Focus Pocus

Минфин впервые за долгое время предлагает флоутер

Сегодня Минфин возобновляет аукционы ОФЗ, причем впервые за долгое время предлагает флоутер – ОФЗ 29028. Судя по всему, ведомство решило не рисковать, предложив банкам наиболее приемлемый для них инструмент в условиях высоких процентных рисков. Не исключено, что весь доступный остаток выпуска (124 млрд руб.) будет полностью размещен.

За неделю на рынке госбумаг наметился отскок: индекс RGBI прервал затяжное падение, прибавив почти 1,2 п.п. (почти до 113 п.п.), а кривая доходностей сместилась вниз на 10–40 б.п., главным образом на длинном участке. Помимо явной технической перепроданности, свою роль в стабилизации рынка, на наш взгляд, сыграл и отказ Минфина от размещений. Не исключено, что профицитный бюджет в июне, видимо внезапный для многих, а также относительно неплохая картина исполнения госфинансов (см. наш обзор от 10 июля) повысили шансы на рост рынка.

Важными для рынка, как мы полагаем, являются недавние обнадеживающие комментарии А. Заботкина (пока это еще не нашло полного отражения в ценах, но должно дать дополнительный импульс для роста). Так, зампред ЦБ отметил, что проинфляционные факторы сейчас временные и что регулятор исходит из того, что меры по стабилизации ситуации с нефтепереработкой окажутся успешными. На наш взгляд, это, как минимум, исключает вероятность ужесточения монетарной политики (чего неявно ожидали рынок ОФЗ и некоторые аналитики).

Дорогое топливо может добавить более чем 0,5 п.п. к инфляции в этом году

Согласно итоговым данным Росстата за июнь, инфляция составила 6% г./г., т.е. в точном соответствии с нашими оценками по недельной динамике. Сюрпризов в общей картине за месяц нет – большинство товаров росли умеренными темпами за исключением цен на топливо и плодоовощную продукцию (в ней наблюдался сдвиг сезонности). В итоге, с исключением сезонности, инфляция в июне выросла на 1% м./м.

Пока очевидно, что рост цен на топливо почти не отразился на цене других товаров, однако, если ситуация останется напряженной в течение длительного времени, эти эффекты не заставят себя долго ждать:

1) В первую очередь отреагирует стоимость грузовых (доля автосегмента – более 70%) и пассажирских авиаперевозок. К этой же группе можно отнести стоимость такси и курьерской доставки. При этом, важно отметить, что из-за высокой доли государственного/муниципального общественного автотранспорта рост его стоимости может быть ограниченным (т.к. тарифы индексируются лишь несколько раз в год).

2) для широкого набора товаров и услуг основной канал распространения подорожавшего топлива – через рост стоимости доставки автомобильным транспортом. Сильнее всего это должны будут почувствовать сегмент плодоовощной продукции и прочих скоропортящихся товаров (например, молочная продукция), а также объёмных и тяжелых грузов (стройматериалы, мебель).

3) для зерновых и масличных культур увеличатся затраты сельхозпроизводителей на ГСМ (их доля крайне высока).

Меньше всего пострадают цены на регулируемые товары и услуги (например, на лекарства, табак, алкоголь, детское питание, социально значимые товары с низкой маржинальностью, услуги ЖКХ, связи, образования, здравоохранения и пр.) и товары с небольшим логистическим плечом.

При этом, цифры Росстата демонстрируют несколько иную картину. Данные о структуре конечной цены на ряд потребительских товаров показывают, что наибольшие затраты розничной торговли по доставке товаров, при этом, как раз сосредоточены в сегменте непродовольственных товаров, в основном одежды (затраты по доставке до розничных магазинов составляют 1,5-2% финальной цены товаров), тогда как в продуктах питания эта доля меньше (0,5-0,8% финальной цены товаров). Впрочем, отметим, что в любом случае, расходы на доставку занимают небольшую долю, и даже при ощутимом росте цен на топливо.

В целом, на наш взгляд, чувствительность общей инфляции к росту цен на топливо не так высока, как может показаться, – его доля в структуре издержек в среднем не превышает нескольких процентов. Причин этому много (начиная от специфики регулирования энергетики и заканчивая более важными факторами инфляции, такими как слабеющий в настоящее время спрос и относительно крепкий курс рубля). При этом, с учетом высокой топливной инфляции в этом году (20-25% г./г.) эффект все же будет ощутимым, и, по нашим оценкам, составит +0,4…0,7 п.п. к итоговой годовой цифре. Свои оценки инфляции на этот год, вероятно, также обновит вскоре и ЦБ в своем среднесрочном прогнозе (будет опубликован 24 июля).

Надежды на снижение дефицита бюджета усилились

По данным Минфина, накопленный дефицит федерального бюджета за 1П 2026 г. составил 5,7 трлн руб., немного снизившись с 6 трлн руб. за 5М 2026 г. Впервые за долгое время был достигнут месячный профицит (280 млрд руб.), причем раньше, чем это предполагала сезонность прошлого года (см. левый график).

Доходы выросли не в последнюю очередь за счет нефтегазовой части, что очевидно на фоне повышения цен на нефть в прошлые месяцы (напомним, июньские допдоходы рассчитаны по майским нефтяным котировкам). Однако при столь высоких ценах на нефть поступления были бы гораздо больше, если бы не проблемы в нефтепереработке и связанные в т.ч. с ними значительные выплаты по демпферу и обратному акцизу.

Ненефтегазовые доходы также продолжают расти (34% г./г. в июне), причем по темпам ускорения не отстают от нефтегазовых. Среди главных возможных факторов их позитивной динамики может быть улучшение экономической активности во 2 кв. 2026 г. (по сравнению со слабым 1 кв. 2026 г.), т.к. ускорение в основном было достигнуто за счет внутреннего НДС и налога на прибыль.

Наиболее обнадеживающим моментом для нас выступает возврат траектории расходов к сезонной картине прошлых лет (см. правый график). Это означает, что затянувшийся в этом году период авансирования контрактов завершился, и есть неплохие шансы на относительную консолидацию во 2П 2026 г. Иными словами, вероятность снижения дефицита бюджета относительно текущих уровней (до 4–4,5 трлн руб.) возрастает. Однако не исключено, что он даже приблизится к изначальному плану (чуть выше 3,7 трлн руб.), если, например, часть расходов будет перенесена на следующий год.

Инфляция: временные улучшения из-за переноса индексации тарифов

В первые дни июля среднесуточный темп роста цен, согласно недельным данным Росстата, вновь пошел вверх (0,043% против 0,029% неделей ранее). Исходя из оперативных данных, годовая инфляция завершила июнь на отметке 6,01% г./г. При этом на первой неделе июля она заметно снизилась (до 5,7% г./г. по состоянию на 6 июля). Впрочем, это полностью связано с двухэтапным характером индексации тарифов в этом году (первый раз – в январе, второй предстоит 1 октября), тогда как обычно она происходит один раз в году, 1 июля. Таким образом, временное снижение будет полностью нивелировано ускорением годовой инфляции в октябре.

Цены на топливо продолжают бить антирекорды, показав рост на 22,5% г./г. Проблемы на НПЗ сохраняются, а многочисленные меры поддержки, видимо, пока еще не заработали в полную силу, из-за чего повышение цен на топливо остается существенным. При этом ситуация в прочих товарных группах пока несильно реагирует на топливную инфляцию: с исключением эффекта переноса индексации тарифов она остается вблизи 5% г./г.

Эмоциональное падение рынка ОФЗ продолжается

Сегодня Минфин воздержался от проведения аукциона ОФЗ на фоне продолжающегося падения рынка. На прошлой неделе удалось разместить лишь символический объем (10,3 млрд руб.).

Индекс RGBI за неделю потерял почти 1,8 п.п., а кривая доходностей ОФЗ сместилась вверх на 50–70 б.п. в среднем и коротком сегментах. При этом рост длинных доходностей приостановился (+20 б.п.), из-за чего впервые за достаточно долгое время наклон кривой перестал увеличиваться, начав уменьшаться (см. правый график, спред между 10-летними и 2-летними доходностями снизился до 2 п.п.). Насколько эти тенденции устойчивы, покажет время, но мы полагаем, что текущее падение рынка явно вышло за все фундаментально обоснованные уровни. Например, ожидания по траектории ключевой ставки ЦБ, предполагаемые кривой ОФЗ, непрерывно и существенно ухудшаются (ожидаемая траектория сместилась на 40–50 б.п. только с предыдущей недели), тогда как те же расчеты, основанные на данных ROISfix, показывают куда более скромную и взвешенную динамику (в пределах 5–10 б.п. за неделю).

Рынок в целом можно понять – инфляционные риски, связанные с трудностями на топливном рынке, могут оказаться более устойчивыми, особенно в ситуации продолжения ударов БПЛА. Впрочем, пока базовая инфляция остается стабильно низкой, что в совокупности с ожиданием охлаждения экономической активности позволит ЦБ продолжить смягчение политики и стабилизировать доходности на более низких, чем сейчас, уровнях.

Интервенции Минфина: период высоких допдоходов подходит к концу

Исходя из сообщения Минфина, объем регулярных покупок валюты по бюджетному правилу в июле упадет почти в два раза (123 млрд руб. против 208 млрд руб. в июне). Снижение в первую очередь связано с резким падением цен на нефть (в июне они составили 63,52 долл./барр., а в мае – 86,52 долл./барр.).

Когда мы говорим об интервенциях Минфина (регулярных или зеркалирующих), необходимо напомнить о нескольких принципах их влияния на рубль:

1) При прочих равных изменение регулярных интервенций (если они посчитаны верно, без корректировок и отклонений) не влияет на фундаментальный курс рубля (фактически это просто некий стабильный процент от поступившей валютной выручки).

2) Однако в последнее время нефтегазовые доходы (несмотря на высокие цены на нефть) существенно «занижены» из-за больших выплат по демпферу и обратному акцизу. Эти перечисления имеют прямую взаимосвязь в т.ч. с нефтяными котировками. В итоге регулярные интервенции остаются достаточно низкими, а траектория курса рубля – фундаментально более крепкой.

3) Изменение зеркалирующих интервенций влияет на фундаментальную траекторию курса рубля, т.к. с динамикой текущих цен на нефть (или экспортной выручки в целом) оно никак не связано. При этом их эффект зависит от уровня нефтяных цен: при высоких ценах он меньше (т.к. их роль затмевают существенные регулярные продажи валюты), но при снижении цен это влияние растет (т.к. падают регулярные покупки). Так, недавнее решение ЦБ снизить объем зеркалирующих покупок с 540 млрд руб. до 74 млрд руб. могло бы вообще остаться незаметным для рынка, если бы цена нефти Urals сохранилась вблизи 90 долл./барр. (эффект на курс составил бы около 0,5–1 руб./долл.). При снижении цен на нефть Urals до уровня, близкого к 60 долл./барр., фундаментальный негативный эффект для рубля возрастает до 3–4 руб./долл. Впрочем, «заниженные» объемы регулярных покупок валюты могут свести этот эффект на нет.

Потребительский спрос: признаков дальнейшего охлаждения нет

Потребительский спрос, судя по данным Росстата, не сбавляет оборотов – с исключением сезонности в мае оборот розничной торговли вновь ускорился, из-за чего общий объем потребительских расходов также вырос до 1,3% м./м. (см. график).

Данные по-прежнему вызывают у нас вопросы, в первую очередь в части существенно возросшей волатильности. Как мы писали ранее, это может быть следствием изменчивого спроса на крупные позиции (например, автомобили или стройматериалы), однако напомним: ранее (например, до октября 2025 г.) такого не наблюдалось.

В целом пока импульс потребительским расходам могут дать как сохраняющийся довольно высокий темп роста зарплат, так и оживление потребкредитования. Более детально оценить вклад доходов позволит статистика по структуре денежных доходов населения, которая будет опубликована позднее. Пока мы не видим явных признаков продолжения охлаждения потребительского спроса, хотя по-прежнему ожидаем их реализации уже во 2П 2026 г. Спад экономической активности в промышленности и ряде других отраслей (фиксируемый как по данным Росстата, так и по опросным индикаторам бизнес-климата) в конечном счете должен привести к замедлению роста зарплат. Среди прочих факторов – сохранение невысокой доступности кредитования для населения в целом, а также избирательной экономии (особенно в условиях снижения потребительской уверенности).

Топливная инфляция немного сбавляет обороты, все же оставаясь крайне высокой

Инфляция почти достигла 6% г./г. к 29 июня, по нашим расчетам на основе недельных данных Росстата. Среднесуточный темп роста цен при этом слегка замедлился (с 0,038% на прошлой неделе до 0,029% на этой), однако все равно остался повышенным.

Как и на прошлой неделе, фактически единственным фактором роста остаются цены на топливо: в этом сегменте показатель ускорился до 20% г./г. При этом динамика н./н. символически улучшается – инфляция в бензине снизилась почти в два раза (до 1,7% н./н. против 3% н./н.), хотя по ДТ рост вторую неделю подряд сохраняется выше 2%.

Ситуация с топливной инфляцией, на наш взгляд, все же будет постепенно нормализовываться. Напомним, что заметная ее часть (в СМИ назывались оценки в 20–30%) – ажиотажный спрос (заправка небольшим количеством топлива, даже когда это не очень нужно, а также заправка в канистры, что удлиняет очереди). Он будет постепенно снижаться, в т.ч. из-за квот на АЗС. Кроме того, проявится и эффект от мер, принятых Правительством (см. наш обзор от 25 июня), а также от начала импорта топлива, в т.ч. из Индии. Всего из всех стран планируется импортировать 400 тыс. тонн бензина. Для сравнения: в России в последние месяцы, судя по информации в СМИ, производится около 85 тыс. тонн бензина в сутки, т.е. примерно 2,5 млн тонн в месяц.

Впрочем, процесс стабилизации займет время, в течение которого ЦБ, вероятнее всего, сохранит консерватизм.

Эмоции продолжают «захлестывать» рынок ОФЗ

После паузы на прошлой неделе Минфин решил осторожно возобновить аукционы ОФЗ, предложив сегодня лишь один классический выпуск 26251. С начала года занято 3,3 трлн руб. по номинальной стоимости, в т.ч. 1,7 трлн руб. за 2 кв. 2026 г. Минфин анонсировал план по заимствованиям на 3 кв. на уровне 1,5 трлн руб. брутто по номиналу (в среднем 107 млрд руб. за аукционный день). Напомним, что программа заимствований ОФЗ, вероятно, будет увеличена (исходный план – 5,5 трлн руб.), впрочем, А. Силуанов отмечал, что ее рост будет незначительным, и уж точно не таким, как в 2025 г. (тогда Минфин занял более 7 трлн руб.).

Рынок ОФЗ продолжает проседать, особенно в середине и длине – кривая доходностей за неделю выросла еще на 50-70 б.п., а индекс RGBI упал на 2,7 п.п. Помимо явных проинфляционных рисков в связи с динамикой цен на топливо и ослаблением рубля негатив вносит и консервативная оценка происходящих процессов со стороны регулятора. В резюме обсуждения ключевой ставки в июне, ЦБ отмечает, что реализовавшиеся с прошлого заседания проинфляционные риски сократили пространство для смягчения ДКП.

Наклон кривой доходностей ОФЗ стремительно растет, находясь сейчас на максимумах последних лет, – это явный признак крайне низкого аппетита к риску, а также, вероятно, избыточно эмоциональной оценки текущих событий и потенциала смягчения монетарной политики в перспективе. Фактически рынок сейчас закладывает переход к ужесточению ДКП. Впрочем, мы не раз отмечали, что потенциал для снижения ключевой ставки сохраняется, т.к. один из главных факторов для этого – заметное охлаждение экономической активности – еще не проявился в данных. Мы считаем текущие уровни длинных доходностей избыточно высокими и в перспективе до конца года ждем их снижения.

Нефтегазовый сектор потянул промышленность вниз

По данным Росстата, промышленное производство в мае снизилось на 0,7% г./г. Ключевым фактором просадки стал нефтегазовый сектор – по нашим расчетам, ускорился спад как в добыче нефти (по нашим оценкам, -1,2 п.п. к динамике промышленности г./г.), так и в ее переработке (также -1,2 п.п.).

Снижение добычи нефти в целом идет достаточно давно – негативный тренд фиксируется уже много лет (см. график в нашем обзоре от 3 июня), однако в 2026 г. падение ускорилось в том числе из-за трудностей в нефтепереработке: из-за ремонтов НПЗ не могут принять нефть.

Прочие отрасли продолжили вносить вклад в рост промышленности, сопоставимый с предыдущими месяцами, +1,7 п.п. к общему индексу промышленного производства. Традиционным локомотивом выступает машиностроительный комплекс (+0,8 п.п. к промышленному росту).

При этом мы ждем восстановления производства нефтепродуктов в течение ближайших месяцев: сейчас, судя по информации в СМИ, загрузка мощностей НПЗ увеличена, а ремонты максимально сокращены по срокам или перенесены. Кроме того, на недавнем совещании В. Путин отметил, что в июле рост производства топлива м./м. должен возобновиться.