• Мы полагаем, что на столе окажутся варианты снижения ключевой ставки на 50 бп до 15.00% и на 100 бп до 14.50%
❔Что с бюджетным правилом?
💡В трактовке безнадежного догматика обсуждение изменения бюджетного правила должно смещать риски бюджетной политики в дезинфляционную сторону:
i) Минфин анонсировал ужесточение бюджетного правила с точки зрения базовой цены нефти (использовав именно термин "ужесточение", имеющий в данном контексте единственную трактовку)
ii) Минфин подтвердил, что изменение цены отсечения должно сопровождаться приоритизацией расходной части бюджета
=> бюджетная "неопределенность" сейчас, если быть буквоедом, – это развилка между статус-кво и строго более дезинфляционным вариантом (поскольку, как неоднократно комментировал ЦБ, цена отсечения в первую очередь задает предельный уровень расходов, которые Минфин как раз собирается оптимизировать, а валютные операции – на порядок менее важный элемент бюджетного правила)
• Заядлый прагматик же напоминает, что
События последних лет неоднократно приводили к необходимости увеличивать бюджетные расходы сверх запланированного объема. Это требует консервативного подхода и учета потенциальных рисков для ценовой динамики при принятии решений.
❔Что с экономической активностью?
• ВВП складывается существенно ниже прогноза ЦБ на 1к26
• Опережающий индикатор бизнес-климата поводов для оптимизма не дает: он в марте оказался в отрицательной области впервые с 2022 г., а компонента текущих оценок бизнес–климата ранее была такой низкой только в кризисные периоды (например, в начале весны 2022 г. и во время пандемии)
• Потребительский спрос в этом году будет слабым в результате повышения НДС, а инвестиционные намерения компаний указывают на то, что вложения в основной капитал в реальном выражении сократятся второй год подряд
• В противовес можно апеллировать к холодной погоде начала года, а в индикаторе бизнес-климата обращать внимание на субиндекс ожиданий
❔Что с инфляцией и инфляционными ожиданиями?
• Тезис о том, что инфляция возобновила снижение после январского регуляторного всплеска, оспаривать сложно: в феврале текущие темпы в базовых компонентах снизились до 4–5% SAAR*
• Этот тезис подтверждает и динамика цен производителей потребительских товаров
• Инфляция складывается ниже прогноза ЦБ на 1к26
• Ценовые ожидания предприятий устойчиво остаются ниже январского регуляторного пика, но инфляционные ожидания населения в марте не продолжили снижаться, оставаясь в рамках диапазона последних месяцев (но если в неокейнсианской кривой Филлипса есть единичный корень, то вся информация об инфляции содержится в самой инфляции: в инфляционных ожиданиях информации о будущей инфляции нет)
❔Что с рублем?
• Обратимся к статус-кво: цена отсечения в бюджетном правиле для текущего года составляет 59 долл./барр., валютные операции по бюджетному правилу приостановлены (с апреля и далее должны были быть покупки), российский экспорт при текущих высоких ценах на нефть – это манна небесная (в статус-кво не сопровождающаяся покупками валюты с апреля и далее) => среднесрочной слабости рубля в таком статусе быть не должно
❔Что с нефтью и геополитикой?
• С одной стороны, рост цен на российскую нефть – увеличение экспортного потенциала экономики => больше возможности импортировать => смещение рисков со стороны рынка нефти в сторону дезинфляционных
• С другой стороны, рост мировых транспортных издержек может повлиять и на инфляцию в России (но импорт как доля ВВП сейчас существенно ниже исторических средних – импорт товаров по итогам 2025 г. составил чуть меньше 12% ВВП против средних за 2010–21 гг. 15.2% ВВП)
❔Как ответит на эти вопросы единый голос Совета директоров?
💡Узнаем в пятницу: как обычно, ясно, что ничего не ясно
• Мы бы голосовали за снижение КС на 100 бп, поскольку не считаем временным заметное отклонение ВВП вниз от прогноза ЦБ
* SAAR = с поправкой на сезонность в пересчете на год
@xtxixty