Рынок ОФЗ: разочарованию нет предела

Пятничное решение ЦБ вызвало заметное разочарование на рынке ОФЗ – кривая доходностей по всей длине подскочила на 40–60 б.п., а индекс RGBI снизился более чем на 2 п.п., достигнув уровней середины февраля этого года. На этом фоне Минфин решил пропустить аукционы ОФЗ. Напомним, что квартальный план по размещениям и так уже перевыполнен, однако старые ориентиры вряд ли актуальны, т.к. с высокой вероятностью годовой план уже увеличен из-за ожидаемого более высокого дефицита федерального бюджета (пока параметры не опубликованы).

Ожидания рынка ощутимо переоценились: по нашим расчетам, участники денежного рынка (на основе данных ROISfix) теперь ждут RUONIA к концу года на уровне около 13,3%, тогда как до заседания ЦБ ожидания были около 11,9%. Рынок ОФЗ к концу года теперь закладывает ставку на уровне 13,2% (до пятницы было 12,7%). Как мы уже отмечали, рынку не столько навредило меньшее, чем ожидалось, смягчение, сколько ужесточение риторики.

Тем не менее, мы полагаем, что шансы на достижение относительно низких уровней ключевой ставки к концу года (наш прогноз: 12%) остаются высокими. Главный фактор, на наш взгляд, заключается в том, что потенциал охлаждения экономики еще не реализовался полностью: во 2П 2026 г. мы ожидаем ухудшения как потребительской, так и промышленной активности. Опережающих сигналов для этого достаточно (например, снижение предпринимательской уверенности до уровней 2022 г.). На этом фоне избыточный характер стимулирующей фискальной политики, который в этот раз обусловил консерватизм ЦБ, будет значительно перевешиваться ослаблением экономической динамики, что потребует от регулятора более активных действий.