ЦБ: проинфляционный вариант – наиболее вероятная альтернатива базовому сценарию

Вчера ЦБ опубликовал проект Основных направлений единой государственной денежно-кредитной политики на 2027–2029 гг. На наш взгляд, наибольший интерес представляет сопоставление двух макроэкономических сценариев – базового и проинфляционного, наиболее вероятного из альтернативных (по заявлению А. Заботкина).
 
Главное отличие проинфляционного сценария от базового – более существенное падение цен на нефть и усиление санкционного давления, из-за чего производственная активность снижается, что вызывает торможение экономики (рост ВВП на 1-2% против 1,5–2,5% в базовом на 2027 г.). При этом госрасходы остаются высокими, что все равно подогревает потребительский спрос, а это потребует более жесткой траектории ключевой ставки (13–15% в 2027 г. против 10,5–12,5% в базовом сценарии) при более высоком уровне инфляции (4,5-5,5% в 2027 г. против 4% в базовом).
 
Примечательно, что проинфляционный сценарий – это картина, отдаленно напоминающая стагфляцию, но никак не возобновление перегрева. Напомним, стагфляция – это сокращение темпов роста экономики (как правило, до околонулевых темпов) при ускорении инфляции (главным образом, на фоне уменьшения предложения и/или роста издержек), а перегрев – одновременное ускорение роста экономики (выше потенциала) и инфляции за счет опережающего повышения спроса. При этом в данном альтернативном сценарии ЦБ объемы государственного стимула также не ослабевают, что фактически и является основным аргументом в пользу того, почему траектория ДКП в этом сценарии более жесткая, чем в базовом.
 
Как мы полагаем, основной вывод из этого сравнения заключается в том, что регулятор остается нетерпимым к проинфляционным рискам. С одной стороны, это характеризует его как непримиримого борца с инфляцией, что позитивно, но, с другой стороны, подчеркивает, что риски более жесткой ДКП превалируют. При этом стоит помнить, что в условиях значительного вклада инфляции издержек (как в проинфляционном сценарии – там происходит усиление санкций) эффективность монетарной политики ниже, а болезненность высоких ставок ощущается экономикой сильнее, чем в ситуации перегрева. Это, в свою очередь, закладывается в ожидания рынка и может мешать длинным ставкам снижаться. Также не стоит забывать и о сегментации эффектов: крупным компаниям будет проще пережить период высоких ставок, чем малому и среднему бизнесу.
 
Однако, на наш взгляд, у ЦБ в проинфляционном сценарии нет других опций, кроме как сохранять более жесткий курс: смягчение политики лишь усилит проинфляционные риски, а сохранение базовой траектории ДКП будет недостаточным ответом.