🎯 Рублификация субордов ВТБ – в цель с третьей попытки

Банк ВТБ инициировал новый раунд «рублификации» своих валютных субординированных облигаций. После двух неудачных попыток внесения изменений в эмиссионную документацию из-за недостаточного количества голосов, Банк решил дать всем облигационерам свободу выбора – те, кто проголосуют за рублификацию, обменяют свои бумаги на новые выпуски, номинированные в рублях; остальные – останутся в старых валютных выпусках.
Это гарантирует успешную «рублификацию» с третьей попытки заинтересованным инвесторам. Мы рекомендуем участвовать.

 Почему это интересно?
Как и ранее, наше мнение по поводу предложенных условий (вместо текущих купонов по ставкам от 3,75% до 9,5% в долларах и евро инвесторы будут получать ключевую ставку ЦБ + 5%, на текущий момент = 19,5% в рублях) - 100% положительное!
 
Разберем, что выигрывают держатели самого доходного валютного выпуска ВТБ ЗО-Т1 с долларовой купонной доходностью 9,5% годовых. Выпуск сейчас торгуется по цене = 83,5% от номинала. После обмена текущая рублевая доходность будет равна 19,5% / 83,5% = 23,35% или КС + 9%.
 
На наш взгляд, субординированность 1 уровня «стоит» ~-5 ступеней, т.е. «вечные» облигации ВТБ, собственный кредитный рейтинг которого = ААА, по кредитному риску сопоставимы с обычными облигациями эмитентов с рейтингом А.
В данный момент, средняя премия по флоутерам качественных (без девелоперских, финансовых и холдинговых компаний) А-эмитентов (ВсеИнструменты.ру, Гидромашсервис, Камаз, Промомед, Село Зеленое, Синара – Транспортные машины, Эконива, ЯТЭК) составляет 3%.
 
Теоретически, после «рублификации» ВТБ ЗО-Т1 должен вырасти до 100% от номинала.
Но есть одно «но». Банковские субординированные выпуски доступны только для квалифицированных инвесторов, в то время как относительно высокодоходные обычные облигации эмитентов с рейтингом «А» популярны среди розничных инвесторов.
Находящиеся в обращении рублевые «перпетуалы» ВТБ (например, ВТБСУБТ1-6 и ВТБСУБТ1-12) с купонной доходностью = КС + 3,75% давно торгуются по цене 75-80%, т.е. обеспечивают ту же текущую доходность >23% годовых или КС +9%, не демонстрируя заметного роста.

Но и тут есть нюанс. «Исторические» рублевые суборды ВТБ выпускал с номиналом 10 млн. рублей. У рублифицированного ВТБ ЗО-Т1 номинал будет равен рублевому эквиваленту 1000 долл., т.е. ~75 тыс. рублей.  Доступность более широкому кругу инвесторов должна поднять стоимость и сократить премию по нему. Насколько? Остается проверить эмпирическим путем.
 
Что делаем мы?
С 2024 года (после возобновления выплат) мы считаем субординированные облигации ВТБ топ-идеей на российском облигационном рынке. За последний год долларовый выпуск ВТБ ЗО-Т1 принес совокупный доход около 15% в долларах, а рублевый суборд второго уровня ВТБСУБТ2-1 – почти 60%.

Мы по-прежнему держим суборды ВТБ в портфелях фондов и считаем, что они способны принести доходность выше среднерыночной. В фондах валютных облигаций планируем участвовать в рублификации ВТБ ЗО-Т1, после роста стоимости вернуться в валютные суборды ВТБ или других крупнейших банков.