Резюме обсуждения ключевой ставки: дезинфляция оказалась решающим фактором для смягчения

На днях ЦБ опубликовал Резюме обсуждения ключевой ставки. Его участники были солидарны во многих вопросах, однако некоторые стали предметом для дискуссии. Из наиболее интересных, на наш взгляд, оказались следующие: 1) насколько мешает высокая неоднородность в динамике компонент инфляции; 2) есть ли улучшения на рынке труда или он все еще остается жестким; 3) не повлияет ли снижение ключевой ставки на избыточное смягчение денежно-кредитных условий.

Мы считаем, что проблема неоднородности компонент инфляции остается серьезной: сохраняется фактически двукратная разница между продовольственным и непродовольственным сегментами (см. график). Во многом, это связано с избыточной крепостью курса, который мало влияет на продукты питания и услуги, но оказывает сильный эффект на непродовольственные товары. Кроме того, существуют проинфляционные риски, если рубль вновь ослабнет. Мы полагаем, что в таких условиях общий уровень инфляции (рассчитываемый как средневзвешенное из компонент) теряет свою репрезентативность, к нему сложнее апеллировать как к основному индикатору. Многие участники, кто голосовал против смягчения политики, по всей видимости, приводили эти аргументы.

Жесткость рынка труда (на наш взгляд, проще всего этот термин можно раскрыть как невозможность поддержания/найма кадров без избыточного повышения оплаты труда на фоне дефицита трудовых ресурсов) также остается важным проинфляционным фактором, и это также является аргументом против снижения ключевой ставки. Пока, действительно, достаточно мало свидетельств изменения ситуации в лучшую сторону в этом вопросе.

Наконец, беспокойство некоторых участников было связано с тем, что снижение ставки сопровождается также и смягчением денежно-кредитных условий (т.к. это может уменьшить эффективность мер ДКП). Этот фактор использовался, в частности, не только для аргументации сохранения ключевой ставки неизменной, но и для более сдержанного снижения (на 50 б.п.). Впрочем, как мы не раз отмечали, из-за сохранения нейтрального сигнала, ожидания участников рынка ОФЗ практически не изменились после решения регулятора.

Стоит отметить, что перечисленные выше вопросы, в особенности жесткость рынка труда, действительно являются серьезными и останутся актуальными в течение продолжительного времени (например, без существенного охлаждения экономики рынок труда вряд ли станет мягче). На наш взгляд, тот факт, что в этих условиях ЦБ все же не просто пошел на смягчение политики, а решил применить максимальный из обсуждавшихся шагов, говорит о том, что преобладающим фактором стали результаты дезинфляции. Вероятнее всего, эти приоритеты не изменятся и в ближайшем будущем.