ЦБ объяснил свое решение по ставке

На днях ЦБ опубликовал резюме обсуждения ключевой ставки по итогам июльского заседания. Мы видим следующие основные изменения по сравнению с июньской дискуссией:

- Инфляция. Регулятор оценил прямой вклад топлива в инфляцию в 0,3 п.п. в июне и 0,2 п.п. в начале июля. С учетом косвенных эффектов (рост транспортных издержек бизнеса и скачок инфляционных ожиданий) общий эффект топлива на инфляцию не превысит 1,5 п.п., тогда как устойчивая инфляция без учета разовых факторов пока остается в диапазоне 4–5% г./г.

- Экономическая активность. Прогноз ЦБ по ВВП снижен из-за выбытия производственных мощностей НПЗ и падения добычи нефти, что влияет и на другие отрасли. Интересно, что в июне ЦБ считал перегрев экономики «закрывшимся» еще в 1 кв. 2026 г. Сейчас же возник риск того, что из-за повреждений мощностей и инфраструктуры перегрев возобновится, а в ситуации положительного разрыва выпуска требуется более жесткая ДКП.

- Курс рубля. В июне рубль оценивался как крепкий благодаря высокой экспортной выручке. В июле ЦБ отметил, что рубль заметно ослаб, скорректировавшись к уровням апреля, из-за падения цен на российский экспорт и высокого спроса на импорт.

- Рынок труда. В июне ЦБ отмечал дефицит кадров, но заявлял, что, по опросам, ситуация выходит «на плато». В июле мнения участников обсуждения разделились: кто-то указывал на то, что рынок вновь жесткий, так как безработица остается на минимуме, кто-то приводил контраргументы в виде замедления реальных и номинальных зарплат.

- Бюджетный фактор. Если в прошлый раз ЦБ лишь обозначил риски из-за того, что переход к структурному балансу бюджета откладывается, то в этот раз уже дал оценки структурного первичного дефицита: снижение с 2% ВВП в 2026 г. до 1% в 2027 г. и 0,5% в 2028 г.

На заседании в июле предметно обсуждались два варианта решения: сохранение ключевой ставки неизменной (с умеренно мягким сигналом) и ее снижение на 25 б.п. (с отказом от направленного сигнала). Ключевыми аргументами в пользу паузы в смягчении ДКП были:

- взрывной рост инфляции и риски вторичных эффектов;

- переход от сберегательного поведения населения к кредитной модели (в последние месяцы кредитование росло) и снижение реальных ставок в экономике из-за повышения инфляционных ожиданий;

- активизация потребительского спроса;

- скепсис относительно скорости ввода пострадавших мощностей в строй (что влекло бы за собой риски более длительного падения потенциала ВВП);

- сохранение сильной неопределенности по поводу параметров бюджета.

В итоге все же было принято решение о снижении ставки с учетом следующих факторов:

- временный характер топливного шока. При этом излишне жесткая реакция на него (сохранение ставки или ее повышение) создала бы высокий риск избыточного охлаждения экономики в будущем и привела бы к тому, что инфляция в среднесрочной перспективе упала бы существенно ниже целевых 4%;

- вторичные эффекты будут малозаметны из-за слабого спроса;

- всплеск потребительского спроса во 2 кв. также временный, так как обусловлен разовыми факторами (например, укреплением рубля);

- денежно-кредитные условия все равно остаются жесткими;

- ЦБ успешно справляется с негативными эффектами излишне стимулирующей бюджетной политики (так как устойчивая часть инфляции не растет).