Вечный, но не субординированный

В продолжение темы замещающих облигаций отдельно расскажем про выпуск ГазКБЗО26Д, замещающий «вечные» еврооблигации GAZPRU 4.5985 PERP.

Покупка по цене 78% обеспечивает доходность к колл-опциону 26.01.2026 >14% годовых в долл. США. На наш взгляд, данный выпуск является наиболее привлекательным из всех долларовых инструментов на внутреннем российском рынке, и только за счет выравнивания на кривой замещающих облигаций Газпрома (которая, как мы на днях писали, недооценена из-за большого объема первичного предложения) может вырасти в цене на 14% (цена 89,15% соответствует YTC = 9% годовых).

Чем выпуск Газпрома отличается от других субординированных вечных облигаций на российском рынке?
Наиболее широко распространенные банковские выпуски субордов имеют довольно токсичную структуру:
1) как правило, не имеют срока погашения;
2) банк вправе в одностороннем порядке отказаться от выплаты купонов. В случае такого решения начисленные проценты не накапливаются и не возмещаются. У владельцев облигаций отсутствует право предъявлять претензии эмитенту;
3) в случае снижения норматива достаточности капитала Банк имеет право не только отказаться от выплаты купонов, но и списать номинальную стоимость облигаций.
В декабре прошлого года ВТБ объявил о приостановке выплат по своим субординированным облигациям с целью «укрепления своего финансового состояния». После такой новости котировки выпусков субордов ВТБ упали вдвое и на текущий момент находятся вблизи своих минимумов 37-50% от номинала.
Корпоративные выпуски вечных облигаций, размещавшиеся на российском рынке (например, РЖД), имеют чуть лучшую структуру (в них не предусмотрено списание номинальной стоимости), но также несут риск одностороннего отказа эмитента от выплаты купонов.

❗️В чем уникальная особенность вечного выпуска замещающих облигаций Газпрома?
Структура выпуска повторяет условия еврооблигаций, которые гораздо более дружелюбны к инвесторам. В комментарии текст Решения о выпуске Газпрома и ВТБ для заинтересованных разобраться в различиях условий эмиссии самостоятельно по информации из первоисточников.

Приостановка выплаты купонов
Газпром имеет право отсрочить, но не отказаться от выплаты купонов. Решение о приостановке выплаты купонов может быть принято только одновременно с прекращением выплаты дивидендов и выкупа акций (Пункт 4.2.3 Решения о выпуске).
На невыплаченные купоны начисляется процентная ставка, т.е. проценты на проценты.

Списание номинальной стоимости облигаций
не предусмотрено

Для квалифицированных инвесторов?
В отличие от выпускаемых на внутреннем рынке вечных облигаций выпуск Газпрома могут покупать неквалифицированные инвесторы (пункт 4.6)

Колл-опцион
Доходность по вечным облигациям рассчитывается не к погашению (его нет), а к дате колл-опциона, когда эмитент имеет право по своему усмотрению досрочно погасить выпуск. В выпуске Газпрома предусмотрено, что в случае неисполнения колл-опциона ставка купонного дохода пересматривается по формуле (Пункт 5.4):
Ставка купонного дохода с 26.01.2026 = Доходность 5-летних US Treasuries + 4,264%
В случае, если ставка купона пересматривалась бы сейчас, то исходя из доходность 5-летних UST = 3,60% новая ставка купонного дохода по выпуску Газпрома составила бы 7,864% годовых.
В дальнейшем ставка купона будет пересматриваться каждые 5 лет с увеличением премии над доходностью US Treasuries.

Скорее всего, Газпром примет решение воспользоваться правом досрочного погашения в дату колл-опциона. Но даже если этого не произойдет, инвесторы будут получать рыночную ставку купона, что страхует от риска снижения цены в случае неисполнения колл-опциона.

Выпуски вечных облигаций европейских и американских компаний в данный момент торгуются с доходностью к колл-опциону на 1,5-2,0% выше доходности к погашению по обычным выпускам данных эмитентов. Поэтому справедливый уровень доходности по выпуску ГазКБЗО26Д, на наш взгляд, не выше 9% годовых.