Focus Pocus

Интервенции в августе: нетто-продажи продолжаются
Улучшение конъюнктуры нефтяных доходов привело к тому, что в июле, по данным Минфина, совокупный уровень нефтегазовых доходов уже превысил базовую траекторию (суммирующуюся в 8 трлн руб. по году в целом) – 811 млрд руб. против 653 млрд руб. Более того, Минфин оценивает, что в августе ситуация сохранится – ожидаемое превышение составит 73 млрд руб. (кстати, на июль оценка не предполагала превышения). С учетом этого и корректировки на сезонность НДД, в августе «знак» интервенций, связанных с нейтрализацией нефтегазовых доходов, впервые сменяется – ведомство будет не продавать, а покупать валюту (китайские юани) / золото в ежедневном объеме 1,8 млрд руб. (40,5 млрд руб. за месяц).

Сохранение знака интервенций связано с операциями зеркалирования трат ФНБ за 1П. При этом, с начала августа ведомство возобновило операции зеркалирования трат из ФНБ за 1П – в связи с тем, что средства ФНБ использовались для покупки локальных активов, ведомство на ежедневной основе продает китайские юани в эквиваленте 2,3 млрд руб. Совокупный объем интервенций определяется как сальдо этих операций и регулярных «нефтегазовых» интервенций, соответственно, в августе ведомство продолжит выступать нетто-продавцом валюты.

Интервенции оказывают ограниченный эффект на курс рубля. Запланированный на август объем ежедневных интервенций незначителен, поэтому мы не ожидаем их существенного влияния на курс рубля, который в последние недели на фоне новой волны ослабления достиг 95 руб./долл. Напомним, что слабость рубля мы связываем в основном с низким сальдо торгового баланса (см. наш обзор от 1 августа). Повышенную волатильность курса также определяет низкая ликвидность рынка (в том числе отсутствие систематической поддержки предложения валюты, например, со стороны экспортеров).

Восстановление нефтяных доходов может продолжиться. Мы полагаем, что в последующие месяцы, несмотря на возможное продление действия добровольного снижения нефтяного экспорта (вчера А. Новак объявил, что в сентябре будет действовать дополнительная квота 0,3 млн барр./сут. после 0,5 млн барр./сут. в августе), нефтегазовые доходы сохраняют потенциал для роста. На наш взгляд, сокращение дисконтов на нефть по отдельным торговым направлениям способствует дальнейшему восстановлению. Отметим, что слабость рубля также в определенной степени поддерживает нефтегазовые доходы (как фактические, так и ожидаемые).

Минфин может сократить финансирование дополнительных расходов бюджета из ФНБ. После пресс-релиза о проведении интервенций, Минфин опубликовал сообщение о том, что «Правительством может быть рассмотрен вопрос сокращения использования средств ФНБ на финансирование дополнительных расходов федерального бюджета … в 2023-24 гг.». Сейчас предельный объем трат установлен на уровнях 2,9 трлн руб. и 1,3 трлн руб. в этом и следующем году, соответственно. Насколько мы понимаем, такая формулировка не исключает того, что вместо средств ФНБ на покрытие дополнительных расходов могут быть использованы нефтегазовые доходы сверх базового уровня (т.е. их ненаправление на покупку валюты). При этом возможно использование других источников и / или траты бюджета могут быть сокращены. Впрочем, учитывая тональность пассажа (вопрос «может быть рассмотрен») на текущий момент он не предполагает конкретных изменений и добавляет неопределенности в части работы бюджетного правила (в частности, относительно его воздействия на валютный рынок).

Инфляционное давление растет по широкому кругу товаров и услуг
По нашим оценкам, основанным на недельных данных ЦБ, инфляция по состоянию на 31 июля сложилась на уровне 4,6% г./г. Сама июльская оценка, основанная на полной потребительской корзине товаров и услуг будет опубликована на следующей неделе, но по оперативным данным уже видно ускорение инфляции относительно июня. Месячная инфляция с исключением сезонности, скорее всего, сложится вблизи 0,9% м./м. – на максимальном уровне с марта-апреля 2021 г.

Недельная инфляция на прошедшей неделе замедлилась до 0,13% н./н. (против 0,23% н./н. неделей ранее). Впрочем, на 70% это замедление связано с изменением знака вклада плодоовощной продукции, которая в этот период сезонно дешевеет. При этом, инфляционное давление в целом остается повышенным. В недавно опубликованном докладе о ДКП, ЦБ отмечает, что рост цен ускоряется как для услуг, так и для товаров. Напомним, что в последний год основное удорожание приходилось именно на услуги. Средняя месячная инфляция с исключением сезонности составила 0,9% м./м. в сравнении с околонулевой как для продовольственных, так и непродовольственных товаров.

Рост инфляции по широкому кругу позиций потребительской корзины сейчас может говорить о том, что потребительский спрос, в целом, близок к восстановлению, и подстройка предложения начинает подогревать цены. Ослабление рубля (его устойчивая составляющая) также выступает проинфляционным фактором, но, на наш взгляд, не является сейчас определяющим. Текущая динамика в целом укладывается в наш прогноз по итогам года (5,9% г./г.).

Спрос на классические ОФЗ остается низким на фоне изменения ожиданий по монетарной политике
Сегодня на аукционах Минфин предложит два классических выпуска (18-летний ОФЗ-ПД 26238 и 9-летний ОФЗ-ПД 26241) и инфляционный линкер (10-летний ОФЗ-ИН 52005). В последние недели, когда котировки ОФЗ-ПД были достаточно волатильны, большие объемы размещений приходились только на флоатеры. При этом, спрос на инфляционные линкеры традиционно предъявляется со стороны ограниченного круга участников рынка.

Кривая ОФЗ за последний месяц сдвинулась вверх, в большей степени в ближнем конце (см. график). Такая динамика, на наш взгляд, связана преимущественно с отражением изменяющихся ожиданий относительно монетарной политики ЦБ. Напомним, в среднесрочном прогнозе регулятор сдвинул вверх диапазоны ожиданий по средней ключевой ставке в 2024 и 2025 гг. на 2 п.п. и 1,5…2,5 п.п., соответственно. Доходности в дальнем конце кривой сейчас более стабильны за счет того, что заложенная в них премия за риск уже находилась на достаточно высоком уровне. В докладе о ДКП регулятор также отмечает, что высокий уровень долгосрочных ставок в 2022-2023 гг. связан с «ростом инфляционных ожиданий и инфляционной премией за риск». На наш взгляд, также на динамику котировок ОФЗ сильно влияет понизившаяся ликвидность этого рынка.

Слабый текущий счет мешает укреплению рубля
В последние недели рубль закрепился выше отметки 90 руб./долл. и в целом крайне мало реагирует и на растущую нефть, и на налоговый период, не находя поводов для укрепления. Последние разы, когда движение рубля можно было объяснить конкретными событиями, были в начале мая (тогда укрепление в большей степени могло быть связано с продажами валюты для выплаты дивидендов, и, возможно, с окончанием покупок валюты под сделки M&A, тогда еще не ограниченными по объёмам покупок валюты за месяц) и в конце июня (ослабление на фоне политической напряжённости).

На наш взгляд, самым важным фактором, лишающим рубль поддержки, остается слабый счет текущих операций. В опубликованном вчера докладе о ДКП ЦБ, например, оценивает его крайне консервативно – на уровне лишь 26 млрд долл за год в целом. Вероятно, предварительная статистика по внешнему сектору будет ретроспективно пересматриваться (т.к. уже за 1П 2023 г. профицит текущего счета оценивается в 20,2 млрд долл.). Среди негативных факторов выступает как сокращение добычи и экспорта углеводородов, так и активный рост импорта (судя по оперативным данным ЦБ, в последнее время ускорился импорт услуг на фоне роста числа зарубежных поездок).

Мы все же полагаем, что ситуация с экспортом должна улучшиться ближе к концу года (чему будет способствовать сужение ценовых дисконтов по нефти и, соответственно, повышение стоимостных объемов нефтегазового экспорта), оставляя рублю шансы на укрепление в диапазон 80-85 руб./долл. Впрочем, факторы, которые могли бы нивелировать такое улучшение, достаточно сильны. Речь, прежде всего, идет о значительной доле рубля в операциях, учитываемых в платежном балансе (это не только экспорт и импорт, но и дивиденды и ряд финансовых операций). Это, на наш взгляд, уменьшает необходимость конвертировать большие объемы валюты для финансирования внутренних расходов (что потенциально уменьшает предложение валюты). При этом, судя по последним комментариям ЦБ, доля поступающей в страну валюты не снизилась, и регулятор также не упоминал о сокращении потока конверсии. Это означает, что по крайней мере пока слабость рубля может быть продиктована не этим фактором, а сокращением размера профицита текущего счета в целом.

Инфляция набирает обороты
По нашим расчетам, основанным на данных Росстата, инфляция на предпоследней неделе июля превысила порог в 4% (в последний раз такие значения наблюдались в конце марта этого года). Отметим, что повышение годовых темпов роста цен (и сохранение этой тенденции в будущем) – во многом результат эффекта низкой базы середины лета прошлого года (тогда наблюдалась последовательная и длительная дефляция в недельных темпах, связанная с корректировкой цен после их стремительного взлета в марте-апреле 2022 г.).

Вместе с тем, динамика показателя м./м., очищенного от сезонности, говорит о том, что инфляционная картина ухудшается. Так, по нашим предварительным оценкам, в этом июле месячный темп (с исключением сезонности) подскочил до 0,9% м./м. (0,55% м./м. в июне), что вывело индикатор 3-месячного среднего темпа инфляции, представленного в годовом выражении, сильно выше цели ЦБ (7,6%, см. второй график). Продолжают повышаться и адаптивные ожидания.

Отметим, что рост инфляции в настоящее время не результат разовых всплесков в отдельных категориях товаров, а достаточно широкомасштабное повышение цен. В большей степени, это, как мы полагаем, результат более активного восстановления потребительского спроса (как вследствие активизации кредитования, так и за счет роста госрасходов), и в меньшей – результат ослабления курса рубля. Мы считаем, что ЦБ в перспективе будет реагировать дополнительным повышением ключевой ставки (по нашим обновленным оценкам, до 9,5% к концу этого года), что должно позволить инфляции остаться чуть выше 5% к концу года (по нашим прогнозам).

Машиностроение и металлургия тянут промышленность за собой
По данным Росстата, промышленное производство в июне выросло на 6,5% г./г., во многом за счет эффекта низкой базы прошлого года (на 2 кв. 2022 г. пришлось самое сильное падение производства и экономики). Впрочем, сезонно-сглаженная динамика не смогла показать рост (0% м./м. в июне против 0,7% м./м. в мае и 1,7% м./м. в апреле). Однако все же к концу июня накопленный объем производства в реальном выражении, по нашим оценкам, смог вплотную приблизиться к пиковым докризисным значениям (конец 2021 г.).

Аутсайдером в динамике промышленности по-прежнему выступает добыча полезных ископаемых (-1,7% г./г.), при этом сегмент нефти и газа, по нашим оценкам, снизился на 1,3% г./г. Ключевыми сдерживающими факторами остаются внешние ограничения на экспорт, более медленная переориентация экспортных маршрутов и добровольное ограничение на добычу.

Обработка, наоборот, является локомотивом: +13% г./г. в мае и июне. Как видно на графике, более всех растут сегменты металлургии и машиностроения (тогда как вклад прочих отраслей в существенно меньше), подтверждая структурные изменения в промышленности.

За 1П 2023 г. промышленность выросла на 2,6%, по итогам года мы ждем ее роста на ~2% г./г. В числе основных факторов роста по-прежнему будет выступать бюджет, а также восстановление внутреннего спроса. В то же время, ослабление курса рубля и восстановление экспортного спроса, судя по всему, будут не столь важным элементом поддержки.

Прирост средств на текущих счетах несет проинфляционные риски
По нашим расчетам, основанным на оперативных данных ЦБ из материала «О развитии банковского сектора», в июне совокупный вклад кредитно-депозитного канала в потребление остался отрицательным.

С одной стороны, темпы роста потребительского кредитования в июне остались вблизи среднего за последние 3 месяца уровня (+1,6% м./м.). С другой стороны, привлеченные рублевые средства прирастают в большем объеме, что делает сальдо кредитно-депозитного канала на текущий момент отрицательным (см. график).

В ближайшие месяцы рассчитываемый нами показатель, скорее всего, останется в отрицательной области, но его компоненты могут измениться разнонаправленно. Темпы кредитования могут охладиться на фоне ужесточения макропруденциальных ограничений (в 3 кв. относительно 2 кв.) и начала цикла повышения ключевой ставки. Основная доля прироста рублевых средств на счетах населения в июне была связана с динамикой текущих счетов, т.е. в наиболее ликвидной форме. Ужесточение монетарной политики может привести к перетоку части этих средств на срочные депозиты. При этом, в условиях активизации потребительского спроса и высоких инфляционных ожиданий, их часть может быть напрямую направлена на неповседневные крупные траты (покупка непродовольственных товаров, туризм и пр.), что является одним из проинфляционных рисков, которые ЦБ стремится митигировать текущим циклом повышения ставки.

ЦБ ощутимо пересмотрел прогнозы по реальному сектору
В продолжение обсуждения результатов пятничного заседания ЦБ РФ по ключевой ставке (см. наш обзор от 24 июля) мы остановимся детальнее на обновленных ключевых параметрах среднесрочного экономического прогноза регулятора.

Оценка динамики ВВП на 2023 г. изменилась относительно апрельской версии умеренно – от 0,5…2,0% г./г. до 1,5…2,5% г./г. Мы связываем этот пересмотр в большей степени с учетом результатов за 1П 2023 г. По нашим оценкам, нижняя граница соответствует росту квартальных темпов с поправкой на сезонность во 2 кв. (пока доступны данные за 5 месяцев) и их последующему замедлению до околонулевых уровней, а верхняя – сохранению восстановительных темпов прошлых кварталов до конца года. При этом, ЦБ отмечает, что «восстановительная фаза развития экономики в целом завершена». В нашем уточненном прогнозе мы сохраняем консерватизм относительно перспектив роста в 2П 2023 г. и ждем роста ВВП на 1,5% г./г.

При этом, прогноз по компонентам ВВП был пересмотрен достаточно существенно (см. таблицу). Оценки потребления и инвестиций были ощутимо улучшены, а негативный вклад чистого экспорта, напротив увеличен. Напомним, что на текущий момент оценка ВВП по использованию от Росстата доступна только за 1 кв., и результаты по экспорту и импорту в ней не раскрываются. В условиях ограниченной доступности данных, публикация среднесрочного прогноза ЦБ может иметь большее влияние на консенсус аналитиков (как минимум за счет раскрытия оценок по чистому экспорту).

Сильные оценки потребления домохозяйств отчасти объясняют масштаб ожидаемого ужесточения монетарной политики ЦБ – при спаде на 1,4% г./г. в 2022 г. регулятор ожидает его роста на 6,0…8,0% г./г., т.е. существенно выше докризисных уровней. При ограниченных возможностях наращивания производственных мощностей (помимо того, что требуется время, оно может быть затруднено санкционными ограничениями на импорт технологичной продукции), этот процесс окажет давление на ценовую динамику. Возможное отклонение бюджетных расходов по году от плана (А. Силуанов сегодня заявил, что оценка дефицита бюджета может вырасти до 2,5% от ВВП против текущих 2% от ВВП в плане) также может подогреть цены, стимулируя внутренний спрос. При этом, несмотря на возрастающие структурные проинфляционные риски, ЦБ подтвердил приверженность стабилизировать инфляцию на целевом уровне в 2024 г. С учетом этого, мы полагаем, что в этом году ЦБ может поднять ее до 9,5%, а начало смягчения монетарной политики вряд ли будет возможно раньше 2-3 кв. 2023 г. (что соотносится с обновленным прогнозным диапазоном средней ключевой ставки от регулятора).

ЦБ активно начал цикл повышения ключевой ставки
На пятничном заседании ЦБ повысил ключевую ставку на 100 б.п. (до 8,5%), что оказалось выше наших ожиданий и консенсуса. Несмотря на то, что регулятор отмечает повышение фактического инфляционного давления, в фокусе сохраняются проинфляционные риски (связанные с возможным отклонением расходов бюджета от плана, эффектом переноса девальвации рубля, скоростью подстройки предложения под восстанавливающийся спрос). Сигнал на будущее сохраняется достаточно «ястребиным» - Э. Набиуллина в ходе пресс-конференции отметила, что с учетом опубликованной прогнозной траектории средней ключевой ставки, ее повышение на последующих заседаниях выглядит более вероятной опцией, чем ее сохранение.

Также на пресс-конференции представители ЦБ отметили, что в ходе обсуждения рассматривался вариант с более активным ужесточением ДКП. Судя по всему, в текущих условиях, когда масштаб действия трансмиссионного механизма ДКП на экономику изменился (как минимум за счет действия ограничений на движение капитала), шаг в 100 б.п. не выглядит таким критичным, как раньше (а шаг в 50 б.п. становится новым «минимальным» шагом). Также стоит учитывать наличие лага у этого механизма: если на кредитно-депозитный канал эти изменения могут оказать достаточно оперативное влияние, то полный эффект на баланс спроса и предложения распространяется в течение 3-6 кварталов (что недавно отмечал ЦБ в материале «О чем говорят тренды»).

Напомним, что минимальный шаг в 25 б.п. в последний раз использовался в цикле ужесточения монетарной политики в 2021 г. – в самом его начале (когда ЦБ поднял ставку до 4,5%) и в середине, когда фактическая инфляция временно замедлялась (10 сентября 2021 г., после двух повышения на 50 б.п. и одного повышения на 100 б.п.). При этом, сентябрьское повышение было «дополнено» 75 б.п. на следующем заседании, когда инфляционное давление вновь возросло. Этот период можно соотнести с текущим, т.к. к 2-3 кв. 2021 г. экономика восстановилась от пандемийного шока, и наблюдалась инфляция издержек, связанная с подстройкой предложения под восстанавливающийся спрос (сейчас ЦБ также отмечает достижение докризисного уровня по широкому кругу отраслей, и, скорее, всего, учитывает накопленный опыт в решениях по монетарной политике). Отметим, что регулятор соответствующим образом скорректировал ряд основных показателей среднесрочного прогноза (диапазон по ВВП на этот год увеличен с 0,5…2,0% г./г. до 1,5…2,5% г./г., по росту потребления домохозяйств – с 3,5…5,5% г./г. до 6,0…8,0% г./г.).

Мы также планируем уточнить наши прогнозы по реальному сектору и монетарной политике. В части роста ВВП и его компонент мы отразим более сильную, чем ожидалось ранее, динамику за 1П 2023 г., сохраняя консервативный взгляд на следующие кварталы. В части динамики ключевой ставки, с учетом «ястребиного» настроя ЦБ (средняя ключевая ставка от сегодняшнего дня до конца 2023 г. в диапазоне 8,5…9,3% г./г. и 8,5…9,5% г./г. в 2024 г.) мы ожидаем дальнейшего повышения ставки в этом году с последующим постепенным смягчением, начиная с 2024 г. При этом, несмотря на то, что ЦБ придерживается плана привести инфляцию к 4% г./г. в 2024 г., возвращение ключевой ставки к нейтральному диапазону (кстати, ЦБ поднял его на 50 б.п. - до 5,5...6,5%), судя по прогнозу, намечено только на 2025-2026 гг., а до тех пор монетарная политика будет сохранять сдерживающий характер.

Участники рынка ОФЗ предпочитают флоатеры в условиях неопределенности
На аукционах этой недели, в преддверии заседания ЦБ по ключевой ставке, Минфину удалось занять менее 17 млрд руб. (против ~188 млрд руб. неделей ранее). Это связано с тем, что в этот раз ведомство предложило только классический и инфляционный выпуски, а в прошлый раз основной объем размещения пришелся на флоатер.

Насколько мы понимаем, несмотря на достаточно высокий уровень премии за риски в длинных классических выпусках, участники рынка в текущих условиях неопределенности все же предпочитают вложения в бумаги с переменным купоном. Основные риски, которые инвесторы закладывают в котировки госбумаг, мы видим как в части бюджетной политики (риски дополнительного финансирования, которое может понадобиться при превышении расходов над планом в этом году и при возможном отклонении от бюджетного правила в следующих), так и в части монетарной (масштаб ужесточения, которое будет необходимо для возвращения инфляции к цели ЦБ, и риски изменения нейтрального уровня ключевой ставки в текущих условиях). На этом фоне системно-значимые кредитные организации продолжают оставаться нетто-продавцами ОФЗ на вторичном рынке (что, в том числе, оказывает давление на котировки), в то же время выступая основными покупателями флоатеров на аукционах (по данным ЦБ из «Обзора рисков финансовых рынков» на них пришлось 85,7% от размещений в июне).

Мы связываем рост доходностей 10-летних бумаг с начала июня (на ~35 б.п.) в большей степени с изменением оценки вмененной форвардной однолетней ставки. Напомним, что на сегодняшнем заседании ЦБ мы ожидаем повышения ключевой ставки на 50 б.п. с возможным сохранением достаточно «ястребиной» риторики на будущее.

Инфляция приблизилась к 4% г./г. перед заседанием ЦБ
По нашим оценкам, основанным на данных Росстата, инфляция к середине июля ускорилась до 3,85% г./г. При сохранении аналогичных среднесуточных темпов уже на следующей неделе инфляция может превысить 4% г./г. При этом в недельном выражении с корректировкой на волатильные компоненты (плодоовощную продукцию и авиабилеты) инфляция составила 0,14% н./н., лишь немного превысив средний уровень с начала июня. Таким образом, на наш взгляд, статистика показывает умеренное ускорение темпов роста цен в последние 2 месяца относительно более раннего периода.

Мы полагаем, что и произошедшее повышение инфляционного давления, и рост инфляционных ожиданий в июле (см. наш обзор от 18 июля) существенно не отклоняются от базового сценария, представленного ранее ЦБ. В этих условиях ожидаемое повышение ключевой ставки, вне зависимости от выбранного регулятором шага, – в большей степени действие на опережение, нежели реакция на произошедшие события. Таким образом, выбор регулятором траектории ужесточения монетарной политики будет зависеть от оценки проинфляционных рисков, связанных с (1) возможным отклонением расходов бюджета от плана, (2) эффектом переноса девальвации рубля, (3) скоростью подстройки предложения под восстанавливающийся спрос.

Мы ожидаем повышения ставки на 50 б.п. до 8%, что в целом соответствует консенсусу (в последние дни аналитики начали отмечать риски более сильного шага). На наш взгляд, потенциал для дальнейшего ужесточения также существует и может быть связан с перечисленными выше проинфляционными рисками. Напомним, что мы видим текущий цикл повышения ставки коротким и ограниченным, т.к. на горизонте 1,5 лет ЦБ планирует вернуть инфляцию к цели (т.е. издержки трансформации экономики к этому моменту уже будут заложены в цены), что предполагает нормализацию монетарной политики.