На фоне 3-го сентября вспомнил одну интересную сделку, которую люблю рассказывать своим студентам, как пример того, почему лучше быть кредитором/мезонинным инвестором, а не Private Equity инвестором: в 2007 году на самом пике кредитного бума фонд Terra Firma под руководством известного финансиста Гая Хэндса выкупил музыкальную империю EMI Group (Beatles, Queen, Coldplay). В итоге покупка стала одним из самых поучительных и катастрофических кейсов в истории Leveraged Buyouts (LBO).
I. Анатомия сделки
Главный грех Terra Firma заключался не только в завышенной оценке, но и в грубейшем нарушении правил управления портфелем:
- Размер фонда: В 2007 году Terra Firma закрыла свой крупнейший флагманский фонд TFCP III объемом €5,4 млрд.
- Размер сделки: Оценка EMI (EV) составила ~£3,2 млрд (€4,8 млрд).
- Эквити-чек: Terra Firma вложила £1,7 млрд (~€2,5 млрд) собственных и привлеченных средств через фонды TFCP II и TFCP III.
- Концентрация риска (30% портфеля): В один-единственный актив с падающей бизнес-моделью было направлено около 30% всего капитала фондов Terra Firma.
- Personal Equity: Сам Гай Хэндс направил в сделку от 60% до 70% своего личного состояния (~£200 млн).
II. Почему сделка обернулась катастрофой
- Кредитный затор (Hung Debt): Citigroup предоставил £2,5 млрд долга (Debt / EBITDA > 8x) на сделку и текущее финансирование EMI и планировал синдицировать кредит на рынке. Однако закрытие совпало с началом кредитного сжатия в августе 2007 года. Кредитный рынок замер, и многомиллиардный долг «завис» на балансе Citi.
- Цифровой сдвиг vs Обслуживание долга: Продажи CD падали, стриминг еще не появился, а компания должна была выплачивать £200 млн в год только в виде процентов.
- Бунт человеческого капитала: Попытка управлять творческим лейблом через агрессивный кост-каттинг привела к скандалам: Пол Маккартни и The Rolling Stones расторгли контракты, а Робби Уильямс объявил забастовку.
III. Развязка и продажа по частям (2011–2012)
- Попытка Terra Firma отсудить у Citigroup убытки в суде Нью-Йорка провалиласьIV. Чем была Terra Firma и что с ней стало?
- В 2011 году EMI наруши ковенанты по кредиту, и Citi объявил дефолт и взыскал в свою пользу залог 100% акций EMI, полностью обнулив £1,7 млрд капитала Terra Firma.
- Банк распилил EMI и успешно продал по частям: звукозаписывающий бизнес за $1,9 млрд забрала Universal Music Group, а каталоги издательских прав за $2,2 млрд — консорциум во главе с Sony. Citi вернул свои деньги, а инвесторы Terra Firma зафиксировали чистый убыток.
До EMI Terra Firma считалась одним из лидеров европейского Private Equity в сегменте Asset-Backed Buyouts (покупка тяжелых, защищенных активов). В ее портфеле были:—-
- Deutsche Annington / Vonovia (крупнейший жилой оператор Германии)
- Annington Homes (тысячи домов для Минобороны Великобритании)
- Tank & Rast (монопольная сеть автобанов в Германии)
- AWAS (крупнейший авиализинг)
- Odeon & UCI Cinemas (сеть кинотеатров по всей Европе)
Потеря 30% капитала в EMI уничтожила доходность фонда TFCP III. Окно для привлечения институционального капитала (LPs) для Хэндса закрылось навсегда. Terra Firma вынуждена была сжаться из гиганта с AUM >€11 млрд в семейный офис / бутикового инвестора, работающего на собственном капитале. В 2023 году Гай Хэндс официально покинул пост CIO.
В общем, не надо класть все яйца в одну корзину, друзья! Качественных сделок вам!
https://t.me/IBshumov