Focus Pocus

ЦБ временно поддержит рубль в ближайшие недели
Сегодня утром ЦБ объявил о том, что на ближайшие недели планирует нарастить темп интервенций, проводимых для зеркалирования трат ФНБ за 1П 2023 г. Совокупно с 14 по 22 сентября будет продано валюты на 150 млрд руб. (по 21,4 млрд руб. в день против 2,3 млрд руб. ранее). Оставшаяся часть (из запланированных на эти цели ~288 млрд руб. останется ~65 млрд руб.) будет равномерно продана позже (судя по всему, дневной объем интервенций опустится до значений <=1 млрд руб.). Эта мера направлена на удовлетворение дополнительного спроса на валюту, который может возникнуть в период погашения валютного выпуска еврооблигации РФ (16 сентября, объем эмиссии 3 млрд долл.). ЦБ отмечает, что следующая дата сопоставимого погашения евробондов РФ придется только на декабрь 2025 г.

Насколько мы понимаем, необходимость применения подобной меры в первую очередь продиктована низкой ликвидностью валютного рынка. Помимо возможного навеса спроса из-за погашения еврооблигации, существенный спрос на валюту продолжают предъявлять импортеры. Импорт все еще поддерживается расширяющимся внутренним спросом (это вчера также отметил А. Заботкин, комментируя динамику рубля). С учетом этого, на наш взгляд, ощутимого укрепления курса от этой меры ждать не стоит, скорее она направлена на его удержание от возможного ослабления выше психологического уровня в 100 руб./долл. Отметим, что навес спроса может быть временным, и, как мы полагаем, даже если курс уйдет выше уровня 100 руб./долл., это не должно стать значимым фактором для нового ужесточения монетарной политики и / или введения обязательной нормы продажи валюты. При этом, судя по комментариям представителей ЦБ в СМИ, регулятор будет рассматривать сценарий повышения ключевой ставки на заседании 15 сентября.

По нашим оценкам, эффект от интервенций на курс в последние годы в целом стал менее значимым, как минимум по сравнению с 2018-19 гг., когда проведение покупок валюты в рамках интервенций могло объяснять до 10% ослабления рубля. В условиях публикации менее детальной статистики, действия ограничений контроля за движением капитала и трансформации валютной структуры счета текущих операций сейчас сложно дать численные оценки, но менее явную зависимость можно наблюдать визуально (см. график).

Напомним, что интервенции, связанные с превышением нефтегазовых доходов над базовым уровнем, сейчас приостановлены до конца года (см. наш обзор от 5 сентября). Таким образом, после сентябрьских повышенных интервенций определяющим фактором для рубля останется состояние торгового баланса. Мы полагаем, что его потенциальное расширение (как при росте ценовой компоненты экспорта, так и за счет возможной коррекции импорта на фоне окончания восстановительного импульса и ожидаемого охлаждения внутреннего спроса) может оказать курсу устойчивую поддержку и позволить ему укрепиться ниже 95 руб./долл.

Минфин ожидает роста нефтегазовых допдоходов в сентябре
По данным Минфина, в августе нефтегазовые доходы бюджета сложились на уровне 642,7 млрд руб. (за 8М – 4,8 трлн руб.). В отличие от июля они оказались несколько ниже оценки базового уровня (671,8 млрд руб. на август), но, на наш взгляд, это не свидетельствует об ухудшении конъюнктурных поступлений, как, например, это было в 1П 2023 г., когда нефтегазовые доходы устойчиво отставали от базовой траектории.

Конъюнктура нефтегазовых доходов улучшается за счет нефтяной компоненты. По нашим оценкам, сумма НДПИ и экспортной пошлины без учета поступлений НДД, имеющих ярко выраженную сезонность, и демпферных и прочих компенсационных выплат, в августе продолжила расти (см. график). Судя по всему, такая динамика объясняется усилением ценовой компоненты нефтяного экспорта и отчасти ослаблением курса рубля. При этом общий уровень нефтегазовых доходов оказался на 168,6 млрд руб. ниже, чем в июле, как из-за поступившего в июле НДД, так и из-за роста выплат по топливному демпферу (185,9 млрд руб. в августе против 110,4 млрд руб. месяцем ранее). Скорее всего, пик компенсаций в августе связан с тем, что с сентября механизм демпфера будет ужесточен.

С августа и как минимум до конца года Минфин не будет осуществлять покупки валюты в рамках бюджетного правила. На сентябрь Минфин оценивает ожидаемый уровень допдоходов в 279,1 млрд руб., что, с учетом корректировки на сезонность НДД, дает оценку покупок иностранной валюты и золота в 276,2 млрд руб. Напомним, что с 10 августа ЦБ приостановил зеркалирующие покупки валюты на открытом рынке, которые должны были бы проводиться в рамках бюджетного правила. Насколько мы понимаем, отложенные покупки валюты на период приостановки действия этого механизма будут проведены позже (возможно, с 2024 г.) и растянуты во времени, чтобы ограничить воздействие на валютный рынок. Во всяком случае, Минфин и ЦБ действовали по этой схеме после приостановки интервенций в 2018 г.

Определяющим фактором для курса рубля остается состояние торгового баланса. Таким образом, ЦБ продолжит продавать валюту на скромные 2,3 млрд руб. в день, зеркалируя траты ФНБ за 1П 2023 г. Для курса рубля приостановка интервенций носит нейтрально-позитивный характер – определяющим для его динамики все же будет выступать состояние торгового баланса, которое, по нашим ожиданиям, должно улучшиться, в результате чего рубль может в среднесрочной перспективе прийти в диапазон 85-95 руб./долл.

Эффект базы в ценах инвестиционных товаров сказался на росте их физических объемов
По данным Росстата, рост инвестиций в основной капитал резко ускорился во 2 кв. 2023 г. в реальном выражении – до 12,6% г./г. против 0,7% г./г. Двузначных темпов роста не наблюдалось достаточно давно – с начала 2022 г. Мы полагаем, что быстрый рост г./г. во 2 кв. обеспечен эффектом высокой базы в динамике цен на инвестиционные товары (дефлятор инвестиций г./г. резко снизился, т.к. как раз пик повышения цен на инвестиционные товары пришелся именно на 2 кв. 2022 г.).

Если рассматривать динамику инвестиций в номинальном выражении и кв./кв. (с исключением сезонности), то каких-то явных изменений за 2 кв. не прослеживается: рост, как и в 1 кв. 2023 г., сохранился на уровне 5% кв./кв. Среди основных лидеров роста по капиталовложениям – добыча нефти и газа, металлических руд, а также химия, электроника, складские решения и торговля. Среди значимых аутсайдеров – транспортировка, строительство и производство топлива.

Мы полагаем, что процесс снижения темпов роста цен на инвестиционные товары в формате г./г. сохранится, эффект высокой базы продолжит действовать. Это может быть несколько сдержано ослаблением рубля (которое уже в полной мере проявилось во 2 кв.), однако, вряд ли этот эффект будет настолько силен. С начала кризиса во 2 кв. 2022 г. динамика курса (которая на протяжении долгих лет была важным фактором для дефлятора инвестиций) перестала играть столь значимую роль. Мы объясняли это тем, что на первый план среди факторов цен инвестиционных товаров вышли издержки, связанные с транспортировкой, параллельным импортом, и прочими процессами, связанными с трансформацией экономики в условиях санкций.

Недельная инфляции отчасти сдерживается сезонными факторами
По нашим оценкам, основанным на недельных данных Росстата, инфляция к концу августа превысила уровень в 5% г./г. Недельная инфляция в августе в среднем составила 0,06% н./н. (против 0,14% н./н. в июне-июле). Однако обычно сезонность в августе способствует дефляции (в основном связанной со снижением цен на фрукты и овощи): например, в августе 2022 г. цены в среднем сокращались на -0,13% н./н. В этом году плодоовощная продукция также выступает ключевым охлаждающим инфляцию фактором (см. правый график), но в условиях устойчивого удорожания широкого круга других товаров и услуг совокупный индикатор остается в положительной области.

В оставшиеся месяцы года, на наш взгляд, определяющим для ценовой динамики фактором будет выступать состояние потребительского спроса. Как мы писали ранее, мы ожидаем ослабления спроса, на фоне чего инфляционное давление сможет снизиться. Ослабление рубля выше ожидаемых ранее уровней, как мы полагаем, еще не в полной мере заложено в цены покупателей, и при охлаждении спроса перенос будет более растянутым во времени (в том числе за счет наличия запасов). В нашем базовом сценарии мы ожидаем годовую инфляцию в этом году на уровне 5,9% г./г., что предполагает замедление месячной инфляции в последние 4 месяца до 0,4-0,5% м./м. против 0,6-0,7% м./м. в июле-августе. Возможное отклонение результата выше прогноза может быть связано с (1) более активным, чем запланировано, фискальным стимулированием, (2) устойчивым ослаблением рубля выше 100 руб./долл. или (3) усилением спроса, в том числе на импортные товары.

Потребление в июле: восстановительный импульс сохраняется
По данным Росстата, оборот розничной торговли в июле ускорился до 10,5% г./г. после 10,0% г./г. в июне. Несмотря на незначительное замедление годовых темпов в сфере услуг (на 0,3 п.п. до 4,7% г./г.), совокупный индикатор, отражающий потребительский спрос, вырос на 9,1% г./г. (см. график). Годовая динамика во многом объясняется эффектом низкой базы прошлого года, но рост потребления в месячном выражении (+0,7% м./м., по нашим оценкам) также поддерживает итоговый результат. В разбивке по сегментам локомотивом выступает потребление непродовольственных товаров – оно еще не до конца восстановилось до докризисных уровней, в отличие от продуктов питания и услуг.

Отметим, что динамика торговли в целом (общий рост оборота розничной и оптовой торговли) привнесла основной вклад в динамику ВВП в июле. По оценке Минэкономразвития, в месячном выражении с исключением сезонности результат составил +0,5% м./м. (годовая оценка в +5,0% г./г. также сильно связана с эффектом базы).

В целом во 2П мы ожидаем замедления динамики потребления. Помимо того, что восстановительный импульс практически исчерпал себя, каналы дальнейшего роста имеют ограниченный потенциал за счет августовского повышения ключевой ставки, ужесточения макропруденциальных ограничений и ожидаемого замедления фискального стимула. Поддержку потреблению продолжит оказывать рост реальных зарплат в условиях трансформации рынка труда, хотя часть этих средств может пойти на сбережения.

Минфин вернулся к предложению флоатеров
На сегодняшних аукционах Минфин впервые после перерыва предложит рынку флоатер (12-летний ОФЗ-ПК 29024) – на прошлой неделе ведомство размещало только классические выпуски и инфляционный линкер (см. наш обзор от 24 августа). Также будет проведен аукцион для 15-летнего ОФЗ-ПД 26243. Аналогичный набор бумаг Минфин предлагал в начале августа, тогда аукцион для длинного классического выпуска вовсе не состоялся из-за низкого спроса.

Ранее аналитики ЦБ отмечали, что основной спрос на аукционах приходится на флоатеры, а ключевыми покупателями выступают системно значимые кредитные организации. Судя по всему, повышение ключевой ставки до 12% существенно не изменило текущую картину. Наиболее ощутимо оно отразилось на доходностях классических выпусках в коротком конце кривой, тогда как для длинных бумаг (которые как раз размещаются на аукционах) фактически ничего не поменялось.

С учетом того, что в базовом сценарии мы ожидаем удержания ключевой ставки на текущем уровне до одного из первых заседаний в 2024 г., влияние фактора монетарной политики на кривую ОФЗ в следующие месяцы должно быть ограниченным. Мы также не ожидаем быстрого сокращения премии за риск (в том числе, связанной с будущим фискальной политики), заложенной в длинных бумагах.

Повышение инфляционных ожиданий населения не повод для ужесточения политики ЦБ
Инфляционные ожидания населения в последние месяцы ухудшались на фоне снижения наблюдаемой инфляции, о чем свидетельствуют данные августовского опроса инФОМ, публикуемого Банком России. Так, в августе ожидаемая через год населением инфляция выросла до 11,5% г./г., тогда как наблюдаемая – снизилась до 13,5% г./г. Стоит отметить, что среди причин ухудшения будущих оценок роста цен респонденты в последнее время стали больше обычного отмечать эффект ослабления курса рубля.

Тем не менее, мы полагаем, что для дальнейшего активного ужесточения монетарной политики одного факта повышения инфляционных ожиданий мало. Не стоит забывать, что оценки населением инфляционной картины обычно завышают инфляцию и могут сильно меняться в зависимости от ситуации. По нашим расчетам, ожидаемая через год инфляция (рассчитанная на основе простой адаптивной модели) в последнее время в целом достаточно стабильна и держится на уровне чуть ниже 6% г./г. (хотя в предыдущие месяцы она была на 0,2-0,3 п.п. ниже). Эта же модель показывает, что инфляция на конец года составит 5,9% г./г., что укладывается в наш прогноз (5-6% на конец декабря 2023 г.). При этом, по нашим предварительным оценкам, в августе инфляция составит 5,2% г./г.

Промышленность остается на стабильных уровнях
По данным Росстата, в июле промышленность выросла на 4,9% г./г. в реальном выражении. За 7М с начала года рост составил 2,6% г./г. Локомотивом остаются машиностроение и производство техники, автомобилей, готовых металлических изделий, а также электроники. В минусе, помимо добычи нефти и газа (по нашим оценкам, на 2,5-3% г./г.), пищевая промышленность. Как мы отмечали ранее, рост г./г. сейчас – это во многом эффект низкой базы прошлого года, а динамика м./м. достаточно низкая.
Сезонно-сглаженная месячная динамика в целом уже пару месяцев близка к нулю, то есть промышленность находится на стабильном уровне производства. Напомним, что еще в апреле результаты промпроизводства превысили докризисный уровень, и остаются вблизи этих значений. На наш взгляд, добиться значительного роста м./м. сейчас достаточно сложно - загрузка производственных мощностей максимальна. На этот факт обращает внимание и ЦБ РФ: по его оценкам, во 2 кв. 2023 г. они были загружены на 80,9%, что является историческим максимумом.

Спрос на классические выпуски немного повысился
Вчера после паузы Минфин возобновил аукционы ОФЗ. Лимиты для предложенных бумаг были выставлены в объеме остатка, доступного для размещения. Как и ранее, Минфин предложил длинные выпуски: пару классических (9-летний 26241 в объеме 65,4 млрд руб., и 18-летний 26238, 51,2 млрд руб.) и 10-летний инфляционный линкер 52005 (в объеме около 200 млрд руб.). Спрос на классические выпуски немного вырос по сравнению с предыдущими аукционами этого квартала, составив 40 млрд руб. (больше спрос был только 5 июля, на уровне 62 млрд руб., в остальные дни – в среднем на уровне 26 млрд руб.). Однако вчера Минфин не был готов давать такие премии, и ему удалось разместить ОФЗ-ПД лишь на 20 млрд руб.
Кривая доходностей ОФЗ, испытавшая существенное уплощение после экстренного решения о повышении ключевой ставки ЦБ 14 августа, остается таковой и сейчас (хотя и приобрела символический положительный наклон). Однако текущие значения спреда 10 лет-1 год (см. график) находятся на многомесячных минимумах – рынок, как мы полагаем, не верит в реализацию серьезных рисков в перспективе (в частности, в дальнейшее повышение ключевой ставки).

По плану размещений на 3 кв., Минфину осталось занять 450 млрд руб. (в среднем по 90 млрд руб. в каждый аукционный день). На наш взгляд, без привлечения флоутеров, этот план будет сложно выполнить. По сравнению с классическими выпусками, флоутеры пользуются кратно большим спросом со стороны банков, однако, единственный недоразмещенный выпуск (29024) не решит проблему (остаток, доступный к размещению составляет 135 млрд руб.), а вопрос о размещении новых бумаг ОФ-ПК остается открытым (Минфин может быть не готов наращивать объем процентного риска).

Влияние кредитно-депозитного канала на потребление должно ослабнуть уже в августе
По данным ЦБ, потребительское кредитование ускорило темпы роста в июле (2% м./м. против 1,6% м./м. в июне). В целом темпы кредитования в последние месяцы были на высоком уровне, что во многом было связано с восстановлением потребительской активности. Кроме того, в качестве фактора роста регулятор также отмечал и возросший риск-аппетит банков. Впрочем, мы полагаем, что в перспективе потребкредитование, скорее всего, ждет некоторое охлаждение как из-за ужесточения макропруденциальных лимитов, так и из-за повышения ключевой ставки.

В то же время и депозитная активность населения сохраняется на высоком уровне, хоть и слегка замедлилась в июле (1,8% м./м. против 2,1% м./м. в июне). В целом рост депозитов в последние месяцы напрямую обусловлен, как мы полагаем, мотивом предосторожности населения и относительно привлекательными депозитными ставками. При этом повышение ключевой ставки, уже транслировавшееся в увеличение банковских ставок, повысит привлекательность сбережений для населения.

В итоге наш индикатор, рассчитываемый как разница абсолютного прироста рублевых потребительских кредитов и рублевых депозитов, немного улучшился в июле (хоть и остался в отрицательной зоне). При этом, мы полагаем, что уже в августе его влияние на потребление ослабнет вследствие ужесточения как процентной, так и макропруденциальной политики ЦБ.