Vadim Malkin updates

Интересно пишет Axios со ссылкой на свои источники: изначальный тайминг иранской операции (по военно-логистическим и политтехнологическим соображениям) планировался на конец марта-апрель. Еще месяц полтора был нужен, чтобы подготовить общественное мнение и обеспечить наиболее эффективное военное присутствие. Но по разведданным (и Израиль, и ЦРУ), за эти самые месяц-полтора режим мог окончательно «дозачистить» оппозиционное подполье (с еще несколькими тысячами жертв), а также лучше подготовиться к «войне на истощение», повышая экономическую цену смены режима в Иране до неприемлемой. Плюс (и здесь те, кто доносил эту информацию до лично Трампа, очень хорошо понимали его стиль принятия решений) была подтверждена я информация о редкой личной встрече верхушки руководства Ирана физически в одном месте, что давало уникальную военную возможность устранить их одним ударом. И администрация Трампа решила не ждать. Это не первый случай, когда Трамп пренебрегает «общественным мнением» в крайне рисковой ставке на быстрый успех и «победителей не судят». Более того, его экстренное выступление перед прессой, начавшееся с пассажа про «золотые занавески» и ремонт - похоже на откровенный вызов, троллинг тех, кто ждёт, что будет «как полагается». Моя гипотеза: и сам Трамп, и те, кто сейчас занимаются у республиканцев промежуточными выборами, исходят из представления, что общественным мнением управляет «массовый склероз»: незачем сейчас, за полгода, выстраивать классические долгосрочные конструкции, репутации и пр. Лучше сконцентрировать ресурсы на последних двух месяцах. А до - играть в тактические возможности Realpolitik, используя по максимуму случайные возможности и шансы. Проблема в том, что в какой-то момент накопительный эффект пренебрежения «подготовкой мнения» может стать необратимым, и проблема транзита власти в 2028 станет фактически нерешаемой в обычном конституционном поле.

Главная ошибка (имхо) многих иногда даже совсем не диванных аналитиков: неразличение Трампа как фигуры и персоналии (стиль его politics) и де-факто вектора политики (policy) его администрации. Во втором случае, за кажущейся хаотичностью стиля первого лица, речь идет не о непредсказуемом сумасбробстве, а о отчасти предсказуемом результирующем векторе разнонрапраленных сил, где есть и "глубинное государство", и его "семья", и американские "олигархи" (даже тот же Маск). Так вот, в контексте второго - в плане Ирана на что стоит обратить внимание - это на статистику поставок нефти из стран Залива (в т.ч. через Ормузский пролив, который де-фактор контролирует Иран) в Китай (см. график). Вместе с Россией и Венесуэлой - это порядка 3/4 всей нефти, которую импортирует Китай. В этом смысле стратегия смены режима в Иране и Венесуэле, а также "перекупка" России (отдаем часть Украины и снимаем санкции в обмен на лояльность/нетралитет и соблюдение санкций/эмбарго уже против Китая в случае обострения с последним) и даже отчасти рукотворный хаос с тарифами (в качестве импульса к снижению зависимости от китайского импорта) - это звения одной цепи: подготовки к серьезной конфронтации с Пекином и разрушение намечающегося геополитического блока CRINKs (Китай-Россия-Иран-Северная Корея + зависимые государства). Будет ли эта конфронтация "горячей" (например, из-за попытки блокады Тайваня или его поглощения) или "холодной" - станет понятно уже в ближайшие пару лет (я ставлю на эскалацию, особенно в контексте интересов "семьи" Трампа и его окружения в 2028), но стратегически Иран и Россию из CRINKs Штатам необходимо удалить. На все три фронта тупо не хватит стнарядов и военной техники. В этом контексте интересно, кстати, что при всех официальных соболезнованиях, возмущениях и протестах МИД, Россия де факто становится одним из главных выгодоприобретателей обострения на Ближнем Востоке. С ценами на нефть все понятно, но есть еще фактор боеприпасов и военных поставок: чем больше будет тратиться в Иране, чем меньше может поставляться Украине (а приоритеты очевидны). И это шанс продать выход России из того, что остается от CRINKc подороже.

Поэтому:
- долгосрочно и золото, и крипта, и металлы - будут продолжать рост по траекториям к 2030-2032 годам
- краткосрочно можно ждать довольно большой волатильности из-за высоких уровней долга и дефицита ликвидности. Особенно по серебру , где рынок сравнительно маленький. Ну и по крипте (Уорш, кстати, криптоскептик)
- ФРС, под давлением Трампа, скорее всего, будет страраться не допустить большой коррекции и кризиса на рынках до выборов в ноябре. Более того, Казначейство будет накачивать реальный сектор госзаказом и субсидиями, что будет сдерживать кризисные ожидания
- наиболее вероятный таймлайн коррекции по рынку акций (думаю, будет существенная реалокация денег из рисковых активов - акций компаний «роста» в защитные активы, соотношение совокупной капитализации компаний США к М2 должно вернуться к средним показателям)
- вайлдкарты: Япония и отток японского капитала с рынков США обратно в Японию, где идёт беспрецедентный рост доходности госдолга, существенная военная эскалация и.д.

Про доллар, золото, серебро, крипту и т.д. Многие спрашивают. Отвечаем :)

Если переводить со сложного английского на простой русский, то вся интрига, которая разворачивается в последние месяцы - это про то, сколько «бумажных» денег напечатают в ближайшие годы мировые центробанки. И про то, как ближайшее окружение Трампа, скорее всего, зарабатывает на инсайде.

«Ралли» в активах, сперва в акциях, так ли иначе завязанных на бум ИИ и его энергопотребности, а потом в сырье и защитных активах типа золота и крипты, было основано на ожиданиях, что в основных экономиках мира деньги будут «печатать» остервенело и наперегонки. Масла в огонь подливали посты и заявления Трампа, что его не тревожит слабеющий доллар и что ставки процентные надо снижать чуть ли не до нуля. И основная идея трейдеров была - повторение Великой инфляции 1970-х. Исходя из неё, игроки в той или иной форме занимали деньги (через плечо брокеров, залоги и просто), ожидая, что деньги будут обесцениваться относительно других активов, и покупали все то, что казалось сравнительно недооцененным.

У этого был эффект пузыря, поскольку ажиотажный спрос на активы приводил к повышению их оценки, а под уже более высокую оценку можно было под тот же залог брать еще больше денег и снова покупать.

Вот три графика, которые многое объясняют. Во-первых, два графика по соотношению долгов к денежной массе (М2): долга трейдеров через брокерское «плечо» и совокупного долга в США (частного и государственного) к М2. Показатели на исторических максимумах. Долги росли значительно быстрее, чем реально «печатались» деньги. На третьем графике - более долгосрочный тренд раздувания глобального финансового сектора, совокупной оценки его активов. Если раньше эта оценка была порядка 1,5-2х объема глобальной экономики (ВВП), то сейчас этот показатель 4-5х, выше более, чем в два раза. И это рост за счёт долга при повышении доли «теневого» финансового сектора (не банков, которые жестко регулируются, на пример, по уровню резервов и регулярно информируют регуляторов по основным позициям, а хедж-фондов, финтека и прочих слабо регулируемых игроков).

Дальше, как гром среди ясного неба (но не для окружения Трампа, конечно), назначения Кевина Уорша (анонс пока, конечно, но не суть). А Уорш известный противник «печатания» денег. Он собирается ставки вроде как снизить, но перестать покупать долгосрочные облигации США в обмен на новые доллары. Long story short: технически и теоретически это возможно, если только инвесторы настолько верят, что инфляции на самом деле не будет, что продолжают покупать долгосрочные облигации и доходность по ним не взлетает до небес. Но на практике, не факт, что удастся всех в этом убедить.

В сухом остатке: ставка на безудержный рост обьема денег под вопросом, соотношение долгов к деньгам - указывает на высокие риски дефицита кэша (ликвидности). Такой разворот рынка создает довольно высокие риски для самых «отважных» игроков, с самыми высокими уровнями заимствований, в том числе под залог золота и облигаций.

Но важно понимать две вещи: (1) Уорш, который, если его назначение пройдет без задержек, все равно приступит только к лету. Более того, председатель в ФРС не реагент все единолично. Там голосование, поэтому смена курса будет долгой и плавной, (2) при таких уровнях толка в мировой экономике, как сейчас, точка невозврата давно пройдена. Есть два выхода: либо дефолт по номинальным обязательствам (настоящий дефолт и финансовый кризис, переходящий в рецессию типа 1930-х или 2008), либо дефолт по реальным обязательствам при сохранении номинальных (т.е. инфляция «съедает» соотношение номинального долга к выпуску - ВВП). И вероятность второго гораздо выше первого, даже если Уорш будет пытаться провернуть фарш назад. В ответ на кризис ФРС все равно придется «печатать деньги» в формате аля военный пакт между казначейством и ФРС во время Второй мировой.

Британия уже давно не подходила так близко к порогу смены своей легендарной «двухпартийной» модели. И дело не только в Фараже и его партии Reform UK, которая по опросам оставляет позади и лейбористов, и консерваторов. Примерно половина британцев не считает двухпартийность адекватно отражающей предпочтения избирателей, и даже выступают за реформу избирательной системы, чтобы наряду с мажоритарной была бы и пропорциональная. Если это произойдет, масштаб последствий трудно переоценить. Именно мажоритарная система простого большинства (FPTP) и двухпартийность удерживали десятилетия популярных несистемных политиков (типа того же Фаража) от попадания в парламент. Именно даухпартиность повышала эффективность политической коммуникации, сводя вопросы повестки к «дилеммам»: бинарному выбору, да или нет, за или против. Именно двухпартийность придавала устойчивость «мейнстриму»: между двумя партиями - не война на уничтожение, а игра, и побежденный может выиграть в следующем матче. Это культурный код британского элитного образования - public schools, которые со времен Империи делали упор на командном спорте, наряду с академическими дисциплинами: бьетесь команда на команду, но пожимаете друг другу руки. Это культурный код состязательного суда: две стороны, защита и обвинение. Даже мизансценически, архитектора капелл, включая залы первых парламентов, и дебатов в школах и университетов - это длинные залы со скамейками, одни напротив других, через узкий коридор. Две стороны дискуссии. Но в периоды перехода бинарность не выдерживает. Дилеммы - не улавливают сложности, даже триллемы - не всегда. Как и 100 лет назад, когда фундаментальные изменяя привели к упадку Либеральной партии, смене координат и появлению Лейбористов.

Не выходит из головы история как ИИ-боты переубеждали в порядке исследовательского эксперимента ничего не подозревавших пользователей Reddit и оказались эффективнее людей в переубеждении. Фактически это уже начало этапа на котором они проходят тест Тьюринга. Но важный момент, который за этими антиутопическими историями в стиле «Черного зеркала» упускается — это то, как эта история будет неизбежно вепонизироваться, т.е. использоваться в качестве нового типа оружия и механизма манипуляций. И политической реакции на это. У меня ощущение, что где-то в 2027-2028 Интернет как «всемирная сеть» перестанет существовать. Останется в истории. Будет несколько «суверенных» регулируемых сетей, практически изолированных. Вот увидите.

Мой неформатный лонгрид-эссе (англ) в отчаянной пробе жанра «все объяснить» про торговую войну и 100 дней Трампа https://vimvim.substack.com/p/crisis-as-a-plan («на любителя» и «если время есть читать»)

Попозже напишу на Substack более развернуто, со ссылками, но это кампания в Штатах была кампанией микротаргетинга. И роль Маска с его Х (бывш Твиттер) была мега важной (конечно, она не сводилась к соцсетям только, но). Например, в swing states - по демографии - довольно много американцев арабского происхождения. А проблема Харрис, как и у любого демократического кандидата, на самом деле - в том, что за них обычно все арабы поголовно, а вот евреийское комьюнити- напополам, вторая полоивна за республикацев. Так вот Харрис пыталась через Facebook таргетинг и полевую кампанию от двери к двери доносить до арабского комьюнити, что она за то, чтобы прекратить геноцид в Газе, а до еврейского - рекламу и листовки, что Харрис поддерживает право Израиля на самооборону и борьбу с террором. И, чтобы бороться с Харрис, в Твиттере не нужно было, на самом деле, никаких фейков, просто был "органический" алгоритм, который показывал евреям посты от демпартии, где Харрис топила за спасение мирного населения Газы, а арабам - наоборот, в поддержку Израиля. Плюс на уровне поля и спецопераций была прокачка протестного голосования среди арабского электората: типа "надо послать демпартии месседж, что их бездействие по Палестине незабудутнепростят". Это очень важные сотни тысяч голосов, в штатах где счет шел на каждый голос. И так было на самом деле с целым рядом идентиченостей (этнических, религиозных и т.д.), не только, конечно, с арабскими голосами, но просто это очень показательный пример.

Это висело сегодня, в день голосования, несколько часов под шапкой главной страницы сайта CNN, который по качеству журналистики уже давно сложно отличить от Fox. Перевод заголовка: «Трамп - осужденный уголовник. Объясняем, почему он все-таки может сегодня проголосовать». Повторюсь: в день голосования, главной новостью под шапкой. Хочется пересмотреть фильм «Предатели», где так трогательно объясняли, какой это был зашквар и кринж сравнить Зюганова с Гитлером и написать «Купи еды в последний раз».

То, что опросы при таких раскладах уже мало что помогают спрогнозировать, и ленивый уже написал. Я предпочитаю всегда смотреть на ставки букмекерские, они временами ловят то, что опросы в принципе поймать не могут. Любопытно, что по ним - еще 3 дня назад шансы Трампа на победу как примерно 65%, а у Харрис - 35%. Всего за пару дней ноября вероятность победы обоих кандидатов стала почти одинаковой: 54% - Трамп, 46% - Харрис.

В таблице представлена динамика ответов американцев на вопрос, готовы ли они были бы проголосовать на выборах президента за кандидата, который во всем остальном подходит для должности, если он или она принадлежит определенной расе, религии, группе по принципу этнической принадлежности, сексуальной ориентации, идеологии и т.д. За последнее 65 лет. Интересно, что динамика изменения «принятия» - разная. Католики и евреи в середине ХХ века по уровню «приемлемости» примерно соответствуют мусульманам сейчас. «Рейтинг» геев сейчас - примерно как у черных в 1980-х. А за атеистов и социалистов до сих пор не готовы голосовать порядка половины американцев. Источник: Gallup

Интересно, что хотя по социологии электоральное преимущество Трампа над Байденом на гипотетических выборах, если бы они были сейчас, не превышает статистикой погрешности, статистика ставок у основных букмекеров дает немного другую картину. Те, кто ставят свои деньги на победу кандидатов, оценивают шансы Трампа в 38-40%, а вероятность победы Байдена в 32-34%. Четыре года назад социология давала примерно равные рейтинги, но ставки были примерно в таких же пропорциях в пользу Байдена.

Таким образом, можно выделить три базовых сценария:

⁃ Относительно “мягкая” рецессия в первой половине 2024 года, ценовая коррекция в активах (цены на недвижимость, рынок ценных бумаг и т.д.). Этот сценарий реализуется при дальнейшем повышении ставок ФРС (хотя бы на 2 шага) и продолжением количественного ужесточения - сокращением баланса ФРС и объемов доступной ликвидности и ястребиных вербальных интервенциях ФРС про то, что ждать смягчения ДКП в 2024 не стоит. При краткосрочном болевом шоке в долгосрочном плане для экономики США он наименее болезненный. После структурной адаптации, постепенного снижения долговой нагрузки и ставок, уже на горизонте 2027 года начинается уверенный восстановительный рост.
⁃ Инерционный сценарий: продолжение игры в “мягкую посадку” (Goldilock scenario) под президентские выборы 2024 - завершение цикла повышения ставок на нынешнем уровне, неопределенность относительно уровня ставок в 2024-2025, которая будет интерпретироваться рынком как “голубиный” сигнал, снижение темпов продажи казначейских облигаций с баланса ФРС при расширении практики точечного вливания ликвидности при образовании кризисных явлений в банковской сфере. Повышенный уровень инфляции будет сохраняться еще несколько лет, подстегиваемый сохраняющимися высокими ценами на аренду (из-за пузыря в недвижимости), сохраняющимся дефицитом на рынке труда и экзогенными факторами в плане глобальных цепочек поставок. Попытки ФРС приступить к снижению ДКП в середине 2024 года приводят к ускорению инфляции, ставки остаются “на полпути” вниз - в районе 4,5-5% до 2025-2026 года (до истечения мандата Пауэлла). Не позднее осени 2025 года - т.е. на первой “стене рефинансирование” происходит масштабный финансовый кризис (с каскадом банкротств, дефолтами сферы “теневого” банкинга - хеджфонды, поставщики ликвидности/маркетмейкеры и т.д., и существенным стрессом для банковской сферы). На докризисную траекторию американская экономика выходит лишь к 2029-2030 годам.
⁃ “Лихие 1970-е”. ФРС поддается политическому давлению и временно (пусть и без официальных деклараций) отказывается от таргета в 2% инфляции. Начиная с весны 2024 года начинается постепенное снижение ставки и прекращается количественное ужесточение, к началу 2025 года ставка снижается до 1,5-2%, что создает относительно комфортные условия для рефинансирования, но приводит к разгону инфляции до 6-7%, она колеблется в районе этого уровня до окончания процесса сокращения реальных сбережений и ликвидации дисбалансов.

Это допущение, с большой долей вероятности, не материализуется. Повышение инфляции в Штатах носит более фундаментальный характер, чем просто временная реакция на беспрецедентное смягчение денежной и фискальной политики во время пандемии, и не лечится краткосрочным повышением ставок: у нее структурно-демографические, а также внешнеторговые драйверы. На последнем, четвертом, графике - динамика уровня “ядерной” (базовой) инфляции (за вычетом волатильных компонентов - еды и энергии/топлива) в виде красной линии и расчетный уровень использования доступных факторов производства (т.е. соотношение актуального ВВП к потенциальному, рассчитанному исходя из численности трудоспособного населения и доступного капитала/мощностей в экономике).

Красная линия в большинстве исторических периодов следует за синей: когда уровень (коэффициент) использования факторов производства приближался к 1 (100%) и “зашкаливал” выше, базовая инфляция повышалась следом, что опять же соответствует тому, что пишут в учебниках по экономике (экономика “перегревается”, существующие мощности и ресурсы не способны обеспечить уровень выпуска, удовлетворяющий растущий спрос). Исключение составляют лишь 1990-е годы, когда на фоне роста выпуска инфляция, напротив, снижалась. Это период интенсивной глобализации и структурной трансформации в экономике Штатов. Если очень упрощенно: американские корпорации переносили трудозатратные производства в Катай и другие развивающиеся рынки с дешевой рабочей силой, растущий потребительский спрос удовлетворялся за счет растущего импорта в товарном сегменте, а в сегменте услуг - за счет наплыва мигрантов. Это также совпало с пиком экономической активности когорты “бумеров”, продолжением тренда на включение женщин в рынок труда и замещением секторов с низкой производительностью труда (ручное производство, тяжелая промышленность), секторами с высокой (сфера услуг, финансовый сектор, информационные технологии и т.д.).

Сейчас можно наблюдать стагнацию или даже разворот этих трендов: геополитическая напряженность усилила тренд на сворачивание импорта из Китая и создание замещающих производств (особенно к таких секторах как чипы, солнечные панели, батареи и т.д.), антииммигрантские настроения приводят к усилению барьеров на пути притока рабочей силы, уровень трудового участия населения снижается - от пика в 2000 в 65% населения - к 60% сейчас (пузыри в стоимости активов, как в секторе жилой недвижимости, так и на рынке акций усилили процесс выхода “бумеров” на пенсию, ресурс трудовой эмансипации женщин практически исчерпан).

Чтобы решить проблему базовой инфляции, необходимо снять остроту фундаментальных дисбалансов, прежде всего связанных с номинальным избытком сбережений и дефицитом трудовых ресурсов, сократив реальный внутренний спрос на 2-3%. Это возможно либо за счет рецессии и удержания жесткой денежно-кредитной политики до завершения структурных изменений, либо за счет сохранения высокой инфляции (или скорее “стагфляции”), когда при росте номинального выпуска и доходов, реальные располагаемые доходы, а также уровень сбережений, будут снижаться.

На третьем графике “таймлайн” сроков погашения/рефинансирования основной массы корпоративного долга разной категории (от облигаций с инвестиционным рейтингом до займов). Если до конца 2023 года общая сумма не превышает $600 млрд (это менее 5% всего долга, и доля “мусорных” облигаций или займов в относительно высокой доходностью крайне мала), то уже в 2024 году она приблизится к $800 млрд, а в 2025-2027 годах будет превышать порог в 1 триллион в год.

Таким образом, можно смоделировать, что даже если ФРС начнет незначительно снижать ставки в середине 2024 года (это базовый сценарий, который является сейчас рыночным консенсусом), реальные чистые процентные расходы нефинансовых корпораций вырастут в следующем году на 2-3% (до уровней 2017-2019 годов), а в 2025 - еще на 6-7% до пороговых показателей, после которых фактически неминуема волна дефолтов, банкротств и существенного снижения деловой активности.

Рыночный оптимизм Уолл Стрита сейчас основан на простом допущении, что уже в 2025 году уровень ставок ФРС вернется к значениям 0,5-1,5%, и шокового увеличения процентных расходов удастся избежать. Это допущение основано на экстраполяции текущего тренда показателей инфляции - если она будет снижаться такими же темпами, то ФРС сможет спокойно опустить ставки, и экономика перейдет к взрывному росту при помощи ChatGPT, суперкомпьютеров и сверхновых чипов.

Т.е. по мере трансмиссии высоких ставок ФРС в реальный сектор, эффект будет, вероятнее всего, К-образным: крупные (преимущественно технологические) компании будут чувствовать себя хорошо, по крайней мере на первых порах, а остальные - совсем не очень. И здесь вопрос долгового шока и повышения процентных расходов - это все-таки не “если”, а “когда”.

На мой взгляд, есть два базовых ответа на вопрос почему высокие ставки не останавливают рост: первый - общий, второй - частный, но не менее определяющий.

Во-первых, поведение экономических агентов и их склонность к потреблению или сбережению не определяется экономическими индикаторами напрямую - они определяются общими ожиданиями. И здесь сложился своеобразный консенсус: высокие ставки - это временное, краткосрочное явление, как только ФРС достигнет целей своей “мягкой посадки”, и инфляция сократится до 2%, ставки снова опустятся, и экономика снова выйдет на траекторию стремительного роста. Поэтому период высоких ставок надо просто “переждать”, не проморгав при этом будущие возможности. Сценарий “мягкой посадки” становится, как и в случае с негативными сценариями, “самосбывающимся пророчеством”. Экономика не притормаживает, потому что никто не верит, что она будет тормозить.

Во-вторых, достаточно посмотреть на агрегированную финотчетность всех американских нефинансовых корпораций, чтобы заметить некоторую аномалию. На первом графике - динамика процентных ставок в США за последние 60 лет. Красная линия - ставка ФРС, зеленая - доходность 10-летних казначейских облигаций США (что используется в классическом финанализе в качестве прокси для бенчмарка безрисковой ставки) и, наконец, синяя - это реальные чистые процентные расходы нефинансового бизнеса (т.е. расходы по обслуживанию собственного долга минус процентные доходы). И здесь складывается беспрецедентная картина: исторически корпоарции всегда платили по своим долгам больше, чем правительство, а разница (спред) определялась бизнес-рисками, синяя линия всегда следовала за красной, пусть с лагом в 1,5-2 года. Сейчас, начиная с осени прошлого года, линии разошлись: ставка ФРС вернулась на уровень докризисного 2007 года, потянув за собой доходность госдолга, а синяя линия устремилась вниз, к рекордно низким значениям, впервые в истории показав своеобразный “отрицательный спред”.

Одно из объяснений этой аномалии, довольно очевидное, что временной лаг для трансмиссии высоких ставок ФРС в реальные процентные ставки для экономических агентов еще не завершен: и корпорации, и домохозяйства (особенно в плане ипотечных кредитов) назанимали триллионы долгосрочного долга под фактически 0% в течение последнего десятилетия и, в особенности, во времена пандемии. Нужно время, чтобы сроки погашения этих кредитов или облигаций подошли к концу, и возникла потребность в рефинансировании долга по новым ставкам. Но есть и второе обстоятельство, довольно любопытное: на расчетных счетах и банковских депозитах нефинансовых корпораций скопились по состоянию на лето 2023 рекордные $2,3 триллиона. Только на расчетных счетах - порядка 2 триллионов, что составляет порядка 10% общего объема денежной массы (М2), как видно из второго графика - показатель невиданный с начала 1960-х. На эти денежные резервы начисляются проценты уже по ставкам близким в ФРС, т.е. существенно выше процентов, которые платят корпорации, обслуживая свой долг.

Но здесь есть важный нюанс: больше половины этих депозитов приходится на резервы 12-15 крупнейших компаний, преимущественно в технологическом секторе, среди которых традиционно Apple, Amazon, Microsoft, материнская компания Google, Tesla и т.д. С остальными секторами все гораздо сложнее: хуже всего у сектора коммерческой недвижимости, который так и не восстановился после пандемии, телекома, коммунальных услуг, средних и мелких компаний потребительского сектора в сегменте товаров и услуг выборочного (discretionary) спроса. Даже пресловутый ИТ-сектор, за исключением крупных компаний, находится в зоне риска: резервы ликвидных активов минимальные, долговая нагрузка - высокая, цикличность спроса - высокая, очень много т.н. “фейковой EBITDA” вокруг M&A сделок.