Мы часто пишем с уровня макро, но сегодня хотим опуститься на микро. Застройщики начинают публиковать отчетность за 2024 год. Уже отчитались ЛСР, Эталон и Пионер. Нам интересно сравнить результаты с макроцифрами и посмотреть, как "выживают" отдельные игроки.

Многие застройщики являются публичными и торгуются на бирже. При этом экспертиза девелоперского бизнеса даже в инвестбанках пока оставляет желать лучшего.

Поводом стал пост Тимофея об акциях ЛСР. Их приравняли к облигациям с фиксированным купоном. Компания снова заплатит 78 руб. дивидендов на акцию (9% от текущей цены 860). Со стороны может показаться, что акционеры компании больше ничего не зарабатывают.

Расскажем, что здесь не так и раскроем наш подход:

1. Цена акции, действительно, колеблется около 800 руб. с 2014 (600-1000), но с учетом реинвестирования дивидендов в эти же акции стоимость вложений выросла бы в 3 раза за 10 лет.

= 12% годовых - выше динамики курса USD и инфляции (+100% или 7-8% в год с 2015)

2. Кроме дивидендов нужно учесть реинвестирование прибыли и рост стоимости самого бизнеса. Ведь цена акции в моменте может быть заниженной. Независимая оценка проектов компании выросла со 135 до 492 млрд руб. - с учетом чистого долга (+73 млрд) рост в 2,5 раза. Итого дивиденды и рост стоимости бизнеса дают около 6х за 10 лет.

= 20% годовых в прошлом.

Оценщик считал проекты ЛСР из ставки дисконтирования ОФЗ+6-10% на собственный капитал, то есть ~25% против 14-16% до 2023 г. Если ставки снизятся, то стоимость проектов и доходность окажутся существенно выше. Здесь могут быть иксы, но в будущем. И они сильно зависят от предпосылок по существующим и будущим проектам.

3. Выручка и EBITDA также выросли в 2,5-3 раза за 10 лет. У девелоперов они могут отражать прошлое (экономику проектов, начатых 2-4 года назад), но в целом подтверждают рост стоимости бизнеса.

Актуальнее смотреть на денежные потоки, долг и остаток денежных средств, включая эскроу. С последним все стабильно - чистый долг ЛСР колеблется около 70 млрд в последние 4 года.

Из отчетности РСБУ ЛСР собрала с дочек 48 и 56 млрд дивидендов в 2023 и 2024 гг. После сведения прочих доходов-расходов денежный поток составил +36 млрд два года подряд, а это, на минуточку, 15% от выручки. Он в меньшей степени пошел на дивиденды, в большей - реинвестирован в рост бизнеса.

= 40% годовых от капитализации акций 89 млрд в моменте.

Покрытие долга по ПФ остатками на эскроу осталось у компании существенно лучше рынка (93% против 77%), при этом отношение распроданности и стройготовности (82%) на среднем уровне. Возможно компания эффективнее использует рассрочки. На 1 января 138 млрд было на счетах эскроу при проданном по данным проектных деклараций на 184 млрд (то есть 25% ещё не дошло до эскроу).

В сравнении с другими у компании быстро растет цена проданного метра жилья (+16% с июня 2024). Частично это связано с изменением структуры - все больше метров продается в Москве.

Короче на выходе имеем крепкого застройщика с потенциалом на иксы. Почему цена стоит на месте?

Отношение инвесторов к акциям девелоперов привязано к продолжительности сверх-жесткой ДКП. Пока ставка остается высокой, а процентные платежи съедают большой кусок прибыли, интереса к бумаге будет мало.

💡Индивидуальным риском ЛСР остается история с выкупом и распределением акций в пользу мажоритарного акционера в прошлом. Она отразила до 20 млрд убытка в капитале в 2022-2023 гг.

Что дальше?

Мутные выкупы решаются программой мотивации. Все большее число менеджеров становятся акционерами и будут заинтересованы в росте стоимости акций. В 2023 9 человек получили акции, в 2024 раскрыто 40 сделок поощрения сотрудников небольшими долями от 3 до 100 тыс акций.

На макро-уровне понемногу появляются проблески. Ставка держится на 21%, смягчение ДКП больше зависит от геополитики. Но снижение инфляции уже привело к сокращению рыночных ставок по кредитам и премий за риск. Этот процесс может продолжиться.

PS. Очень противоречиво отчитался Эталон. Для полной картины нам не хватает независимой оценки проектов. Напишем о нем, как только она выйдет.

@DomusVerus