DOWNSIDE

Когда вам продают сценарий, смотрите не только на обещанный upside, но и на архитектуру downside. Сегодня два кейса, иллюстрирующих это правило, — оба у меня в работе прямо сейчас.

Кейс первый. Тизер российской IT-компании. Известный на рынке бренд, сильные акционеры, выручка растёт 40–50% в год. Миноритарий продаёт 30% за 7 млрд рублей, целевой выход — IPO через 3 года с капитализацией 70+ млрд. На бумаге IRR около 44%. В тизере его, правда, не написали🤔

Теперь архитектура downside: всё держится на одном событии — IPO в 2029 году по нужной оценке. Рынок вокруг пока выглядит не очень: из IT-компаний, вышедших на биржу в 2024–2025 годах, только треть торгуется сегодня выше цены размещения. Просадки 20–40% от IPO — обычная история. Применяем ту же логику к потенциальному IPO из тизера и сдвигаем его хотя бы на год. IRR падает с 44% до 10–12%.
В четыре (!) раза.

И это ещё не плохой сценарий. Плохой — это когда IPO вообще не случится в обозримом горизонте. Тогда капитал застревает в миноритарном пакете без возможности выйти по нормальной цене. На вторичном рынке миноритарии непубличных компаний продают свои доли с дисконтом 40–50% — если вообще находят покупателя. Та же ловушка, что у Dataminr, только другая обложка.

Кейс второй. Мой фонд элитной недвижимости Москвы. Портфель из 10 объектов, без кредитного плеча чистый IRR инвестора ~32% — пониже ~44% первого кейса. Давайте разбираться, что здесь может пойти не так.

У фонда безусловно есть свои узкие места. Короткий горизонт (18 месяцев) требует вовлеченной операционной команды — брокеры, юристы, подрядчики — мы её собирали из лучших на рынке, но попотеть придется всем. Да и не тиражируется это по щелчку — оппортунистический подход во всей красе. Но архитектура downside от этого не меняется.

Смотрим на стресс-сценарии по нарастающей.

Лёгкий стресс:
2 объекта из 10 идут не по плану (перерасход по смете ремонта, срок экспозиции в 2 раза выше, ну и т.п)
IRR ~26% (−6 п.п.)

Средний стресс:
5 объектов из 10.
IRR ~15–18%

Тяжёлый стресс:
рынок встал.
Переходим на время в аренду, но в итоге продаем — через 36 месяцев вместо 18.
IRR ~17%, арендный поток во время паузы ~13 млн рублей в месяц.

Катастрофа:
рынок падает на 20–30% и не восстанавливается. Инвестор остаётся с портфелем квартир в центре Москвы в аренде — IRR постепенно снижается, но минуса точно нет.

У плохого сценария либо есть дно, либо нет. У pre-IPO, скорее, нет — именно из-за нулевой ликвидности в плохом сценарии. У фонда с твёрдым активом — всё же есть.

Не является инвестрекомендацией😇

@sobepanek_live