Почему «вечные» замещающие облигации Газпрома остаются топ-идеей нашего фонда внутренних валютных инструментов «Арикапитал – Мировые рынки»

Про «вечный» выпуск замещающих облигаций Газпрома первый раз мы писали еще в феврале этого года. За прошедшие 10 месяцев выпуск успел вместе со всем сегментом замещающих облигаций сначала упасть с 78% до 67%, а потом вырасти до 84% от номинала. За период с момента публикации держатели заработали 15% годовых в долларах.
Все это время мы сохраняли позицию в портфеле нашего Фонда, летом переложившись из долларового в выпуск, номинированный в евро.

Евровый выпуск ГазКЗ-Б26Е составляет на данный момент >9% активов Фонда. Почему этот выпуск остается отличной инвест. идеей среди внутренних валютных инструментов?

Как мы недавно писали, сложившийся в России более высокий уровень % ставок в евро по сравнению с долларом, создает, на наш взгляд, арбитражную возможность.
С точки зрения инвестора «real money», т.е. инвестирующего собственные сбережения, а не заемные средства, выбор валюты не имеет принципиального значения, за исключением валют, у которых вероятность снижения к доллару существенно выше, чем укрепления (как, например, у турецкой лиры).
На глобальном долговом рынке доходности евровых облигаций ниже долларовых в среднем на 1,5%.
Что касается выпусков Газпрома, то евровый вечный выпуск ГазКЗ-Б26Е при цене 77% обеспечивает доходность к колл-опциону 26.01.2026 – 17,8% годовых, в то время как долларовый ГазКБЗО26Д при цене 83% - 14,4% годовых.
Таким образом, минимальный целевой уровень цены для выпуска ГазКЗ-Б26Е – 81,8%, при которой его доходность сравняется с доходностью долларового выпуска.

Справедливый уровень цены для выпуска ГазКЗ-Б26Е =92,2% что соответствует доходности 8% годовых. Мы исходим из того, что премия по доходности к «старшим» выпускам замещающих облигаций Газпрома не должна превышать 2%.

Откуда оценка справедливой премии за субординированность в 1,5-2%?
Такова практика размещений вечных субординированных выпусков на рынке рублевых облигаций. Из последних примеров можно привести размещение самого Газпрома: выпуск ГазК 2Б-01 в июле был размещен со ставкой купона 12,9%.

Практика на глобальном рынке подтверждает ценообразование только в части субордов с обязательной выплатой купонов. Сравнительная таблица в комментариях показывает, что «вечные» выпуски крупных корпораций дают премию в среднем - 1,8% по сравнению с обычными.

Что касается банковских выпусков, поскольку в них выплата купонов - по желанию эмитента, а списание номинала - гораздо вероятнее, то премия за субординированность почти вдвое выше - 3%.

«Старшие» выпуски Газпрома, торгующиеся сейчас по доходности в районе 6% годовых тоже недооценены относительно замещающих облигаций других российских эмитентов 1 эшелона. В 2024 году Газпром погасит три выпуска замещающих облигаций на $1,7 млрд., что поможет выпускам Газпрома устранить премию к бумагам-аналогам.

В итоге, в 2024 году инвестиция в «вечный» замещающий выпуск Газпрома, номинированный в евро, может принести инвесторам более 20% в валюте.