Обзор нового выпуска облигаций компании «Русал»

Следует отметить, что данный анализ облигаций не связан с инвестициями в акции. Инвестор не является владельцем акций «Русала» и не планирует приобретать их в будущем.

Компания «Русал» осуществляет размещение нового выпуска юаневых облигаций (серия БО-001Р-17).
🔸 Ориентир по купону составляет 10–10,25% годовых (YTM 10,5–10,75%).
🔸 Сбор заявок начинается в начале октября, размещение запланировано на 9 октября.
🔸 Номинал — 1000 юаней.
🔸 Срок обращения — 2 года, без права досрочного погашения (оферты) и амортизации.

«Русал» является крупным эмитентом с государственным участием. Кредитные рейтинги компании составляют A+ «Стабильный» (АКРА) и ruA+ «Стабильный» (Эксперт РА).

Несмотря на это, чистый долг компании демонстрирует устойчивый рост: по итогам первого полугодия он составил 8,9 млрд долларов США (рост на 11,9% в годовом исчислении). Расходы на обслуживание долга за тот же период составили 407 млн долларов США.

Вместе с тем, ключевым фактором является эффективность управления компанией. В первом полугодии выручка выросла до 8,3 млрд долларов США (+10,9% г/г). Скорректированная EBITDA достигла 1,2 млрд долларов США (+64,4% г/г), рентабельность составила 14,8%. Компания вернулась к показателю чистой прибыли в размере 419 млн долларов США (в аналогичном периоде прошлого года зафиксирован убыток).

Оценка конкурентоспособности доходности 10,25%:
Указанный уровень доходности в юанях выглядит привлекательно. Для сравнения, доходность аналогичных инструментов на внутреннем рынке Китая составляет от 6,8% до 8,8% годовых. Тем не менее, текущая доходность ниже ключевой ставки, что обуславливает ожидание инвесторами девальвации российского рубля.

Динамика доходности при ослаблении рубля:
🔸 Ослабление рубля на 5% за два года:
Годовая доходность в рублях: 12,72% – 13,00%.

🔸 Ослабление на 10% за два года:
Валютный эффект добавляет к доходности примерно 4,88% годовых.
Годовая доходность в рублях: 15,37% – 15,68%.

🔸 Ослабление на 50% за два года (курс 18,8 руб/CNY, уровень, который ранее наблюдался в течение месяца):
Валютный эффект добавляет к доходности 22,47% годовых.
Годовая доходность в рублях: 34,72% – 35,07%.
Доходность в юанях сохраняется на уровне 10%, однако в рублевом эквиваленте она значительно возрастает. Именно для защиты от подобных «чёрных лебедей» и применяются квазивалютные облигации.

Важные факторы риска:
Санкционные ограничения влияют на валютные транзакции. Усиление давления на Китай или Индию может привести к снижению объемов экспорта. Кроме того, существует риск укрепления рубля, например, вследствие ограничений на импорт, что может нивелировать и без того умеренную доходность.

Основной сценарий предполагает дефицит бюджета и рост расходов на обслуживание рублевого долга, что будет способствовать постепенному (или более резкому) ослаблению рубля.

Инвестиционная стратегия:
Принято решение сократить позицию в юаневых ОФЗ и приобрести данный выпуск облигаций на вторичном рынке в первые дни размещения, ожидая, что цена будет ниже цены первичного размещения.

Каково ваше отношение к квазивалютным инструментам? Используете ли вы их в своих инвестиционных портфелях?