​​Как оценивать застройщиков, и дорого ли Самолет купил МИЦ (1/2)

Мы иногда наблюдаем, как трудно инвесторам и аналитикам разбираться с финансовой отчетностью застройщиков. Этот пост расскажет, в чем особенности отчетности, приоткроет некоторые тайны и предложит новый индикатор DFE для оценки. Нескромно назовем его "коэффициент domusverus" EV/DFE.

Отчетность по МСФО мало чего говорит о текущем финансовом результате застройщиков. Отражение выручки и прибыли происходит в течение времени. То есть результат из отчетности за 1п. 2023 г. – только часть результата от продаж за отчетный период и больше от того, что строилось и продавалось в прошлом. А с переходом на эскроу реальные деньги от реализации проекта поступают после ввода в эксплуатацию.

Для оценки все-таки нужны данные из будущего. Здесь может помочь оценка портфеля проектов. Но её публикуют раз в году и не все застройщики. К тому же там все долгосрочные планы, которые могут не реализоваться.

Мы изучили отчетность 4-х публичных застройщиков, чьи акции торгуются на Мосбирже (ПИК, Самолет, ЛСР и Эталон), собрали данные из актуальных проектных деклараций и попытались сравнить их рыночную оценку.

Что нам понадобится из МСФО? Прежде всего сумма долга и денежных средств на последнюю отчетную дату для вычисления рыночной стоимости EV (капитализация + чистый долг). Для застройщиков есть два варианта – чистый долг с учетом проектного финансирования (ПФ) и остатков на эскроу или без. Для наших целей мы НЕ включаем в чистый долг и ПФ, и эскроу.

ПФ и эскроу, как правило, следуют друг за другом по мере строительства и продажи объектов. Остатки на эскроу уменьшают ставку по кредиту. Фактически застройщик платит рыночную ставку только от разницы между ПФ и эскроу.

В июле-августе ключевая ставка выросла с 7,5% до 12%, а средняя ставка по ПФ лишь с 5,0 до 5,3%. Рост спроса привел к увеличению распроданности проектов. Остатки на эскроу растут быстрее ПФ. Отношение эскроу/ПФ уже подскочило с 83% до 86%, а скоро превысит 90%. Тогда застройщики будут платить рыночную ставку только на 10% от ПФ и средняя ставка снизится обратно до 5%, даже при дальнейшем повышении ключевой.

Из истории нам понадобится ещё рентабельность EBITDA. Она, как правило, достаточно устойчива. По выбранным застройщикам – от 20% до 30% в последние три года. О тонкостях расчета расскажем ниже...

@DomusVerus