Unexpected Value

Сегодняшний день in a nutshell

Что отличает войну, вооруженный бунт или дворцовый переворот от какого-нибудь экономического кризиса?

1) пространство возможных исходов слишком велико, из-за чего почти невозможно сформулировать наиболее вероятный сценарий (низкая вероятность каждого из значимо отличающихся сценариев)
2) последствия каждого сценария настолько значимы для общества и так существенно отличаются (старшие товарищи часто говорят, что сверхвысокие полномочия президента в России, зафиксированные в конституции), что нет возможности как либо успешно захеджировать негативный исход

В такой ситуации любая аналитика бессмысленна, а оптимальной стратегии не существует.

Есть и эмпирическое подтверждение, которое собрал Саша Исаков: успех и неуспех вооруженных переворотов здесь равновероятны, хотя происходящее очень трудно строго обозначить как военный переворот.

Как ни банально звучит, но все, что можно сделать: оставаться разумно информированными о своих рисках, заботиться о себе и близких.

-> Смотрим график. В 2020-2021 году срок погашения стремительно падает с 5 до 3.5 лет. Это эффект рефинансирования в условиях рекордно низких ставок. Но к февралю 2023 достигает 8 лет, при том что обязательный ипотечный платеж оставался практически неизменным (около 30 тысяч рублей), т.е. рост цен не влияет на поведение. Но с марта показатель пошел вниз, то есть досрочные погашения увеличились.

Насколько все-таки успешно действуют программы параллельного импорта или шире «структурной трансформации экономики», если восстановление потребления до уровней конца 2020 года вызывает перегрев экономики. Насколько реально упало предложения потребительских товаров? Не является ли относительно невысокая инфляция следствием более серьезного падения потребления?

Итого

👉Рост потребительского кредитования в марте-мае маловероятно является сигналом о возвращении потребительского оптимизма, потребление явно ниже уровней 2021 года, точнее узнаем, оценив процентные платежи.

👉Предполагаем, что граждане замещают ипотечные обязательства кредитами наличными либо кредитными картами с беспроцентным периодом, снижая свою долговую (процентную) нагрузку.

👉Мы видим, что исторически потребление резко падает, затем долго стагнирует, а потом монетарные власти не могут ему помешать так же резко восстановиться (смотрим 2021 год).

P.S. скорость погашения ипотеки на первичке на уровне 2х лет связана с использованием доходов от продажи имеющегося жилья для погашения ипотечного кредита.

*по-хорошему, автокредиты стоит выделить в отдельный портфель, но у нас нет хороших публичных данных об оборотах в этом сегменте, только о запасах, однако они составляют менее 10% этого портфеля, поэтому можем пренебречь.

(2/2)

#локальноемакро
@unexpectedvalue

Данные о кредитовании как будто говорят об улучшении потребительских настроений общества. Либо о том, что все хуже, чем кажется

В обзоре банковского сектора ЦБ говорит, что кредитование в мае даже лучше апрельских показателей, что намекает нам о перегреве экономики (опять).

Почему это разумная гипотеза? Рост кредитования примерно равен росту денег в экономике. Эти новые деньги граждане используют для увеличения потребления. А так как у нас структурная перестройка, которая то ли хорошо идет, то ли не очень, то рост выпуска не успевает за спросом и инфляция ускоряется. Но из-за этой перестройки не все так однозначно (простите).

Смотрим график отношения выданных кредитов к погашенным. Рост линии означает увеличение финансового рычага домохозяйств (закредитованности). У нас 3 портфеля:
🔹ипотечное кредитование на вторичном рынке (ИВР)
🔹ипотечное кредитование на первичном рынке (ИПР)
🔹прочее кредитование (НПР), куда входят автозаймы*, потребительское кредитование наличными, кредитные карты, POS-займы и др.

Мы видим, что граждане стабильно увеличивают свое финансовое плечо только на вторичном рынке. Первичный рынок относительно стабилизировался, после всех потрясений, а вот потребительское кредитование только преодолевает уровни 2021 года.

Здесь говорим про объемы, то есть показатели чувствительные к инфляции. За 2020-2022 потребительские цены выросли на 27%, портфель задолженности на 32%, т.е. +5% в реальном выражении. Но граждане по этому портфелю платят проценты, которые непросто оценить, но они явно выше 5% даже с учетом большого количества кредиток с льготным периодом. А еще у граждан явно выросли расходы по ипотечному портфелю, который увеличился более чем на 80% (следующий пост).

Таким образом, мы не сильно верим, что рост потребления за счет неипотечных кредитов будет устойчивым явлением. У нас есть гипотеза, что граждане оптимизируют потребление за счет снижения платежей по ипотечным кредитам на вторичном рынке. ->

(1/2)

#локальноемакро
@unexpectedvalue

Вчера перепроверяли данные и радовались.

Сегодня говорим всем спасибо, что мы смогли преодолеть первую тысячу подписчиков!

Дальше будем усилять команду, расширять количество покрываемых секторов, углублять имеющиеся

Если не можете придумать планы на конец выходных, вот отличный (и очень длинный) текст от Lyn Alden.

Главный тезис весьма интуитивный: если у вас инфляция вызвана невероятно огромными госрасходами, нет смысла с ней бороться повышением ставок. Это, например, было в США в 40-е, когда из-за военных расходов раздулся дефицит бюджета, но ФРС держала ставку низко, а потом война закончилась, и с ней ушла инфляция.

Если инфляция вызвана необузданным ростом кредитования, как в 70-е, то включаете на всю своего внутреннго Пола Волкера и закручиваете ставки по полной.

Сегодняшний глобальный всплеск инфляции намного ближе к 40-м, т.к. вызван стимулирующими программами помощи в ковид, да и военные расходы вернулись.

Следовательно, когда ужесточение монетарной политики реально окажет влияние на инфляцию, государственные расходы с большой вероятностью уже вернутся к более рациональным значениям (либо будут компенсированы ростом продуктивности от инвестиций в поствоенное восстановление).

Ну и прекрасный пример Турции и Аргентины. В одной стране ставки неоправданно низкие относительно инфляции, в другой - невероятно высокие уже весьма давно. Обе лидируют по росту цен и девальвации валюты. Просто в Турции нет ни единой причины, по которой вы не займете в лирах даже под 30%, чтобы купить недвижимость или более устойчивую валюту. В Аргентине нет никакого шанса, чтобы политическая система согласилась на снижение госраходов.

Для тех, кто предпочитает на слух: крутой выпуск forward guidance (топ-1 подкаст про экономику сейчас, надо бы и на русском начать что-то такое делать, наверное), о том, как рост ставок уже сказывается на кредитовании, возможна ли мягкая посадка, как вообще работает банк. Главный гость - трейдер банковскими кредитами для обеспечения секьюритизированных ценных бумаг, таких ребят человек 20 на весь мир вряд ли наберется.

#глобальноемакро
@unexpectedvalue

ЦБ беспокоит быстрый рост ипотеки, регулятор может принять ограничительные меры - Набиуллина

Читать далее
👉 https://smartlab.news/i/84143

Иногда кажется, что Эльвира Сахипзадовна на зарплате у застройщиков. Как-то иначе объяснить ее склонность пугать ограничениями на выдачу ипотеки, чтобы стимулировать FOMO граждан, мы не можем.

А ограничения в итоге либо слабо влияют на рынок, либо откладываются после «общественных консультаций»

Мы сами поучаствовали в разгоне темы с ростом доли непроданного жилья. Но снижение распроданности в целом - это изменение структуры предложения из-за роста доли проектов с эскроу:

1. 3Q18-2Q19 сплошная аномалия — застройщики максимизируют количество объектов, которые будут строить по старым правилам.
2. Во второй половине 2019 продажи показывают снижение год к году, хотя ипотечные ставки снижаются, да и для экономики год крайне удачный. Дело в том, что переуступки ДДУ (так аффилированным лица продавали ранее купленные объемы) не входили в статистику росреестра по регистрации ДДУ, а из-за почти ежегодных изменений форм отчетности стало невозможно эти объемы отследить.
3. Когда начался коверный локдаун, и продажи в моменте совсем встали (хотя если смотреть в целом за 12 месяцев и помнить п. 1, то все было не так уж и плохо), меры поддержки застройщиков на время переходного периода дополнились льготной ипотекой и пролились на отрасль золотым дождем, взвинтив уровень распроданности до 44%.
4. Была ли распроданность 40% равновесной в январе 2020 года? А 46% в ноябре 2020? Маловероятно.

На графике хорошо видно, что высокий уровень распроданности был обеспечен проектами, которые строились по старым правилам. Но с ростом доли строительства с использованием счетов эскроу (золотая линия), и постепенным выбытием проектов по старым правилам, показатель относительно стабилизировался и на момент публикации подрос относительно конца первого квартала до 30%.

Итого

При средней строительной готовности всего портфеля строительства 33-37% разумная распроданность должна быть около 30%. В противном случае застройщик несет повышенный риск роста себестоимости, что неважно во время бешеного ценового ралли, но чувствительно в нормальных условиях.

Говорить о формировании избыточного предложения готового жилья, чтобы в очередной раз спасать отрасль, можно, если бы мы видели устойчивое снижение средней распроданности ниже 25% либо распроданности на вводе ниже 70%. Ни того, ни другого пока не наблюдается.

(2/2)

#жилье
@unexpectedvalue

Продолжаем поиски теоретического равновесия на российском рынке жилья. сегодня о том, сколько должно быть продано на этапе строительства

Теоретический пролог

Эвристика доступности предполагает, что при принятии решения больший вес придается информации, которую легче всего вспомнить.

Это достаточно большое семейство когнитивных искажений, которые можно суммировать анекдотом «искать под фонарем, а не где потерял, потому что проще». Для всех, кто занимается аналитикой российского рынка жилой недвижимости (и для нас тоже), таким фонарем стала Единая Информационная Система Жилищного Строительства (ЕИСЖС), запущенная в 2020 году.

Самые ранние данные здесь можно найти от сентября 2019 года, а о продажах только с 2020 года. По удачному (или неудачному) стечению обстоятельств, эти данные включают в себя небольшой предпандемийный период, из-за чего многими воспринимаются, как состояние равновесия, что совсем не так.

О чем мы забываем?

На рубеже 18-19 года были утверждены правила перехода на строительство с использованием счетов эскроу:
👉если обычный многоквартирный дом построен не менее чем на 30% и распродан не менее, чем на 10% (включая машиноместа, кладовые и коммерческие помещения), то можно привлекать деньги дольщиков по старым правилам (утром деньги-вечером стулья);
👉для проектов комплексного развития территорий и их аналогов (КРТ) показатель строительной готовности должен был быть не меньше 15%, для системообразующих проектов не менее 6%;
👉все остальные проекты должны были начинать строить только с использованием проектного финансирования и счетов эскроу (утром стулья-вечером деньги).

Разумные застройщики поняли, что деньги или покупателей предъявлять не требуется, равно как и стройготовность 30% может быть только на бумаге/для комиссии. Да и после проверок никто не требует продолжать строительство стахановскими темпами.

10% распроданности удалось достичь с помощью аффилированных лиц. В результате мы увидели мощнейший всплеск продаж на рубеже 2018-2019 года (см. график)

(1/2)

#жилье
@unexpectedvalue

Очень много было сказано про ипотеки, субсидируемые застройщиком до почти нулевой ставки. Согласно апрельским данным, Банк России будто даже победил эту практику: средневзвешднная ставка на первичном рынке за 4 месяца 23го года выросла с 3.5 до 6.0 процентов.

Но китайские коллеги пошли сильно дальше. Т.к. ЦБ Китая проводит мягкую монетарную политику со ставками по ипотеке тут особо не поиграешь. Поэтому строители придумали нулевой или даже отрицательный первоначальный взнос.

Обвал на жилье будет равносилен государственному суициду, т.к. это обесценит накопления практически каждого жителя Китая: здесь мало кто рассчитывает на государственную пенсионную систему, а фондовый рынок объективно невелик и не пользуется доверием, поэтому граждане выбирают старый добрый бетон (см. ссылку от прошлой субботы). В этой связи государство не поощряет снижение цен при значительно снизившемся спросе и выставляет рекомендуемую цену продажи.

Дальше застройщик предлагает покупателю сделку: фактическая цена продажи будет 14.4 тысяч юаней за метр, а в документах для регистрации сделки укажем 18 тысяч. С этими документами заемщик идет в банк и получает кредит исходя из более высокой стоимости квадрата, и использует разницу в качестве первоначального взноса.

Разумеется, раздутая цена в официальных документах подразумевает более высокий ипотечный платеж (эти практика отличается от нашего вариант со сниженной ставкой), налоги и комиссии. Это балансирует дисконт, но понятно, что такие схемы возникают не от хорошей жизни.

P.S. стоит отметить, что практика субсидирования ипотечной ставки тоже не наше ноу-хау. Ее изобрели автопроизводители США в 70-х. И наш дата отдел подсказывает, что продажи так и не восстановились до уровней тех лет (см. график), а история города Детройт вошла в учебники.

Каждый раз, когда будет выходить оценка дефицита бюджета, будем репостить эту февральскую заметку, но чуть-чуть дополнять.

Мы примерно представляем потолок по доходной части: 25-27 трлн руб. Более дотошные коллеги дают оценку 25.5.

А вот у расходов потолка нет. Они как бы закреплены в законе о бюджете, но если их не хватит, то что, все просто поедут домой? Потолок есть у «политически нейтральных методов финансирования дефицита», которые очень трудно посчитать.

В своей работе «Economic Consequences of War on the US Economy» Институт Экономики и Мира выделяет 4 способа финансирования военных действий:

1. увеличить налогообложение
2. перераспределить невоенные статьи в военные
3. занимать на открытых рынках (у банков, населения, бизнеса, иностранных инвесторов)
4. старая добрая денежная эмиссия
(вообще крайне рекомендую этот текст, там очень хорошо про многие статистические аномалии, что мы наблюдаем)

Второй метод нам не поможет, да и он скорее всего применяется и так. Первый метод мы уже видим как windfall tax на крупный бизнес. Но наиболее креативное решение здесь, возможно, в третьей стратегии — принудить граждан к сбережению своих «сверхдоходов» в государственных облигациях под комфортную минфину ставку. Это и потребление заодно охладит, т.е. сдержит инфляцию на время.

По очень приблизительным прикидкам, Минфин может достаточно просто закрыть 6-8 трлн дефицита без сильного перегрева экономики и «стратегического терпения народа» в текущем году. Но это все перенос проблем в будущее, где жизнь вряд ли станет легче.

#локальноемакро

@unexpectedvalue

Итого

Есть разные оценки и мнения, но можно утверждать, что экономика пока справляется. Для реального влияния на будущую инфляцию, шаг повышения должен быть существенный: минимум 0.5 п.п. на этом и 0.5 на следующем заседании. Но спрогнозировать результат очень сложно.

В результате ЦБ стоит перед выбором:
🔹ничего не делать
🔹действовать на опережение с непредсказуемыми последствиями

Поведенческие психологи нам говорят, что сожаление от негативных последствий наших действий существенно сильнее, чем от последствий бездействия, невмешательство выглядит самой оптимальной стратегий, пока не случится новых шоков (экономических, политических, военных). Но когда снова что-то случится, можно будет выйти с очередными экстренными мерами и забрать все очки.

(5/5)

#локальноемакро

@unexpectedvalue

Канал сбережений-потребления

Основной риск, который выделяет и регулятор, — это рост доли средств населения на расчетных счетах, которые можно в любой момент потратить на потребление. На сколько Банку России необходимо поднять ключевую ставку, чтобы удержать эти деньги на счетах или вынудить их мигрировать на срочные депозиты или облигационный рынок? Стандартного шага в 0.25 п.п. вполне хватило бы в обычных условиях, но нам нужно сдержать отложенный спрос.

(4/5)

@unexpectedvalue

Юридические лица и госсектор

Как ни больно признавать, сторонники ММТ верно замечают, что рост ставок может быть проинфляционным:

👉Доля кредитов с плавающей ставкой на март 2023 года составила 45.4% против 28.8 на март 2019. 85% этих кредитов привязаны к ключевой ставке. При текущем корпоративном портфеле и структуре выдач по сроку получаем, что один шаг в 0.25% дает рост расходов по таким кредитам примерно на 60 млрд руб. в год. Величина небольшая, но эти расходы бизнес будет перекладывать в цену
👉Государственный бюджет обременен разного рода программами поддержки бизнеса, которые (см. ипотеку) являются аналогом обязательств с плавающей ставкой минфина перед банками
👉ОФЗ с плавающим купоном в объеме 7 трлн руб.
В прошлые годы, это можно было игнорировать, но при плановом дефиците бюджета, с совершенно непонятными расходами ситуация совсем иная (например минфину придется занимать по более высоким ставкам -> дефицит еще выше). Рост ключевой ставки становится для бюджета фактором роста дефицита, а дефицит бюджета по сути является трансфером богатства негосударственному сектору.

Сила ДКП и здесь значительно ниже, чем раньше.

(3/5)

@unexpectedvalue

Кредитование физических лиц

Ипотечное кредитование пока не подаёт сигналов о перегреве рынка, хотя ЦБ считает иначе. На первичке КС вообще перестала быть фактором принятия решения (это задачка для бюджета, которому придется потратиться на возмещение банкам до рыночной ставки). Необеспеченное кредитование тоже нечувствительно к КС: будет она 7.5% или 10% – при полной стоимости кредита около 25% это большого значения не имеет, здесь Банк России действует через макропруденциальные надбавки. Автомобильные займы… Ну понятно. То есть влияние ключевой ставки на кредитование физических лиц снизилось.

(2/5)

@unexpectedvalue

Оптимальная стратегия Банка России

В пятницу состоится очередное заседание ЦБ по ставке. Что мы знаем перед заседанием?

Почти единственный развернутый комментарий в последнее время дает Департамент исследований и прогнозирования - главный интеллектуальный центр ЦБ, который не представляет его официальную позицию (невероятная ирония). Практически в каждом бюллетене за последний год аналитики указывают на «нарастание проинфляционных рисков» и «разовые дезинфляционные факторы». В последнем комментарии мы видим рекомендацию ускоренного перехода к более жесткой ДКП, чтобы предотвратить всплески инфляции в будущем.

Ключевые спикеры ЦБ говорят о том, что рассматривают возможность повышения ставки. В среднесрочном прогнозе с последнего опорного заседания регулятора диапазон средней ставки до конца 2023 года составляет 7.3-8.2%, что предполагает высокую вероятность повышения до конца года и, возможно, на целый процентный пункт.

Консенсус аналитиков плавно мигрировал к прогнозам Банка России, медианный аналитик предпочитает не рисковать и ожидает сохранения ставки на текущем уровне.

Как будто в среднем мы должны ждать повышения 0.25-0.50 или указания сделать это на следующем заседании. Так ли это?

Посмотрим на основные каналы ДКП.

(1/5)

@unexpectedvalue

Если у вас есть время на один длинный текст на этих выходных, то пусть это будет Ной Смит о китайском секторе недвижимости.

Почему мы в канале так заморочены на жилье? Почему вообще государства (особенно в развивающихся странах) так любят стройку и направляют в этот сектор максимум субсидий, а застройщики так влиятельны? Потому что у стройки огромный мультипликатор: она тянет и металлургию, и деревообработку, и маркетинг (у строителей всегда космические бюджеты), и лизинг, и банки и т.д. и т.п.

Но еще стройка это долго, дорого и капиталоемко, поэтому тут можно зарабатывать только на заемные деньги.

А еще в стройке практически отсутствует рост производительности труда, то есть рост ставок для вас смертелен (вы можете выплатить кредит либо новым кредитом, либо за счет роста доходов на один заемный юань/рубль/доллар, либо за счет роста цен).

Комбинация этих факторов неизбежно приводит к пузырям: вы подсаживаетесь на этот наркотик роста, заливая сектор все более дешевой ликвидностью. Но когда приходит время роста ставок - этот же огромный мультипликатор угрожает не только модели роста, но всей экономике.

Пока еще Китай в состоянии предоставлять строителям деньги через банки - экспортные доходы себя чувствуют хорошо. Население пока еще склонно не потреблять, а сберегать (а граждане предпочитают недвижимость в качестве объекта инвестиций). На федеральном уровне. А региональные правительства в большой беде.

Если после текста останется еще и время на подкаст, то послушайте Майкла Петтиса о китайской модели роста и как она должна будет измениться.

#глобальноемакро

@unexpectedvalue

Фактическое предложение жилья в 2022 году было ~на 15% ниже, чем по данным Росстата. Это не фабрикация статистики, а методика. Но из-за этого мы систематически недооцениваем влияние дефицита готового жилья на рост цен.

Когда речь заходит об официальных данных о российской экономике есть три школы мысли:
1. Росстат врет
2. Росстат все говорит правильно
3. Какая разница, что говорит Росстат

Мы считаем: Росстат делает так, как умеет. Но когда идёт «структурная трансформация экономики» (продолжаем использовать этот термин исключительно иронично), возникает огромное пространство для ошибок и злоупотреблений «менеджментом». Это согласуется с законом Гудхарта: если вы используете какую-то метрику, как цель (KPI), она перестает отражать реальность, так как становится объектом манипуляций.

Как считает Росстат?

1. Ведомство считает ввод жилья на основании формы С-1 (0612008), которые сдают все: застройщики, реестры и т.д. На основании этих форм определяется сумма площадей всех частей жилых помещений, включая балконы/веранды/террасы, подсобные помещения в домах, построенных населением (ИЖС), столовые/буфеты в домах-интернатах. Эти метры учитываются с помощью понижающих коэффициентов.
2. Дома, построенные населением, собираются по формам 1-ИЖС и ИЖС
3. В итоге показатель «Ввод жилья в многоквартирных жилых домах» становится расчетным: считается как разница между всей суммой и домами, построенными населением. Все помещения, где можно жить, но которые не являются квартирой в прямом смысле этого слово, оседают здесь.
Подробнее можно почитать здесь.

Оценить, сколько реально вводится домов, построенных населением, не представляется возможным - это статистическая черная дыра.

Но есть место, где публикуется информация о многоквартирных домах* (МКД) - ЕИСЖС. Здесь мы можем узнать о характеристиках всех строящихся многоквартирных домов, квартиры в которых можно продавать. Поэтому строительство по реновации попадет в данные Росстата, но не попадет в ЕИСЖС.
*в ЕИСЖС есть данные и о коммерческих помещениях, смешанных проектах и тп, но так как мы собираем каждый объект отдельно, то можем это учесть, в отличие от top-down методики Росстата.

По ЕИСЖС в 2021 году вводы жилья в МКД составили 37.3 млн кв. м (43.5 у Росстата), а в 2022 - 37.0 млн кв. м (45.5 у Росстата).

Следовательно, согласно статистике Росстата в 2022 году вводы выросли на 4.6%, а в реальности с поправкой на реновацию и возможные ошибки практически не изменились (выросли не более чем на 1%).

Что это значит для рынка?

1) в 2023 году Минстрой ожидает очередного рекорда вводов - свыше 100 млн кв. м. Согласны, что рекорды будут. Даже готовы подтвердить, что МКД покажет существенный рост. Сейчас мы оцениваем примерно в 45 млн кв. м жилых метров, доступных к продаже, но ожидаем переносы сроков на следующий год.

2) 2023 и 2024 год станут периодами относительного избытка предложения. Однако уже сейчас видим, что темпы строительства замедляются (см. график. Заложили максимальное возможное торможение стройготовности, т.к. трудно оценить завышение себестоимости в планах в период роста стоимости стройматериалов), поэтому уже со второй половины 2024 мы снова можем вернуться к дефициту предложения, что будет толкать цены вверх. Исправить ситуацию может рост запусков некрупных проектов во второй половине текущего года, что пока не представляется возможным.

3) сегодня любые попытки объяснять происходящее с помощью аггрегированных макропоказателей - это искать ключи под фонарем, а не где потерял/а.

#жилье

@unexpectedvalue