На мой взгляд, есть два базовых ответа на вопрос почему высокие ставки не останавливают рост: первый - общий, второй - частный, но не менее определяющий.

Во-первых, поведение экономических агентов и их склонность к потреблению или сбережению не определяется экономическими индикаторами напрямую - они определяются общими ожиданиями. И здесь сложился своеобразный консенсус: высокие ставки - это временное, краткосрочное явление, как только ФРС достигнет целей своей “мягкой посадки”, и инфляция сократится до 2%, ставки снова опустятся, и экономика снова выйдет на траекторию стремительного роста. Поэтому период высоких ставок надо просто “переждать”, не проморгав при этом будущие возможности. Сценарий “мягкой посадки” становится, как и в случае с негативными сценариями, “самосбывающимся пророчеством”. Экономика не притормаживает, потому что никто не верит, что она будет тормозить.

Во-вторых, достаточно посмотреть на агрегированную финотчетность всех американских нефинансовых корпораций, чтобы заметить некоторую аномалию. На первом графике - динамика процентных ставок в США за последние 60 лет. Красная линия - ставка ФРС, зеленая - доходность 10-летних казначейских облигаций США (что используется в классическом финанализе в качестве прокси для бенчмарка безрисковой ставки) и, наконец, синяя - это реальные чистые процентные расходы нефинансового бизнеса (т.е. расходы по обслуживанию собственного долга минус процентные доходы). И здесь складывается беспрецедентная картина: исторически корпоарции всегда платили по своим долгам больше, чем правительство, а разница (спред) определялась бизнес-рисками, синяя линия всегда следовала за красной, пусть с лагом в 1,5-2 года. Сейчас, начиная с осени прошлого года, линии разошлись: ставка ФРС вернулась на уровень докризисного 2007 года, потянув за собой доходность госдолга, а синяя линия устремилась вниз, к рекордно низким значениям, впервые в истории показав своеобразный “отрицательный спред”.

Одно из объяснений этой аномалии, довольно очевидное, что временной лаг для трансмиссии высоких ставок ФРС в реальные процентные ставки для экономических агентов еще не завершен: и корпорации, и домохозяйства (особенно в плане ипотечных кредитов) назанимали триллионы долгосрочного долга под фактически 0% в течение последнего десятилетия и, в особенности, во времена пандемии. Нужно время, чтобы сроки погашения этих кредитов или облигаций подошли к концу, и возникла потребность в рефинансировании долга по новым ставкам. Но есть и второе обстоятельство, довольно любопытное: на расчетных счетах и банковских депозитах нефинансовых корпораций скопились по состоянию на лето 2023 рекордные $2,3 триллиона. Только на расчетных счетах - порядка 2 триллионов, что составляет порядка 10% общего объема денежной массы (М2), как видно из второго графика - показатель невиданный с начала 1960-х. На эти денежные резервы начисляются проценты уже по ставкам близким в ФРС, т.е. существенно выше процентов, которые платят корпорации, обслуживая свой долг.

Но здесь есть важный нюанс: больше половины этих депозитов приходится на резервы 12-15 крупнейших компаний, преимущественно в технологическом секторе, среди которых традиционно Apple, Amazon, Microsoft, материнская компания Google, Tesla и т.д. С остальными секторами все гораздо сложнее: хуже всего у сектора коммерческой недвижимости, который так и не восстановился после пандемии, телекома, коммунальных услуг, средних и мелких компаний потребительского сектора в сегменте товаров и услуг выборочного (discretionary) спроса. Даже пресловутый ИТ-сектор, за исключением крупных компаний, находится в зоне риска: резервы ликвидных активов минимальные, долговая нагрузка - высокая, цикличность спроса - высокая, очень много т.н. “фейковой EBITDA” вокруг M&A сделок.