Возвращаемся после достаточно долгого перерыва на учебу и отдых, что-то потянуло к истокам: valuation, Дамодаран, финанализ, и все такое. Спасибо, что остаетесь на канале!

И начнем со ставки, а точнее, с решения НБРК оставить её без изменений. Решение абсолютно ожидаемое в рамках текущих входных данных и заранее обозначенной траектории реакций регулятора и его интерпретаций.

При этом важно понимать, что монетарная политика в Казахстане по-прежнему находится во власти фискального доминирования — ситуации, когда бюджетные приоритеты правительства, потребности квазифискального сектора и задачи поддержания экономического роста де-факто определяют рамки действий НБРК, ограничивая его способность проводить действительно независимую и целенаправленную денежно-кредитную политику.

Учитывая эти ограничения, текущее значение ставки в очередной раз выполняет скорее роль барьера, сдерживающего дальнейшее раскручивание инфляционной спирали и предотвращающего крайние проявления макроэкономической нестабильности.

Ставка всё ещё не является инструментом проактивной дезинфляции, предполагающей сознательное охлаждение спроса и экономической активности, и как следствие снижение инфляции. В такой среде решающим становится не столько монетарный канал, сколько структура фискальных манёвров, определяющих общий режим инфляции и уровень перегрева экономики.

Административные меры по сдерживанию цен, включая заморозку тарифов и ограничения на рост регулируемых услуг, позволили удержать инфляцию ниже 13% г/г по итогам октября и поддержать её дальнейшее снижение в ноябре.

Во многом благодаря этому реальная ставка, рассчитанная мной через инфляцию SAAR (по 3 месяцам), после ухода в стимулирующий диапазон в сентябре вновь поднялась чуть выше нейтральной. Тем самым она вернулась к тем уровням, при которых формально не стимулирует рост активности, но всё равно остаётся далёкой от по-настоящему жёсткой и ограничивающей.

Однако здесь необходима важная оговорка: регулятор закладывает в модели искаженную инфляционную траекторию. Снижение темпов роста цен достигается не рыночной динамикой, а административным подавлением. Базовая инфляция, очищенная от регулируемых компонентов, остаётся около 1% за октябрь, что соответствует примерно 12% годовых. Такой уровень существенно выше нормального и несовместимый с эффективным движением к траектории дезинфляции.

Для центрального банка это критично, поскольку он получает ложный сигнал об ослаблении инфляционного давления, а модели ошибочно фиксируют ужесточение условий ДКП.

На деле условия остались стимулирующими, поддерживая проинфляционность, а с учётом искажения ценовых сигналов и вовсе усиливая её, до тех пор, пока денежно-кредитная политика не перейдёт в подлинно рестриктивный режим.

Фактически НБРК рискует совершить ошибку первого типа согласно Лукасу, когда регулятор интерпретирует статистику, искажённую административными ограничениями, как признак реального замедления инфляции и преждевременно отказывается от ужесточения.

Когда государство подавляет рост цен, функция цен как координатора экономической активности нарушается: экономические агенты перестают получать корректные сигналы, ошибаются в оценке спроса и предложения, что приводит к накоплению скрытых дисбалансов и последующим скачкам инфляции. Центральный банк в такой ситуации утрачивает способность корректно калибровать политику.

Таким образом, «реальная рыночная» инфляция остается выше статистической, а значит и реальная жёсткость ДКП ниже, чем предполагает регулятор.