Helicopter Macro

И падали стволы столетий, и приближался край земли

Прошлый макроисторический очерк про Псков, кажется, зашел, поэтому в преддверии ВЭФа написал для РБК колонку о Дальнем Востоке.

Дальневосточная ипотека, мастер-планы городов, инфраструктурные инвестиции, «поворот на Восток» и прочие элементы поддержки региона выглядят как набор современных инструментов экономической политики.

Тем не менее людей сюда начали привлекать льготными “домообзаводственными” ссудами более 100 лет назад, транспортные мегапроекты уже становились основой экономического роста, а возможность теснее связать Россию с Азией обсуждалась задолго до нынешнего разворота торговых потоков.

За повторяемостью этих решений стоит одна и та же проблема: огромная территория и богатые природные ресурсы при крайне небольшом населении. Дальний Восток занимает более 40% территории России, но в нем живет всего 8 млн человек – 5,4% населения страны.

Разрабатывать месторождения и поддерживать инфраструктуру можно за счет крупных инвестиций, но для устойчивого развития территории нужны люди, готовые связать с ней значительную часть своей жизни. Вопрос привлечения и удержания людей пережил Российскую империю, Советский Союз и первые три десятилетия рыночной экономики.

В колонке – об «экономике дефицита людей», цене стратегического положения, результатах льготной ипотеки и исторических корнях современной экономической политики.

P.S. Полная версия текста доступна по подписке, но вы можете прочитать его в прикрепленном файле.

И напоследок. К образу людей, уходивших на восток на рубеже XIX-XX веков, обращался поэт Николай Тарасов:

«…Друзья срубили крест Ивану,
И, помолясь, без суеты
Пошли упрямо к океану.
По следу их кресты, кресты.
Потом по черным вехам этим,
Как по зарубкам, люди шли,
И падали стволы столетий,
И приближался край земли.
Не все дошли до океана.
Кто не дошел, того прости,
Россия… Помнишь ли Ивана,
Чей крест стоит на полпути?
Кто ведал в дальности резоны,
Из дома уходя в бега,
Кто открывал нам горизонты
И выводил на берега» 

@helicoptermacro

Россия начинается здесь

До сентября в российском макро всё, скорее всего, будет скучно, поэтому поговорим о макроэкономике средних веков.

Однозначным открытием этого лета стал Псков – город, который впервые упоминается в летописях в 903 году. На территории современной России таких древнерусских городов (9-10 век) всего ~восемь (попробуйте вспомнить): Псков, Новгород, Смоленск, Ростов, Муром, Ладога, Изборск, Белозерск.

В 14-17 веках Псков был одним из богатейших городов Восточной Европы, торговым хабом русских земель и супер развитым в плане устройства власти.

За три столетия до того, как европейские "просветители" задумались о разделении властей, в Псковской республике полномочия уже давно распределялись между:
• вече (законодательная власть)
• посадниками (исполнительная)
• приглашенным князем (независимый суд и военная служба).

В Новгороде, кстати, система была номинально похожей, но по факту вся власть часто концентрировалась в руках нескольких богатых кланов, которые подкупали "независимый" княжеский суд.

В Пскове масштабы такого подкупа были заметно меньше, т.к. город находился на границе в окружении сильных партнеров (немцы, литовцы, поляки, шведы). Институциональные ошибки обходились дорого – сегодня пролоббируешь неэффективное для города решение и через год-два все потеряешь во время очередного военного конфликта. А случались они постоянно: «год торгуем, год воюем, год строимся».

При этом та же граница, которая создавала военную угрозу, давала городу и главное экономическое преимущество – торговлю. Экспортировали лён, пеньку, рыбу (сырьевой экспорт). Импортировали металлы и инструменты (технологии того времени). Как видим, за семьсот лет в нашей внешней торговле мало что изменилось.

Развитие Пскова прекратилось после основания Петербурга и расширения границ далеко на запад. Из торговых ворот страны он постепенно превратился в тихий провинциальный город.

Зато сегодня это однозначная рекомендация к посещению. Город сохранил уникальную концентрацию средневековой архитектуры: десяток памятников ЮНЕСКО, храмы 12-16 веков, византийские фрески 12 столетия и т.д. Настоящий музей под открытым небом. Не говоря уже об окрестностях: Печоры, Изборск, Михайловское и др.

@helicoptermacro

В макро опросе ЦБ регулярно участвуют четыре тг-канала

@helicoptermacro

👀 Чьи прогнозы точнее?
По итогам 2025 года мы впервые определили, кто из участников нашего макроопроса наиболее успешно прогнозировал ключевые макроэкономические показатели

Банк России с мая 2021 года проводит Макроэкономический опроc перед каждым заседанием Совета директоров по ключевой ставке. В нем участвуют около 30 рыночных и академических аналитиков. Эта информация используется для анализа ожиданий внешних аналитиков, в том числе при принятии решений по ключевой ставке, и публикуется на сайте Банка России. Накопленная история прогнозов позволила оценить их точность.

Оценка проводилась по четырем переменным:

1️⃣ инфляция на конец года

2️⃣ среднегодовая ключевая ставка

3️⃣ темпы роста ВВП

4️⃣ среднегодовой курс рубля к доллару.

Отдельная номинация — лидеры общего зачета. Это аналитики с наибольшей точностью прогнозов по совокупности всех показателей.

Победители и призеры определялись отдельно на двух временных горизонтах:

🟣 февраль 2024 — декабрь 2025
🟣 июнь 2022 (когда 2025 год впервые появился в опросной анкете) — декабрь 2025.

Это позволило отметить аналитиков с самыми точными прогнозами на короткой и длинной дистанциях.

🌟Представляем топ-3 аналитиков в каждой номинации на короткой и длинной дистанциях.

Инфляция
1 место — Сергей Коныгин, Синара (на обеих дистанциях)
2 место — Дмитрий Куликов, АКРА (на обеих дистанциях)
3 место — Илья Федоров, БКС и Дмитрий Долгин, ING

Ключевая ставка
1 место — Михаил Гольдберг (в период участия в макроопросе представлял Аналитический центр ДОМ. РФ) и Родион Латыпов, ВТБ
2 место — Елена Ахмедова, телеграм-канал Твердые цифры и Наталия Орлова, Альфа Банк
3 место — Сергей Коныгин, Синара и Дмитрий Долгин, ING

ВВП
1 место — Григорий Жирнов, телеграм-канал Helicopter Macro и Валерий Вайсберг, ИК Регион
2 место — Валерий Вайсберг, ИК Регион и Армен Авакян, ЦМИ Сбер
3 место — Наталья Акиндинова, Институт «Центр развития» НИУ ВШЭ и Дмитрий Куликов, АКРА

Курс рубля к доллару
1 место — Сергей Дробышевский, Институт Гайдара (на обеих дистанциях)
2 место — Виктор Тунёв, телеграм-канал Truevalue и Антон Табах, Эксперт РА
3 место — Григорий Жирнов, телеграм-канал Helicopter Macro и Сергей Коныгин, Синара

Общий зачет по всем показателям
1 место — Григорий Жирнов, телеграм-канал Helicopter Macro и Дмитрий Куликов, АКРА
2 место — Валерий Вайсберг, ИК Регион (на обеих дистанциях)
3 место — Дмитрий Куликов, АКРА и Антон Табах, Эксперт РА

Экономика в стадии управляемого охлаждения

@helicoptermacro

Об интересных совпадениях

Год назад 3 июля 2025 г. мы с Маей Нелюбиной в студии РБК говорили про макро и обсуждали:

• Риски переохлаждения экономики
• Рост ВПК и сокращение остальной обработки
• Прогноз по росту ВВП на 0,5-0,6% г/г
• Низкую инфляцию в мае-июне и высокую в июле
• Курс, который на 15% крепче долгосрочного среднего по REER
• Консенсус по USDRUB на конец года 80-85.

В пятницу 3 июля 2026 г. ровно через год мы снова, не сговариваясь, собрались поговорить про макро.

Обсуждали практически все то же самое и те же диапазоны прогнозов (но уже на 2026 г.). Изменилось только то, что год назад в июле на столе ЦБ были варианты снижения ставки на 100-200 бп, а теперь, видимо, будут 0-25 бп.

Что стоит признать. Сам по себе тот факт, что мы уже год дискутируем о переохлаждении, может указывать на справедливость позиции ЦБ. Если бы «переохлаждение» было явным, то и дискуссий бы не велось. Да, «рыночной» части экономики больно. Но нерыночная вытягивает вверх и потребление, и агрегированные цифры.

Так что, по-видимому, до сих пор экономика находилась скорее в стадии управляемого охлаждения. Посмотрим, что будет дальше.

@helicoptermacro

ЦБ не увидел реакции инфляционных ожиданий на изменение цен на топливо в июне

Несколько людей уже спросили, а как такое может быть. Ответ простой: опрос инФОМа проводился с 29 мая по 10 июня.

Атака на московский НПЗ, после которой пошла волна обеспокоенности за рост цен (см. график поисковых запросов в Яндексе), случилась 16 июня.

Нет никаких сомнений, что в июле инфляционные ожидания вырастут. Мы же помним, что рост инфляции у людей ассоциируется с "плохими временами". Рост тревожности -> рост ИО.

Дальше логично спросить - и что с того? Ну выросли и выросли. Но мы прекрасно понимаем, что это как минимум повод (не столько причина) в июле ставку не снижать...

@helicoptermacro

Ремейк

Стоит отметить, что за три года размышлений после этого доклада мы пришли к выводу, что рублевое бюджетное правило - это скорее second best после текущего валютного. Явных плюсов у него меньше, чем минусов.

Но как вариант в случае невозможности валютных операций - вполне нормально (нужно только, чтобы формула расходов не нарушалась - а сколько лет из последних 10 это происходило?).

Также импонирует идея о том, что ФНБ и ЗВР хорошо было бы разделить. Несколько цитат от 2023:

Если Минфин хранит "кубышку" в иностранной валюте, а не в рублях, то почему это должны делать домохозяйства и фирмы? Отсюда и типичные комментарии о том, что Минфин заинтересован в ослаблении рубля и т.д.

ФНБ дублирует функции ЗВР. Зачем в принципе нужны резервы? Чтобы осуществлять "сигнальную" функцию, иметь запас $ на импорт в случае чего и ограничивать избыточную волатильность валютного курса. Почему бы ЦБ не взять ответственность за краткосрочную волатильность курса, который при этом останется плавающим?

Это не противоречит инфляционному таргетированию. Многие центральные банки развивающихся стран проводят валютные интервенции, чтобы ограничить волатильность местной валюты. Даже МВФ уже вроде не то чтобы против такой практики.

Бюджетное правило с использованием рублей вместо ин. валюты в ФНБ позволит достичь цели БП не хуже нынешнего правила.

@helicoptermacro

Валютная часть бюджетного правила перестала быть актуальной и нуждается в замене на рублевый эквивалент, полагает директор ЦМИ Сбербанка, экономист Александр Исаков. По словам экономиста, переход на рублевый эквивалент упростит систему, так как бюджет получает налоги в рублях, а также увеличит доходность вложений правительства. Правительство в этом случае просто последует за населением и бизнесом, которые уже провели масштабную дедолларизацию, пояснил Исаков

👏 Аллилуйя!

ЦБ научился считать разницу в ценах между первичным и вторичным жильем:

При учете вторичного жилья сопоставимого качества (возраст дома меньше 7 лет) разрыв цен в 2025 г. оценивается в 9%, что значительно меньше, чем при учете всего вторичного жилья (46%).

В целом, новый обзор Банка России довольно любопытный, с эконометрическими оценками влияния характеристик жилья на цену:

• Повышение класса жилья закономерно ведет к удорожанию его стоимости, при этом наибольшая добавка к цене на 20% возникает при переходе из комфорт-класса в бизнес-класс

• При увеличении площади жилья стоимость 1м2 существенно снижается: 1м2 двухкомнатной квартиры в среднем на 20–25% дешевле 1 м2 однушки

• В первые 8 лет после сдачи дома в эксплуатацию, по мере завершения ремонтных работ цена растет и достигает пика к 6–8 годам, затем цена снижается из‑за износа дома.

@helicoptermacro

Хороший троллинг от ФСК по решению ЦБ

В апреле мы обсуждали, что летом ЦБ может перейти на -25 б.п. Многие тогда крутили пальцем у виска (в целом, справедливо). Ну вот, пожалуйста…

Очередное напоминание, что ДКП не зря называется "политикой"

@helicoptermacro

✍️ Новые уроки словесности от Минэка - цены либо снижаются, либо изменяются

В сегменте продовольственных товаров цены изменились на 0,23% н/н, в том числе на плодоовощную продукцию на 2,21% н/н. Темпы роста цен на картофель составили 4,1% н/н, на помидоры – снизились до 0,6% н/н.

В сегменте непродовольственных товаров рост цен замедлился до 0,17% м/м. Продолжилось снижение цен на электротовары и другие бытовые приборы (-0,5% м/м). Ускорилось удешевление телерадиотоваров (до -1,5% м/м), Легковые автомобили подешевели на -0,04% м/м. На бензин в мае цены

изменились

на 0,9% м/м, на дизельное топливо – на 1,3% м/м

@helicoptermacro

Саша Исаков спрашивает, что будут делать макроэкономисты в эпоху AI

Кажется, ученые мужи из ЦМАКП и ИНП РАН нашли ответ – искать "новые инструменты координации ЦБ и правительства"

Не успели мы прочитать доклад ЦМАКПа про необходимость изменения мандата ЦБ, свое ноу-хау опубликовали коллеги из ИНП РАН:

При негативных шоках предложения, когда гибкое таргетирование инфляции в автономном режиме значительно усиливает спад выпуска, нужны ограничения на действия регулятора, считают эксперты. Например, если они создают риски «невозвратного ущерба предложению и потенциалу экономического роста.

Сначала хотел написать очевидные вопросы типа: 1) в момент времени t_0 кто и как будет определять, какой шок сейчас в экономике? 2) кто и как будет определять, что этот шок создает риски "невозвратного ущерба потенциалу"?

А потом не поленился и залез наискосок полистать первоисточник (там аж 400+ страниц). Коллеги предлагают следующий "практически применимый механизм" идентификации шоков и реакции на них. Далее цитата:

1) ЦБ формирует доклад с диагностикой источников инфляции и перечнем мер вне периметра ДКП, критичных для дезинфляции

2) Правительство разрабатывает программу структурных мер, направленных на неинфляционное расширение предложения (труд, технологии, цепочки поставок, инфраструктура)

3) ЦБ удлиняет горизонт схождения к цели – допускает более
длительное отклонение инфляции от таргета

4) При ухудшении инфляционных ожиданий, усилении вторичных эффектов или неисполнении программы мер ЦБ реализует ДКП в полном соответствии с мандатом.

В общем, если у нас шок предложения, нужно временно ограничить ЦБ. Но если все пошло не так, то больше не нужно ограничивать ЦБ... Где-то в этот момент LLM обычно просит уточнить промпт.

Иначе получается инфляционное таргетирование с удлиненными горизонтами схождения к осознанию реальности.

@helicoptermacro

Коллеги из ЦМАКПа предложили включить поддержку роста экономики в число целей ЦБ, пишут Ведомости.

Авторы предлагают сформулировать мандат ЦБ с учетом новых принципов. Первый гласит, что при сохранении цели по поддержанию ценовой стабильности законодательно должно быть установлено, что Банк России «принимает во внимание также задачи экономического роста».

Второй – выработка и закрепление механизмов взаимной координации действий ЦБ и правительства «в условиях возникновения потенциально разрушительных шоков предложения»

Что тут можно сказать:

1) Инициатива, конечно, понравится многим государственным мужам, но в целом выглядит скорее как попытка решить содержательную проблему словесными формулировками.

Действующая формулировка цели ДКП уже содержит связь ценовой стабильности с формированием условий для сбалансированного экономического роста – через низкую предсказуемую инфляцию и финансовую устойчивость. Т.е. ЦБ в принципе уже должен "принимать во внимание задачи экономического роста".

Если "повесить" на ЦБ прямую ответственность за рост, есть риск получить не больше роста, а меньше ясности в целях политики. Напомню, что у нас только треть населения знает, кто отвечает за ценовую стабильность в стране (не говоря уже о таргетах и т.д.).

2) На шок предложения Банк России реагирует в зависимости от его характера, длительности и влияния на экономику. Если речь идет о "потенциально разрушительных шоках предложения", то есть тех, которые влияют на инфляцию, ожидания, разрыв выпуска, финансовые условия и т.д., то Банк России (как и любой другой вменяемый центробанк) и сейчас должен учитывать это при принятии решений.

3) В действующем законодательстве уже зафиксировано, что ЦБ разрабатывает и проводит единую ДКП во взаимодействии с Правительством (см. статью 4 ФЗ "О Центральном банке РФ"), поэтому проблема явно не в отсутствии законодательных формулировок.

Кажется, что важнее думать о содержательных вопросах: точной диагностике природы инфляции и состояния экономики, оценке тарифной политики, чтобы при высокой инфляции пять лет подряд мы более вдумчиво подходили к индексации тарифов ЖКХ и т.д.

@helicoptermacro

И еще немного о пятничном решении ЦБ и рисках переохлаждения экономики:

https://tass.ru/opinions/27233449

@helicoptermacro

По горячим следам максимально странного прогноза от Банка России:

1) Прогноз по средней ключевой ставке в этом году 14-14,5% предполагает, что в базовом сценарии в июле-сентябре ЦБ перейдет на -25 б.п. и на конец года ставка будет 13% (получается, сегодня у нас hawkish cut?).

Нижняя граница прогноза предполагает минус 50 б.п. на каждом следующем заседании до 12% на конец года.

Но после этого в 2027 г. средняя ставка должна быть 8-10%, а значит в следующем году в какой-то момент нужно снова переходить на -100 б.п. и доводить ее до 6-8% к декабрю 2027 года... НО потом в 2028 году средняя ставка должна быть 7,5-8,5%. Как такое возможно без повышения ставки?

2) При этом экономика в следующем году оживает и по итогам года ожидается рост на 1,5-2,5%. Но ставка при этом будет снижаться сильнее, чем в этом?

3) Кроме того, чтобы инфляция по итогам этого года была 4,5% г/г (нижняя граница прогноза ЦБ), текущие темпы роста цен (SAAR) до конца года должны быть ~2%. Сложно себе представить, что рост цен будет таким подавленным, а ЦБ будет продолжать снижать ставку на 25-50 б.п.

Посмотрим, что скажут на пресс-конференции.

@helicoptermacro

Прекрасное с форума Мосбиржи.

Антон Силуанов:

1) Минфин не занимается управлением курсом, как и Центральный банк. Базово на курс влияет платежный баланс. Мы за то, чтобы динамика курса была предсказуемой для участников рынка...

Через 5 минут:

2) Правительство рассмотрит вопрос более быстрого возобновления операций на валютном рынке в рамках бюджетного правила, приостановленных до июля.

@helicoptermacro

Как ЦБ комментирует деловую активность, и что при этом видно в цифрах

Банк России в обзоре мониторинга предприятий пишет довольно спокойно:

Индикатор бизнес-климата вырос, инвестиционная активность снизилась после периода интенсивного роста в 2023-24 гг., оценки изменения инвест. активности соответствовали средним значениям 1-2 кв. 2022 г.

Тем временем инвест. активность впервые с 1 кв. 2022 г. ушла в отрицательную область. Во всех предыдущих эпизодах, когда показатель был отрицательным (2008-2009, 2014-2016, 2020, начало 2022), это совпадало с рецессией.

Дальше про загрузку производственных мощностей:

Загрузка мощностей снизилась, но оставалась выше значений 2017-19 гг. Некоторое уменьшение загрузки мощностей отмечалось практически во всех отраслях. В строительстве и электроэнергетике показатель превысил значения 2017-19 гг.

Тем временем в обработке загрузка производственных мощностей непрерывно падает уже два года и в 1 кв. 2026 вернулась к уровням 2017-2019 гг.

В услугах и розничной торговле загрузка пока выше доковидного уровня, но сектор услуг и розница в кризисные периоды часто догоняют охлаждение в промышленности с лагом.

📉 Кажется, пора сместить акценты в риторике с «замедление после избыточного роста» на «риски значимого охлаждения деловой активности». По крайней мере, маркеров перехода к более жесткой фазе цикла достаточно.

@helicoptermacro

Российские власти могут повременить с ужесточением контроля над интернетом из-за опасений, что это сказывается на рейтинге президента, сообщили источники Bloomberg. Источник Forbes подтвердил такие обсуждения.

Если обратиться к открытым данным нашего отечественного православного источника (ВЦИОМ), то действительно индекс доверия президенту с начала года снизился на 7 п.п., а индекс одобрения внутренней политики – сразу на 12 п.п.

Оба показателя на минимуме с начала 2022 года.

@helicoptermacro