ниже. Что уж говорить о покупке жилья за 20+ миллионов.
Впрочем, стоит ли искать логику в стране, где уроки иностранных языков заменяют курсами ОРКСЭ и РОВ?

Для девелоперов это однозначный негатив: возможности для манёвра с ипотекой сокращаются, а финансовая нагрузка на граждан растёт. При этом реальные располагаемые доходы населения не показывают качественного роста последние 12 лет.

Теперь к рынку.
«Газпром» получил неожиданный «дембельский аккорд» от Александра Вучича. В пятницу он сообщил, что Сербия продолжит закупать российский газ по €318 за тыс. кубов, а сегодня подписал документ о своей отставке с поста президента ☺️.
В США уходящие президенты напоследок подписывают указы о помиловании, а здесь — соглашения по газу ❤️.
Что делают российские лидеры перед истечением полномочий, я уже и не помню.
Впрочем, эта новость поддерживала акции «Газпрома» только на выходных — сегодня весь позитивный эффект уже сошёл на нет.

Новость о том, что Трамп уговорил Зеленского снизить интенсивность украинских ударов по российским НПЗ, индекс Мосбиржи тоже проигнорировал.

Возможно, наш нефтегазовый сектор впал в ступор из-за других известий: подразделение VK станет IT-интегратором единой цифровой платформы для недропользования. Есть риск, что фирменная "кривизна" продуктов VK теперь распространится и на главную прибыльную отрасль страны 😅.

🛢Из однозначно позитивного — нефть выше $107. Трамп не договорился с Ираном и пригрозил новыми ударами, заявив, что «всегда думает» о возобновлении военной операции. И хотя он допускает продолжение переговоров на этой неделе, компромисса пока нет. Ранее Трамп решительно отклонил предложение Тегерана открыть Ормузский пролив и вернуться к ядерной сделке в обмен на снятие морской блокады и экспортных ограничений.

Неопределённость на рынках нарастает, становясь с каждым днём всё более предсказуемой.

ИИ Фан-факт

Программисты с помощью модели Астра от OpenAI и отдельно разработчики на модели Claude Opus 5 смогли расшифровать немецкие послания, зашифрованные на Энигме в годы Второй Мировой войны.

Всего с ВМВ осталось 9 не расшифрованных немецких текстов и проблема была в том, что либо те, кто получил эти сообщения, допустили ошибку при записи, либо радист допустил ошибку при отправке.
В любом случае ошибка в коде не позволяла расшифровать всё послание... до сегодняшнего дня.

Шифр: ICRVSORMCCWQTATYEVFXDBZGGSNXWLPSYWZYTCBSWULRTBZCVGODVJUSLSOOMJQJZSXSEBZPEYMDNXJYTC

Неделю назад в сентябре 2026 с разницей в несколько дней были расшифрованы два текста.

Дешифрованный текст:
«Пожалуйста, уточните маршрут марша. Я нахожусь в Розенове, Розенове. Ответьте немедленно по радио».

Для расшифровки ИИ-агент изучил доступные архивы (публичные.. правда?), обнаружил контекстные подсказки, создала симулятор «Энигмы» и в итоге восстановила открытый текст сообщения.
На основе этого решения создали сайт, где можно поиграть с шифрованием и прочитать алгоритм расшифровки.

Хотя есть мнение, что ИИ-агент нашли в закрытых источниках оригинал отправленного сообщения и выдал его как свой ответ — ранее историки не могли их сопоставить из-за огромных объёмов документов.
В логах запросов есть ссылки на архивы тех лет 🤔.
Тем не менее шифр разгадан.

По образцу Энигмы с СССР в начале 50-х годов создали шифровально-кодировочную машину М-125 «Фиалка» и его активно использовали в странах Варшавского договора до начала 1990-х. До сегодняшнего дня считается, что шифр Фиалки невозможно взломать.

Вызов для ИИ-агентов принят 😎

Люди — вторая нефть

Не успели подсчитать последние голоса на выборах, а чиновники уже устроили нам золотой дождь из налогов, секвестров бюджета и радужных перспектив стагнации экономики. По порядку.

Минфин внёс проект бюджета, в котором режут всё, что могут. Оно и понятно: бюджет дефицитный. Дефицит планируется на уровне 2,2% ВВП в 2027 году против 1,2%, закладывавшихся в предыдущих трёхлетних прогнозах. Для покрытия дефицита будут наращивать уровень долга, что оказывает долгосрочное давление на долговой рынок.

🔹Поддержка семей с детьми снизилась до 3,33 трлн руб. в год (в 2024 году было 3,4, а в 2025 — 3,6). При этом инфляция в 2024 году составила 9,5%, в 2025 — 5,6%, а на 2026 год Минфин заложил 6,8% (прогноз повышен с 5,2%).
🔹Инвестиции в образование. Расходы на новые школы снизились до 35 млрд руб. в год (против 40 млрд в 2025 году), зато запланировали нарастить расходы на общежития до 26 млрд руб. (10 млрд в 2025 году).
По данным Минобрнауки, в 2026 году финансирование программы капремонта общежитий составит 22,9 млрд рублей, в 2027-м — 25,5 млрд, в 2028-м — 27,2 млрд. 💪

🔹Про развитие фондового рынка тоже интересно. Не растёт — да и ладно: в Минфине сняли и без того жалкие плюшки.
— Ввели налог на НДФЛ в ПИФах в 15%. Эта льгота позволяла ПИФам привлекать клиентов за счёт экономии на налогах и удерживать фонды в долгосрочных портфелях. Она покрывала даже расходы УК на работу фондов. Теперь ПИФы обяжут самим платить налог на прибыль с пассивных доходов по ставке 15% — сейчас фонды этого не делают, обязательства возникают только при выплате дохода пайщику. Смысл в ПИФах стремительно теряется.

Например, любимый многими LQDT будет приносить доход не в размере КС-0,5%, а примерно КС-2% — по сути, это уровень вклада. Но при продаже LQDT и выводе средств с инвестора ещё и удержат НДФЛ по другим позициям, а при закрытии вклада такого не произойдёт.

🔹Естественно, дефицит бюджета сохраняется на ближайшие три года, и ведомство взяло его весьма консервативно — 2% ВВП (около 4,4 трлн руб.). По оценке Минфина, этот уровень не несёт существенных рисков.
Пополнять бюджет за счёт продажи нефти и газа становится всё сложнее. Минэкономразвития ожидает, что экспорт нефтепродуктов в 2026 году сократится на 21,7% — до 98,5 млн тонн (прогноз понижен с 122,6 млн тонн).
🔹Тарифы на ЖКХ вырастут с 1 октября 2026 года в среднем на 9,9%, а с 1 июля 2027 года — ещё на 11% (ранее прогнозировалось 8,7%).
🔹Решили собрать windfall tax с ряда горнодобывающих компаний. Минфин предлагает взимать 30% дополнительного дохода от роста мировых рублёвых цен на твёрдые полезные ископаемые к базовому 2025 году, а по золоту — 20%.
Под ударом Фосагро (я ждал этого с начала года и писал об этом), Норникель может отказаться от дивидендов, сэкономив деньги для налога. По расчётам аналитиков, для «Норникеля» дополнительный налог может составить 72 млрд рублей, для «ФосАгро» — 14 млрд рублей.

☀️О хорошем.
Банки и IT не попали под новые налоги. Правда, для IT-организаций с 2026 года единый пониженный тариф страховых взносов увеличен до 15% (в пределах предельной базы), а НДС на некоторые банковские операции вырос до 22%.

☀️Иран с США продолжают договариваться, правда через ультиматумы, но переговоры на высшем уровне идут. Тегеран передал Вашингтону через посредников семь условий для начала переговоров, включая прекращение боевых действий на всех фронтах, освобождение замороженных активов и снятие морской блокады. Нефть в моменте в четверг прибавляла 5%, но на новостях о переговорах за 5 минут растеряла 3% роста.

Кэшбек 25% — звучит интригующе, но всегда нужно читать мелкий шрифт

МГКЛ объявили акцию невиданной щедрости и предлагают кэшбек 25% для покупателей своих облигаций.
Если руки чешутся купить, то дочитайте пост до конца.

Первое что нужно помнить:
Конвертация предполагает, что одна облигация стоит 6 рублей и при конвертации эмитент обменяет одну облигацию на одну акцию (текущая цена акции 1,97 руб)

Рынок прекрасно понимает, что эта опция на покупку акций сейчас не имеет никакой внутренней ценности, акции находятся в затяжном снижении и тучи сгущаются.

По сути, МГКЛ привлекает деньги под видом нового гибридного инструмента, но реальная экономика сделки выглядит так: компания получает заёмные средства под 15% здесь и сейчас, а инвестор берет на себя риск того, что ему либо вернут номинал (если компания не обанкротится), либо попытаются отдать переоцененные акции в момент погашения.

Для привлечения покупателей эмитент предлагает кэшбек в 25%, но за вычетом НДФЛ

🧮 Например купили вы облигаций МГКЛ серии СО-001 на 100 000 руб до 16 октября 2026 года.
Согласно оферте, вам положена премия 25% = 25 000 руб - НДФЛ (13%) = 21 750 руб живыми деньгами*

*Деньги НЕ придут автоматически на ваш брокерский счёт. Чтобы получить свои 21 750 руб, вам нужно:
- Взять у брокера отчет о сделке.
- Получить выписку из депозитария о зачислении бумаг.
- Отсканировать паспорт, заполнить многостраничное «Уведомление» и согласия на обработку персональных данных.
- Отправить этот пакет документов агенту эмитента (АО «Финансовое Ателье Гроттбьёрн» 😳) на электронную почту строго до 30 октября 2026 года.
- Хотите принести документы ногами - прилетайте в Екатеринбург, пр. Ленина 101

Опоздали на день? Ошиблись в одной букве? Письмо попало в спам? Поздравляю, вы подарили эмитенту свои 25%.

Условия написаны так, чтобы отсеять максимальное число "желающих"

🐘Ну и не забываем о слоне в комнате: Кредитный рейтинг
Агентство «Эксперт РА» недавно понизило кредитный рейтинг ПАО «МГКЛ» до уровня ruBB-, после чего МГКЛ разорвали отношения с агентством.

🤔 Зачем им это надо?
Облигации, на которые даётся эта премия, — конвертируемые. Это сложный инструмент, который в будущем может превратиться в акции компании, а не быть погашенным деньгами. Розница такие бумаги не любит и обходит стороной. Чтобы заставить рынок проглотить этот выпуск, эмитент предлагает 🍭 платить огромную премию на входе.

📊 Пока ежемесячные отчёты компании показывают стабильный рост всех показателей, кроме прибыли.
Но динамика акций, и облигаций указывает на, то, что всё не так гладко в золотом королевстве.