Павел Комаровский решил дать обратную связь по моему материалу с байбеками и назвал мою статью странной - возможно, я недостаточно чётко объяснил механизм. Постараюсь исправить это здесь.

Павел в своих материалах использует тезис о том, что байбеки и дивиденды - эквивалентные события на макроуровне, просто распределение лишних денег акционерам. Возьмём это за отправную точку.

Математически на уровне одной компании в моменте так и должно быть, что подтверждает теория Модильяни — Миллера: обратный выкуп не должен влиять на стоимость акций. Но он рассматривает байбек как разовое событие в идеальном эффективном рынке. Байбеки в США - не разовое событие. Это системный процесс на протяжении 40 лет. 2-3% годовых сложным процентом за 40 лет - это колоссальное сокращение количества акций в обращении. Меньше акций при той же или растущей прибыли - EPS растёт механически. Растущий EPS при том же P/E означает рост цены. Цена растёт - капитализация растёт. Павел сам пишет: «у каждого оставшегося держателя выросла его доля в компании». Именно это и есть накопленный эффект. Работает он не через реинвестирование денег, а через сокращение знаменателя, количества акций.

Далее Павел ссылается на то, что все инвесторы в совокупности не могут получить полную рыночную доходность, чтобы реинвестировать дивиденды, нужно купить акции, которые кто-то должен продать. Абсолютно логично и дальше мы это тоже рассмотрим. В случае с байбеками те, кто не участвовал в выкупе, автоматически увеличили свою долю в бизнесе - экономически это идентично реинвестированию дивидендов. Те же, кто участвовал (в основном индексные и пенсионные фонды с жёсткими весами) перераспределили это по всему рынку. После байбека доля компании в их портфеле выросла, они обязаны продать излишек и перераспределить кэш. Это реинвестирование через ребалансировку.

Признаю: при расчёте текущей доходности я перепутал столбцы в таблице. Спасибо за поправку. На текущий момент совокупная доходность дивиденды плюс байбеки находится на уровне 3%, что, конечно же, ниже исторического среднего. Хотя и понятно почему.

Теперь про влияние байбеков на цену. Есть исследование Gabaix и Koijen «In Search of the Origins of Financial Fluctuations: The Inelastic Markets Hypothesis», где авторы показывают, что поток капитала в 1% от стоимости рынка вызывает рост цены на 5% из-за низкой эластичности рынка по спросу. Иными словами, байбеки влияют на цену непропорционально своему размеру. И именно этот эффект накапливается десятилетиями, сдвигая нормальный диапазон мультипликаторов вверх. Elm Wealth в своём исследовании (https://elmwealth.com/stock-buybacks/) смотрит в ту же сторону и также называет байбеки своего рода реинвестированием дивидендов, с той разницей, что масштаб байбеков сегодня существенно превышает дивидендные выплаты.

Поэтому в теоретическом мире всё действительно должно работать нейтрально, согласно теории Модильяни — Миллера. Но на практике новая форма выплат акционерам приводит к систематическому искажению мультипликаторов. До 1980 года P/E колебался в диапазоне 5-20. После 1980 - сместился в диапазон 15-30. (картинка к этой части: https://iimg.su/i/WbGVXI ). Это не случайность - это именно тот период, когда байбеки стали системным явлением. Поэтому прямое сравнение текущего P/E с историческими нормами до эпохи байбеков некорректно. Это сравнение двух разных рынков с принципиально разной структурой выплат акционерам.

Чтобы получать справедливые оценки в сегодняшних условиях, индекс нужно очищать от накопленного эффекта байбеков (как именно - вопрос нетривиальный и общих методик и исследований по этому вопросу - нет. для себя я это сделал с рядом допущений). С другими рынками проще, там байбеки не так распространены, хотя в Великобритании, Канаде и Европе их доля тоже постепенно растёт. Чем дальше, тем актуальнее этот вопрос станет и там.