Твердые цифры

⚡Инфляция в августе: -0.08% м/м | +6.3% г/г

• Число за месяц совпало с тем, что получалось из недельных оценок

👆Годовые показатели – в таблице

• На годовые числа в сторону их снижения в июле–августе повлиял сдвиг индексации тарифов ЖКХ на октябрь. С привычной индексацией годовое число было бы ближе к 7% г/г, а в услугах – близким к 10% г/г

💡По нашим предварительным* оценкам, текущие темпы соответствовали 6–7% SAAR**

* На основании исторических сезонных факторов

** SAAR = с поправкой на сезонность в пересчете на год

@xtxixty

Пресс-конференция Банка России: конспект

Денежно-кредитная политика

• ЦБ на сегодняшнем заседании предметно рассматривал сохранение ключевой ставки, снижение ключевой ставки содержательно не обсуждалось

• ЦБ потребуется больше данных, чтобы оценить масштаб и продолжительность эффектов летнего ускорения цен, которое было вызвано главным образом ситуацией на рынке топлива, и их влияние на устойчивую инфляцию

• Предпосылки ЦБ по бюджетной политике и ситуации на топливном рынке с прошлого заседания не изменились

• ЦБ в любом случае не будет длительное время держать ставку на уровне, который будет непосильным для экономики

Инфляция

• На основании июльских данных оценка устойчивой инфляции ЦБ сместилась в диапазон 5-6%. Она может уточниться после появления статистики за август

• В базовом сценарии ЦБ ожидает, что снижение устойчивой инфляции возобновится по мере того, как эффекты от временного сокращения производственных возможностей будут сходить на нет, при условии, что рост совокупного спроса будет оставаться сдержанным, – но для снижения ключевой ставки нужна уверенность в том, что это происходит

• Рост цен в последние месяцы заметно ускорился. Это произошло из-за разовых факторов, на которые денежно-кредитная политика повлиять не может, но она может и должна реагировать на их вторичные эффекты и не допускать, чтобы разовое ускорение инфляции переросло в устойчивую тенденцию. Для этого необходимо сохранение умеренно жестких денежно-кредитных условий

• Пока влияние повреждений логистических цепочек на инфляцию низкое, незначительное

Экономическая активность

• Экономика может снова вернуться к ситуации дисбаланса между спросом и предложением – в 1п26 они пришли в соответствие друг другу

Топливный рынок

• В базовом сценарии ЦБ считает, что выбывшие мощности будут постепенно восстанавливаться до конца года, но ЦБ будет следить за развитием ситуации. Сама по себе ситуация на топливном рынке является разовым фактором, но об итоговом масштабе и эффектах судить пока рано

Курс рубля и внешний сектор

• Динамику физических объемов российского экспорта сдерживают геополитические факторы и временное выбытие части логистических мощностей. Одновременно растет спрос на импорт, в том числе для замещения предложения нефтепродуктов и пополнения сократившихся запасов. Эти факторы в совокупности привели к некоторому ослаблению рубля летом

• Текущие значения курса близки к ожиданиям предприятий. Ожидания предприятий по курсу с начала года не выросли

• Влияние динамики курса на инфляцию в последние годы снизилось

• Системное ослабление курса, когда инфляция низкая, – такого практически не бывает

Денежные агрегаты, кредит и бюджет

• Накопленный с начала года рост денежной массы сложился выше той траектории, которая была характерна для периода низкой инфляции 2016-19 гг.

• В оценке денежно-кредитных условий ЦБ в ближайшие месяцы будет уделять особое влияние двум факторам: тому, насколько устойчивым и сильным будет рост корпоративного кредитования, и тому, какими будут обновленные бюджетные проектировки

• Активизация кредитования – накопленный эффект от снижения ключевой ставки. В последние месяцы рост розничного кредитования остается довольно умеренным, корпоративное же кредитование росло повышенными темпами. Есть несколько факторов: компании улучшили оценки по будущему спросу, ценовые ожидания компаний выросли (в реальном выражении ДКУ уже не кажутся такими ограничительными). Кредитование также поддерживают льготные и квазильготные ставки

• 2026 г. не является аномальными с точки зрения прироста наличности. В 2024-25 гг. прирост наличных был аномально низким, т.к. ставки были высокими

@xtxixty

❔Какие вопросы мы задали бы на пресс-конференции?

i) Какие именно проинфляционные риски выросли по сравнению с июльским заседанием?

ii) Ненефтегазовые доходы складываются выше предпосылок, заложенных в бюджет. Если так, то по итогам 2026 года структурный первичный дефицит (СПД) может сложиться меньше 2% ВВП, на которые полагался Банк России во время июльского заседания. Как снижение СПД за счет более благоприятной конъюнктуры в части ННГД может менять траекторию ключевой ставки?

iii) Как меняется траектория КС, если, скажем, суммарный СПД за 2026–27 гг. составит те же 3% ВВП (на которые ЦБ обусловился в июле), но меньше 2% ВВП в 2026 и больше 1% ВВП в 2027?

iv) Укладывается ли траектория денежной массы в июльский прогноз ЦБ?

v) Замедление ВВП в последние месяцы больше связано с охлаждением совокупного спроса или в большей степени – с ограничениями на стороне предложения (снижением добычи и нефтепереработки)? В какой мере?

vi) С чем связано ослабление рубля с предыдущего заседания? Это оживление импорта или проявившиеся ограничения на стороне экспорта?

vii) При какой продолжительности ограничения предложения начинают влиять на потенциал экономики?

viii) Обновленная оценка устойчивого роста цен (5–6% в пересчете на год) основана на июльских данных или учитывает оперативные недельные данные за август?

ix) Может ли ЦБ насторожить ситуация, в которой темпы роста зарплат окажутся ниже темпов роста производительности труда?

x) Считает ли ЦБ ускорение корпоративного кредитования устойчивой тенденцией?

@xtxixty

❔Что в пресс-релизе?

💡Направленного сигнала в пресс-релизе нет:

"Банк России будет принимать дальнейшие решения по ключевой ставке в зависимости от динамики инфляции и инфляционных ожиданий, а также от оценки рисков со стороны внутренних и внешних условий"

• По оценке ЦБ, устойчивый рост цен ускорился до 5–6% в пересчете на год, прежде всего из-за влияния временного сокращения производственных мощностей в отдельных отраслях – по мере исчерпания этих эффектов и при сдержанном росте совокупного спроса снижение устойчивой инфляции возобновится

• Рост потребительского спроса замедляется, но остается повышенным

• Продолжается восстановление инвестиционной активности по сравнению с уровнями начала года

• Рост зарплат замедляется и постепенно сближается с ростом производительности труда, но разрыв в их динамике по-прежнему существенный

@xtxixty

⚡️Банк России сохранил ключевую ставку на уровне 14.00%

Сигнал: "Банк России будет принимать дальнейшие решения по ключевой ставке в зависимости от динамики инфляции и инфляционных ожиданий, а также от оценки рисков со стороны внутренних и внешних условий"

@xtxixty

❔Чего ждать от Банка России в пятницу?

💡Если и делать паузу в цикле снижения ключевой ставки, то сейчас

• ЦБ неоднократно сообщал о том, что ему могут потребоваться паузы в цикле снижения ключевой ставки

• Сейчас, на наш взгляд, вероятность паузы на сентябрьском заседании в сравнении с предыдущими заседаниями возросла. Средне- и долгосрочно условия для снижения ключевой ставки сохраняются

• Решение ЦБ в том числе определится суждением о том, что происходит с ограничениями предложения и за их пределами. Консервативный подход требует паузы в снижении ключевой ставки на уровне 14.00% для оценки рисков. Предположение о временном характере ограничений предложения положит на стол вариант продолжения снижения ставки шагом в 25 бп до 13.75%

❔Что с основными макропоказателями?

• Инфляция по итогам июля была повышенной, в том числе в устойчивых компонентах выше уровней, соответствующей целевым. В августе картина могла улучшиться, но существенным и достаточным это улучшение может и не быть (полные данные об инфляции за август увидим лишь вечером после заседания)

• Инфляционные ожидания остались повышенными. Инфляционные ожидания населения в августе снизились, но опрос проводился до усиления ограничений предложения. Ценовые ожидания предприятий остались повышенными

• Общая динамика экономической активности охладилась. Однако заметный отрицательный вклад вносят добыча и нефтепереработка, что мало говорит о силе совокупного спроса в экономике. Кроме того, потребительский спрос мог быть слабее из-за снижения потребления бензина в июле, что также меньше говорит о спросе, но больше – о предложении

• Денежная масса продолжает расти активно, а кредит в августе, судя по всему, остался сильным

• Обновлений относительно бюджетных проектировок пока не поступало

💡В августе ограничения со стороны предложения сохранились

• С одной стороны, канонический центральный банк может не реагировать на шоки предложения, если они являются временными

• С другой стороны, пока не стало ясным, насколько продолжительными являются ограничения предложения и что в результате произойдет с потенциалом

💡В ситуации, когда инфляция остается выше цели уже несколько лет, склонность центрального банка к риску снижается

• Более консервативный вариант – дождаться, пока ситуация станет понятнее, и возобновить цикл снижения ключевой ставки, убедившись, что долгосрочных последствий от ограничений предложения удалось избежать

=> консервативность и пауза на сентябрьском заседании кажутся нам более вероятными, а снижение ставки, если оно случится, будет проявлением оптимизма

@xtxixty

❔Что думают предприятия?

• Индикатор бизнес-климата в сентябре примерно на августовских уровнях: ожидания в сравнении с августом улучшились, а оценки текущей ситуации – ухудшились

• Ценовые ожидания по экономике в целом в сравнении с августом выросли (в том числе по мере приближения индексации тарифов ЖКХ с 1 октября), в розничной торговле – снизились (но остались на высоких уровнях)

• Оценки изменения условий кредитования ухудшились

@xtxixty

Федеральный бюджет: август в профиците

👛В августе федеральный бюджет был исполнен с профицитом в 0.7 трлн руб., а накопленный с начала года дефицит сократился до 5.8 трлн руб.

• Ненефтегазовые доходы идут выше сезонной нормы и по итогам года с высокой вероятностью превысят план Минфина (по нашим оценкам, примерно на 1.5 трлн руб.)

• В августе ненефтегазовым доходам помогли дивиденды, общий объем которых за месяц составил почти 0.7 трлн руб.*

• Нефтегазовые доходы остаются волатильными вместе с ценами на нефть

• Расходы федерального бюджета второй месяц подряд оказались у верхней границы сезонной нормы

* 0.5 трлн из них были перечислены через ФНБ

@xtxixty

❔Что важного в отчете об ФНБ за август?

i) за июль–август из ФНБ проинвестировано около 190 млрд руб. (больше, чем суммарно за 1п26)

=> в предположении, что до конца года объемы погашений инвестиций не будут большими, чистые продажи валюты для зеркалирования инвестиций из ФНБ в 1п27, скорее, будут больше, чем текущие 0.6 млрд руб. в день

ii) в августе в федеральный бюджет поступили доходы от размещения средств ФНБ примерно на 0.5 трлн руб., 425 млрд из которых пришлось на Сбер

@xtxixty

Макро – week ahead

🗓Чего ждать на этой неделе?

🔑В пятницу (13.30) ЦБ объявит решение по ключевой ставке

• Мы полагаем, что на столе будут варианты сохранения ключевой ставки на уровне 14.00% и ее снижения на 25 бп до 13.75%. Выбор между вариантами в том числе определится суждением о том, насколько временными являются шоки предложения. Вариант сохранения ставки на текущем уровне кажется нам немного более вероятным

❔Что до заседания?

• В среду (19.00) Росстат опубликует оценку ИПЦ с 1 по 7 сентября (ждем от +0.02% до +0.08%)

• В четверг появится оперативная справка по результатам мониторинга предприятий

• Минфин, скорее всего, отчитается об исполнении федерального бюджета за август. С учетом дивидендов банков, которые должны были поступить в августе, за месяц федеральный бюджет, по нашим оценкам, был исполнен с профицитом примерно в 0.6–0.7 трлн руб., а накопленный с начала года дефицит федерального бюджета уменьшился до 5.8–5.9 трлн руб.

❔Что уже после заседания?

• В пятницу (19.00) Росстат представит полные данные об инфляции за август (недельные оценки складывались в -0.08%, что примерно соответствует 7% SAAR*)

• Тогда же увидим статистику о ВВП по производству за 2к26

⏪Новости российского макро прошлой недели

• Сезонно скорректированная динамика выпуска базовых секторов в июле была околонулевой, но большим был отрицательный вклад добычи и нефтепереработки

• Появилось больше признаков охлаждения рынка труда – годовой темп роста зарплат в июне снизился до 3.4% г/г в реальном выражении, а с поправкой на сезонность динамика, по нашим оценкам, была отрицательной

• Накопленный с начала года рост как M2, так и M2X (с поправкой на валютную переоценку) по итогам августа остался выше средней траектории 2017–19 гг.

📊Курсы ЦБ USDRUB и CNYRUB на конец прошлой недели – 86.6 и 12.9, индекс Мосбиржи по итогам прошедшей рабочей недели вырос на 6.5%

* SAAR = с поправкой на сезонность в пересчете на год

@xtxixty

📖Большая книга макро – с чистого листа

• Когда-то в прошлом мы представили миру большую книгу российского макро

• Затем мы переписали ее с чистого листа

💡В очередной раз мы представляем миру переписанный заново свежий сборник вопросов и ответов

#сообразилинадвоих
#поделисьзнанием #большаямакропись
#еслибынасбыло28игигачатвпридачуфайлбынепролезвтелеграм

@xtxixty

О денежной массе в августе

👆Накопленный с начала года рост – на графиках

• За месяц рублевая денежная масса M2, по предварительным данным, выросла на 1.6 трлн руб. м/м, широкая денежная масса M2X – на 1.8 трлн руб. м/м с поправкой на валютную переоценку

@xtxixty