Focus Pocus

ЦБ в очередной раз подтвердил рынку приверженность возвращению инфляции к цели
Вчера Банк России представил проект Основных направлений ДКП на ближайшие 3 года. Этот ежегодный документ является формальным сводом принципов проведения монетарной политики, которые в целом фактически неизменны. Тем не менее, в рамках него регулятор раскрывает несколько сценарных расчетов, представляющих отдельный интерес. Одна из основных целей их публикации, как отметил зампред ЦБ А. Заботкин, – в очередной раз напомнить участникам рынка о приверженности регулятора цели по возвращению инфляции к 4% г./г. в адекватные складывающимся условиям сроки.

В текущей версии проекта в дополнение к базовому сценарию представлено 3 альтернативных. Такой сценарный анализ позволяет донести до рынка готовность ЦБ соблюдать цели и принципы ДКП, в том числе в стрессовых ситуациях. В отличие от прошлых лет, сценариев стало больше, шоки в них определяются не только внешними условиями, но и внутренними. Так, за глобальный кризис (стагнация мирового ВВП в 2025 г. за счет сокращения крупнейших экономик) «отвечает» рисковый сценарий. Проинфляционный и дезинфляционный сценарии предполагают аналогичные базовому предпосылки по внешним условиям. Для графического представления сценариев регулятор разбивает их по ожидаемому изменению спроса и предложения относительно базового. В рисковом закладывается снижение обоих показателей в условиях усиления санкционного давления, в проинфляционном – дополнительное расширение спроса, в дезинфляционном – рост предложения. Также ЦБ отмечает, что среди двух последних сценариев более вероятным выглядит первый.

Дезинфляционный сценарий представляет собой оптимистичную версию базового. Во-первых, расширение потенциала экономики способствует более быстрому росту ВВП в ближайшие годы. Во-вторых, оно сокращает наблюдаемый навес спроса, охлаждает связанное с ним инфляционное давление. В результате, ЦБ удается уже в 2025 г. вернуть инфляцию к цели в 4% г./г. Темпы нейтрализации монетарной политики в нем быстрее, чем в базовом.

Проинфляционный сценарий, напротив, предполагает сохранение перегретого спроса как минимум на 2025 г., в том числе при поддержке бюджетного канала (большая доля льготных кредитов). По оценкам ЦБ, это отложит приближение инфляции к цели на 2026 год и потребует в среднем более высокого уровня ставок на 3-летнем горизонте. Отметим, что этот сценарий скорее не потребует «шоковых» повышений ключевой ставки от ЦБ. Судя по прогнозным диапазонам, ее пик вряд ли предполагается выше 20%.

Рисковый сценарий, единственный из трех, предполагает рецессию в российской экономике – ВВП может остаться в отрицательной зоне в 2025-26 гг. В этом сценарии заложен существенный спад предложения в экономике (в том числе в части импортных товаров), который подстегнет ценовую динамику. Такая ситуация потребует от регулятора фактически запретительного ужесточения монетарной политики в основную фазу кризиса (2025-2026 гг.) для купирования проинфляционных рисков. Как мы понимаем, в этом сценарии пик по ключевой ставке допускается ближе к 25%. Тем не менее, такая турбулентность может отложить приближение инфляции к цели еще дальше, чем в проинфляционном сценарии – на 2027 год.

Напомним, что наиболее вероятным регулятор по-прежнему считает базовый сценарий. В нем экономика в следующем году совершает «мягкую посадку» из перегретого состояния. Ценовая динамика охлаждается на фоне более медленного, чем в истории темпа нейтрализации монетарной политики. Это должно позволить инфляции приблизиться к цели уже в следующем году.

Промышленность в июле продолжила замедление
По данным Росстата, промышленность в июле выросла на 3,3% г./г. Это ниже, чем результат за 1П, 4,4% г./г., но сравнимо с июньским пониженным темпом в 2,7% г./г. Структура роста в разбивке по основным сегментам в июле осталась схожей с прошлыми периодами: обработка прибавила 6,6% г./г., энергетика – 4,1% г./г., а добыча сократилась на 2,2% г./г.

Месячный индекс промышленности сокращался в июне и июле. В месячном выражении с исключением сезонности промышленность второй месяц подряд показала отрицательный результат. В то же время, масштаб сокращения в июле оказался меньше (-0,8% против -1,5% в июне). С учетом этого, наш накопленный индекс промышленности в июле вернулся на уровни 1 кв. (см. график). Его всплеск во 2 кв., скорее всего, был поддержан интенсивными бюджетными расходами в начале года и обеспечивался отдельными отраслями в обработке, а текущая динамика может иметь формат коррекции. Отметим, что даже на данный момент индекс находится выше докризисных уровней 2021 г.

Основной рост промпроизводства в этом году мог остаться в 1П. Во 2П этого года мы ожидаем сохранения нейтрально-негативного тренда как в промышленности, так и в экономике в целом. Дальнейшие возможности роста ограничены доступностью ресурсов, в частности, трудовых – безработица в июле сохранилась на историческом минимуме. С учетом такой динамики, индекс промышленного производства в этом году может прибавить 3,5% г./г.

Минфин в августе нарастил темпы заимствования в «классике»
На сегодняшних аукционах Минфин предложил рынку 15-летний классический выпуск ОФЗ-ПД 26247 и регулярно размещаемый 13-летний флоатер ОФЗ-ПК 29025. Структура предложения ведомства идентична большинству аукционных дней в последние месяцы, в том числе на прошлой неделе. Тогда Минфин занял по ~34 млрд руб. в чуть менее длинном классическом выпуске (11-летнем) и в этом же флоатере.

Среднедневные темпы заимствований в августе приблизились к 60 млрд руб. за аукционный день, что существенно лучше, чем в предыдущие 3 месяца, но ниже результатов за январь-апрель (см. график). Более того, в первые 4М ведомству удавалось занимать по 70-80 млрд руб./день, используя преимущественно «классику», а в августе на такие бумаги приходится только половина. Также за этот период ощутимо выросла стоимость привлечения средств для Минфина на фоне роста ставок (средняя доходность длинных бумаг в январе-апреле находилась в диапазоне 12-13%, а сейчас – в 15-16%). Тем не менее, несмотря на сложности, с которыми сталкивается ведомство, мы по-прежнему не видим рисков, связанных с покрытием дефицита бюджета в этом году (он может составить 2-3 трлн руб.). В уточненной версии проектировок, которые должны появиться в конце сентября, может вырасти доля использования ФНБ в покрытии дефицита. Также Минфин может повысить роль флоатеров в привлечении (вероятно, это может потребовать корректировки внутренних лимитов ведомства) – крупнейшие банки предъявляют на них стабильно высокий спрос.

Рост потребкредитования в июле охладился
По предварительным данным ЦБ, в июле, впервые за несколько месяцев, замедлилась динамика потребительского кредитования. Темпы его роста охладились до 1,4% м./м. против ~2% м./м. с марта по июнь. Замедление, скорее всего, преимущественно связано с ужесточением макропруденциальных мер: с 1 июля были повышены макронадбавки и подняты лимиты на отдельные группы кредитов (с высоким показателем долговой нагрузки, ПДН). Жесткость монетарной политики также определенно играет сдерживающую роль. При этом, аналитики ЦБ отмечают, что динамика сегмента кредитных карт остается достаточно активной, который в меньшей степени зависит от изменения ключевой ставки из-за в целом высокого уровня ставок и особенностей, связанных с льготным беспроцентным периодом.

Отметим, что потребкредитование остается в перегретом состоянии, средний темп его роста за январь-июль в пересчете на год предполагает рост более чем на 20% г./г. В недавнем интервью директор департамента банковского регулирования и аналитики ЦБ А. Данилов прокомментировал, что ожидания регулятора по росту потребительского кредитования на этот год ниже – 12…17% г./г., т.е. предполагается дальнейшее его охлаждения во 2П.

В то же время, по нашим оценкам, темпы роста привлечения рублевых средств населения с поправкой на сезонность в июле остались неизменными. Так, в июле сезонный фактор занижает динамику сбережений из-за высоких трат в отпускной период. Тем не менее, на фоне стабильно растущих доходов, население продолжает активно размещать средства на текущих счетах и срочных депозитах, хотя часть прироста и обусловлена капитализацией процентов. С учетом этого, наш индикатор, описывающий влияние кредитно-депозитного канала на потребление сильнее закрепился в отрицательно зоне (см. график). Во 2П 2024 г. и далее в 2025 г. этот тренд может усилиться за счет (1) проведенной донастройки монетарной политики и (2) запланированного дополнительного ужесточения макропруденциальных мер.

Годовая инфляция, скорее всего, уже прошла свой пик в этом году
По нашим оценкам, основанным на данных Росстата, инфляция на 19 августа снизилась до 9% г./г. (9,1% г./г. в конце июля). Впрочем, замедление годовых темпов в большей степени связано с эффектом высокой базы прошлого года. Так, с августа по ноябрь 2023 г. инфляция м./м. с исключением сезонности не опускалась ниже 0,7% м./м. (при уровнях в 0,3-0,4% м./м., соответствующих цели ЦБ). С учетом этого, мы полагаем, что годовая инфляция уже преодолела свой пик в этом году, и уже с сентября уйдет ниже отметки 9% г./г.

Недельная инфляция устойчива. Недельная инфляция вторую неделю подряд складывается на уровне 0,04-0,05% н./н., а с поправкой на вклад волатильных компонент (вкл. сезонно дешевеющие фрукты и овощи) – вблизи 0,1% н./н. Также на прошедшей неделе проинфляционный вклад пришелся на отечественные автомобили (+1,3% н./н., вклад 0,02 п.п.) – АвтоВАЗ вновь поднял цены на свою продукцию. Отметим, что с начала года цены выросли на 4%, что, в пересчете на годовые темпы соответствует 6% г./г., т.е. существенно не отклоняется от ожидаемой в этом году общей инфляции.

Базовый сценарий ЦБ допускает различные сценарии – от сохранения ключевой ставки до донастройки жесткости монетарной политики. В условиях сильного внутреннего спроса, как мы полагаем, установление быстрого дезинфляционного тренда вряд ли возможно, т.к. сама по себе структура спроса устойчива и инерционна. С учетом этого, на наш взгляд, ЦБ как минимум на сентябрьском заседании может выбрать выжидательную позицию. С другой стороны, напомним, что медиана базового сценария ЦБ предполагает повышение ключевой ставки до 19% - этот вариант развития событий также вполне вероятен, в особенности на фоне волатильных инфляционных ожиданий (см. наш обзор от 20 августа). Тем не менее, повышение ставки, если произойдет, будет носить характер «тонкой настройки».

Минфин возвращается к размещению флоатеров после паузы на прошлой неделе
Сегодня Минфин предлагает рынку 11-летний классический ОФЗ-ПД 26245 и возвращает 13-летний флоатер ОФЗ-ПК 29025. На прошлой неделе он впервые с июня сделал паузу в размещении флоатеров, предложив только два классических выпуска (26246 и 26248). При этом, совокупный объем размещения составил 45,3 млрд руб., на уровне среднего результата за последние два турбулентных месяца. Впрочем, такие темпы по-прежнему существенно отстают от необходимых для выполнения объявленного формального плана на 3 кв. (на оставшиеся 6 аукционных дней, включая сегодняшний, приходится 80% от 1,5 трлн руб.). Тем не менее, в обычной практике квартальная цель скорее является ориентиром для рынка в начале квартала и при отклонении ситуации от базового сценария Минфин не стремится ее исполнять. Так, мы полагаем, что за 3 кв. объем заимствований вряд ли превысит 0,7 трлн руб. (сейчас 0,3 трлн руб.).

Более активно вернуться к заимствованиям в «классике» Минфину позволила определенная стабилизация кривой доходностей. Так, после всплеска, который был вызван результатами июльского заседания ЦБ по ключевой ставке, рынок находится в поиске нового локального равновесия (в начале августа доходности снижались, в середине – перешли к росту). Высокий уровень доходностей в коротком конце кривой во многом определяется текущей жесткостью монетарной политики. Доходности на более дальнем горизонте, снизились (см. график), что мы в большей степени связываем с сокращением премии за риск (в том числе благодаря ужесточению позиции ЦБ в части возвращения инфляции к цели уже в 2025 г.).

Инфляционные ожидания резко повысились
По данным ежемесячного опроса инФОМ по заказу ЦБ, инфляционные ожидания населения резко выросли в августе (15% после 14,2% в июле). Наблюдаемая инфляция также пошла вверх – до 12,9% против 12,4% месяцем ранее.

Острее всего ощутила на себе текущее инфляционное давление группа респондентов со сбережениями – для них наблюдаемая инфляция скакнула до 13,5%, впервые с февраля 2024 г. (тогда как для группы без сбережений она даже немного снизилась, до 16,1%). Обычно негативные тенденции острее на себе чувствует часть населения без сбережений (вероятно, это группы с меньшими доходами и более слабой защищенностью от шоковых событий), и объяснить текущее отклонение довольно трудно (возможно, сыграл эффект подорожания дорогостоящих товаров длительного пользования, на которые и предполагалось потратить сбережения – начиная от импортных потребтоваров и заканчивая автомобилями, стоимость которых в ближайшее время должна возрасти из-за повышения утильсбора).

Незатухающие проинфляционные тенденции все больше говорят в пользу вероятного ужесточения политики ЦБ в ближайшее время. Однако, даже если регулятор сочтет, что этого не потребуется, в любом случае жесткой монетарная политика будет оставаться долго.

Опрос предприятий ЦБ фиксирует окончание перегрева экономики
Согласно недавно опубликованным данным опроса предприятий ЦБ, ожидания компаний относительно деловой активности заметно охладились в последние два месяца, приблизившись к состоянию конца прошлого года.
Текущая динамика может свидетельствовать об окончании острой фазы перегрева (которая, судя по динамике данных опроса, ярко проявлялась в 1-2 кв. 2024 г.) Снижение оценок предприятиями как текущего, так и будущего состояния экономики указывает на наличие признаков замедления роста. Не исключено, что подобная ситуация может также стать сигналом к снижению давления на рынок труда, который сейчас также находится в состоянии перегрева (негативными последствиями этого являются высокий рост зарплат, явно превышающий производительность труда и дефицит кадров).

При этом, фундаментальные факторы (прежде всего, высокий объем госрасходов наряду с продолжающимися процессами импортозамещения) обеспечат темпы роста экономики, сопоставимые с прошлогодними (по нашим прогнозам, +3,3% в реальном выражении по итогам 2024 г. против +3,8% в 2023 г).

Инфляция на первых неделях августа пока удерживается на плато выше 9% г./г.
По нашим оценкам, основанным на данных Росстата, инфляция после первых двух недель августа оказалась вблизи 9,1% г./г., на уровне конца июля. Недельная инфляция в августе замедлилась, что, впрочем, связано с сезонным удешевлением цен на фрукты и овощи (см. график). С поправкой на волатильные компоненты недельные темпы роста цен остаются вблизи 0,1% н./н.

Месячная инфляция с исключением сезонности в августе может сократиться. В опубликованном вчера материале аналитики ЦБ отметили, что инфляционное давление в июле оставалось повышенным (в том числе, в части устойчивых компонент). В начале августа, по нашим оценкам, ценовое давление несколько снизилось. Так, если до конца месяца сохранится среднесуточный темп роста цен первых недель (0,004 д./д.), месячная инфляция с исключением сезонности сложится на уровне 0,6% м./м. – против 0,7-0,8% м./м. в мае-июле (июльская оценка скорректирована на разовый вклад индексации тарифов ЖКХ). Тем не менее, судя по всему, инфляция на этот год пока развивается ближе к верхней границе прогнозного диапазона ЦБ (6,5…7,0% г./г.).

Волатильность инфляционных ожиданий – один из проинфляционных рисков. Впрочем, как мы понимаем, для ЦБ сейчас важным количественным ориентиром является инфляция в 2025 г. (ее приближение к цели в 4% г./г.), фактические темпы роста цен на которую напрямую не влияют. В то же время, их косвенное влияние, например, через «незаякоренные» инфляционные ожидания населения – важно для регулятора. С другой стороны, инфляционные ожидания волатильны, и их возможный всплеск после индексации тарифов ЖКХ (как одна из маркерных позиций для респондентов) может быстро сойти на нет. С учетом этого, мы пока не видим четких сигналов о необходимости дополнительного повышения ключевой ставки, как минимум, на ближайшем заседании (в сентябре), в нашем прогнозе заложено ее сохранение на уровне 18% до конца 1 кв. 2025 г.

Поддержка фундаментальных факторов может стабилизировать турбулентность на валютном рынке
По предварительной оценке ЦБ, сальдо счета текущих операций в июле опустилось до околонулевого уровня, -0,5 млрд долл. против 5-6 млрд долл. в прошлые 2 месяца. Его сокращение преимущественно связано с динамикой товарного экспорта, он сократился до 32,6 млрд долл., на 2,7 млрд долл. к июню. Впрочем, во-первых, в последние месяцы ЦБ регулярно уточняет вверх оценки по экспорту (например, результат за июнь был скорректирован на ~1 млрд долл.), и, во-вторых, это ослабление может объясняться сезонностью. По нашим оценкам, компоненты торгового баланса остались стабильными м./м. – в том числе импорт, снижение которого предполагалось на фоне трудностей с проведением платежей.

Помимо сужения торгового баланса, к более низкому сальдо текущего счета привело расширение дефицита баланса первичных и вторичных доходов (до -4,4 млрд долл., на 1,7 млрд долл.) и дефицита баланса услуг (до -4,2 млрд долл., на 0,5 млрд долл.). Первое, в связи с ограничениями на движение капитала, не влияет на движение валюты и в текущих условиях нейтрально в части влияния на рубль. Второе – сезонное изменение, связанное с компонентой импорта услуг (зарубежные туристические поездки).

Таким образом, несмотря на сокращение сальдо счета текущих операций, существенных изменений в части фундаментальных факторов, определяющих курс рубля, не произошло. Валютные потоки, связанные с экспортными поставками, продолжают поддерживать рубль, хотя и неравномерно внутри месяца. Динамика импорта в ближайшие месяцы все же может ухудшиться на фоне санкционного давления, что, при прочих равных, также позитивно для рубля.

При этом, наблюдаемая сейчас на валютном рынке турбулентность (разнородная динамика курсов в разных сегментах, наблюдаемый локально кросс-курс юань-доллар ощутимо отклонился от глобального) скорее не связана с фундаментальными факторами. Как мы понимаем, она вызвана фрагментацией рынка, и, соответственно, низкой ликвидностью в отдельных сегментах. Темпы и сроки нормализации ситуации пока сложно оценить из-за ее беспрецедентности (но основываясь на историческом опыте, адаптация должна пройти достаточно быстро). Тем не менее, мы ожидаем определенной стабилизации и сохраняем наш прогнозный диапазон в 85-95 руб./долл. на среднесрочную перспективу. При этом, в этом году, равновесный уровень, скорее, может находиться ближе к середине этого диапазона.