펜들은 이자가 발생하는 자산을 원금인 'PT'와 미래 이자인 'YT'로 분리거래할 수 있게 만든 온체인 금리 시장이다. 유저는 PT를 할인된 가격에 매수해 만기 수익률을 고정하거나, YT를 통해 실제 금리와 포인트, 에어드롭 상승에 베팅할 수 있다.
1️⃣ 시장 지위/해자: 4.3
펜들은 온체인 수익률 분야에서 압도적인 리더다. 현재 12개 체인과 35개 이상의 디파이 프로토콜에 연결돼 있으며, 파생 자산을 거래하기 위한 전용 AMM, 다양한 수익형 자산을 SY로 감싸는 어댑터 등 쉽게 복제하기 어려운 시스템을 구축했다.
하지만 대출이나 현물 거래에 비하면 수익률을 직접 거래하려는 이용자는 아직 제한적이다. 시장은 이미 검증됐지만 디파이 전체에서 차지하는 절대 규모는 여전히 작다.
2️⃣ 매출의 질: 3.2
펜들은 PT와 YT를 스왑할 때 수수료를 받고, YT가 발생시키는 이자와 포인트의 5%를 수수료도 챙긴다. 만기가 지났는데도 회수되지 않은 자산에서 발생하는 이자와 포인트도 프로토콜에 귀속된다.
주의할 점은, 97.1%는 순이익률이 아니라 매출에서 LP 수수료를 제외한 것이다. 여기에, 같은 기간 지급한 인센티브까지 차감하면 순수익은 47.8%로 내려간다. 들어오는 수익이 분기마다 들쭉날쭉 한다는 것도 주의해야 한다.
3️⃣ 가치 귀속: 5.0
펜들은 이번에 비교한 다섯 프로젝트 중 토큰 가치 귀속 구조가 가장 명확하다.
V2 프로토콜 수익의 80%로 PENDLE을 시장에서 매수하고, 이를 거버넌스 참여 요건을 충족한 sPENDLE 홀더에게 2주마다 분배한다. 토큰 소각은 아니지만 수익 대비 귀속률이 높고, 지속적인 배당이 일어난다는 점이 큰 장점이다.
4️⃣ 희석: 4.1
팀과 투자자 베스팅은 2024년 9월 모두 끝났다. 그런데 문제는 2026년 4월부터 유니스왑처럼 연 2%의 영구 인플레이션이 발생한다는 것이다. 토큰 바이백을 한다고 해도 소각이 아닌 배당이기 때문에 연 2%의 희석은 막을 수 없다.
최근 바이백 수요가 신규 발행에 따른 매도 압력을 상당 부분 흡수하고 있지만, 매입한 토큰은 소각되지 않고 다시 분배된다. 따라서 경제적 희석을 완화할 뿐 총공급량의 연 2% 증가는 계속된다.
5️⃣ 금융 레고: 3.9
펜들은 기존 수익형 자산 위에 고정금리, 변동금리, 레버리지와 금리 헷지 기능을 얹는 2차 금융 레고다. PT가 대출 담보로 사용되기 시작하면 단순한 거래상품을 넘어 온체인 채권의 기초자산이 될 수 있다.
다만 자산별/만기별로 시장이 분리되고 구조가 복잡해, 모든 금융앱이 기본적으로 필요로 하는 아베나 유니스왑 수준의 범용 레고는 아니다.
6️⃣ 저평가: 3.8
최근 90일을 연환산하면 FDV는 프로토콜 수익의 약 33배다. 수익의 80%가 토큰 매수와 분배로 연결된다는 점은 강점이지만, 스카이나 아베보다 수익 배수가 높고 최근 수익 속도도 과거 1년 평균보다 크게 낮아졌다. 온체인 수익률 시장이 마이너하기 때문에 향후 폭발적으로 성장할 수 있을지 확신하기 어렵다는 단점도 있다.
7️⃣ 리스크/촉매: 3.5
가장 큰 리스크는 펜들이 다른 프로토콜의 수익형 자산 위에 올라가는 2차 레고라는 점이다. USDe, LST/LRT, 포인트 파밍 수요가 줄거나 기초자산에서 디페깅 또는 해킹이 발생하면 TVL과 거래량도 함께 감소할 수 있다. 만기와 기초자산별로 유동성이 나뉘고 PT/YT 구조가 복잡해 대중화가 어렵다는 점도 부담이다.
반면 스테이블코인과 RWA 시장이 성장하고 PT가 담보나 기관용 고정수익 상품으로 활용되거나, Boros가 펀딩비를 포함한 더 넓은 금리 시장을 열면 펜들은 틈새 수익률 거래소에서 온체인 금리 인프라로 재평가될 수 있다.
* 주의할 점
1) 고정수익이 원금 보장을 의미하지는 않는다. PT가 되는 기준자산(USDe, stETH 등)의 가격 변동이나 디페깅 위험을 안게 되는 것이다.
2) 수익의 일부는 외부 프로젝트의 포인트와 에어드롭에서 발생한다. 실제 경제적 가치가 있을 수 있지만 현금성 수수료보다 평가가 어렵고, 외부 프로젝트의 캠페인이 끝나면 빠르게 감소할 수 있다.
3) 높은 바이백 수요와 별개로 연 2%의 신규 토큰이 계속 발행된다. 매입된 PENDLE도 소각되지 않기 때문에 홀더 분배액과 순공급 증가를 함께 확인해야 한다.
* 결론
- 프로젝트 7점
- PENDLE 토큰 5.5점
펜들은 기존 디파이에 없던 온체인 고정금리와 금리 헷지를 할 수 있는 기능을 만든 좋은 프로젝트이다.
다른 직접 경쟁자들과 격차가 크기 때문에 시장 지위가 확고하고, 준수한 매출과 높은 배당률은 높이 살만하다. 하지만, 수익률 시장이 아직 틈새시장에 머물러 있기 때문에 매출 성장에 제약이 있다.
또한, 유저가 프로토콜을 사용하기에 비교적 난이도가 높고, 기반 자산의 디페깅/해킹 위험이 존재한다. 어려운 토크노믹스 역시 토큰 홀더/투자자 풀 확장에 걸림돌이 될 수 있다.