ЦБ: мягкое решение с жесткими последствиями

В прошедшую пятницу ЦБ по итогам заседания снизил ключевую ставку на 25 б.п., до 14%. Решение совпало с нашим базовым сценарием, но не ожидалось консенсусом, который предполагал сохранение ключевой ставки неизменной. Впрочем, мягким решение регулятора не выглядит: в отличие от прошлых пресс-релизов, где повторялся сигнал о том, что будет рассматриваться «целесообразность дальнейшего смягчения…», сейчас формулировка полностью нейтрализована («…будет принимать дальнейшие решения…») и предполагает, что вероятность сохранения ключевой ставки или даже ее повышения существенно выросла.

Важно отметить, что ЦБ повысил прогнозный диапазон по ключевой ставке на этот год (было 14,0–14,5%, стало 14,5–14,6%) и следующий (было 8–10%, стало 10,5–12,5%), равно как и по инфляции (на конец этого года теперь ожидается 6–7%). Как мы понимаем, основные изменения в первую очередь связаны с бюджетным фактором, а во вторую – с рисками вторичных проинфляционных эффектов от цен на топливо. Тот факт, что нулевой первичный дефицит будет достигнут лишь к 2029 г., заставляет ЦБ проводить более жесткую политику, так как более стимулирующая бюджетная политика в итоге будет поддерживать инфляцию спроса.

При этом несколько неожиданной для многих, хоть и встречающей полное понимание с нашей стороны, является реакция регулятора на шок цен на топливо. ЦБ отметил, что всерьез повышение ставки не рассматривалось: шоки предложения принимаются во внимание только тогда, когда они оказывают вторичное влияние на спрос, и далеко не на каждый такой шок нужно реагировать мерами денежно-кредитной политики. Наконец, крайне важным нам показалось замечание Э. Набиуллиной о том, что вторичные эффекты возникают только тогда, когда есть возможность перенести издержки в цены (сейчас в условиях сдержанного спроса эти возможности ограничены).

В целом инфляционные риски, а также довольно выраженная реакция ЦБ на них подталкивают нас к уточнению нашего прогноза по инфляции и траектории ключевой ставки (см. график). При этом потенциал смягчения политики на этот год, на наш взгляд, по-прежнему сохраняется.