Идейный портфель валютных облигаций

В сентябре мы провели большую ротацию в портфелях наших облигационных фондов «Арикапитал – Мировые рынки» и "Арикапитал - Чистые деньги".
Как обещали, делимся подробной структурой и мнением по рынку.

За июнь-сентябрь российский рынок валютных облигаций пережил глубокую ценовую коррекцию и рост доходностей.
С начального уровня ~7% средняя доходность долларовых замещающих облигаций (по индексу Cbonds) выросла до 10,5% в начале октября, юаневых облигаций – до 9% годовых. Наиболее долгосрочные и субординированные выпуски упали в цене более чем на 20%.

Коррекция создала отличные возможности для входа на рынок! По сути, сегмент внутренних валютных облигаций попал «под раздачу» за компанию с ОФЗ и остальными фиксированными рублевыми облигациями, начиная с июньского заседания ЦБ, на котором регулятор не оправдал надежды инвесторов на смягчение политики. Но, если для роста рублевых доходностей есть причины – это рост инфляции и более высокая траектория ключевой ставки ЦБ, то для валютных облигаций, по идее, наоборот – ускорение инфляции должно увеличивать спрос на валютные активы, ведя к снижению доходностей.
Также об отсутствии фундаментальных оснований для роста валютных доходностей говорит стабильно низкие валютные ставки на денежном рынке – в последнее время индикатор RUSFAR CNY стабильно ниже 1% годовых.

Мы считаем, что снижение цен на валютные выпуски связано с техническим фактором необходимости продажи отдельными крупными инвесторами и сегмент полностью восстановится по мере завершения продаж, а также благодаря сокращению пула бумаг по мере их погашения.

Как извлечь максимум из текущей ситуации?
✔️На наш взгляд, стоит фиксировать текущие валютные доходности на максимально длинный срок. Наиболее длинные выпуски – суверенные ЗО РФ с погашением в 2042, 2043 и 2047 гг. В корпоративном сегменте – «вечные» выпуски Газпрома и ВТБ.

✔️Долларовые облигации оказались существеннее доходнее юаневых. В этом году юань стал единственной крупной валютой, укрепившейся к доллару. Курс USD/CNH = 6,69 – на максимуме с 2022.
На фоне роста % ставок эмитенты уменьшили активность по размещению валютных бумаг и стали отдавать приоритет коротким юаневым выпускам. При этом, в октябре-ноябре пройдут крупные погашения и оферты по валютным выпускам в общем объеме ~$2,5 млрд., что улучшит баланс спроса и предложения, особенно долларовых облигаций.

✔️Интересные инвестиционные кейсы в субордах ВТБ и Альфа-Банка:
1️⃣ По выпуску АльфаЗО350 26 октября пройдет колл-опцион. Если эмитент не выкупит его по 100% от номинала, он должен будет повысить купонную доходность на оставшийся срок до погашения 26.10.2031 с 5,5% до 9,6%. Относительно текущей цены = 92,5% долларовая доходность к погашению составит 11,9% годовых.

2️⃣«Вечный» суборд ВТБ ЗО-Т1 по цене 63,3% от номинала обеспечивает текущую доходность = 15% годовых. Это сверхпривлекательно, но можно получить еще большую доходность, если купить рублевый «вечный» суборд ВТБСУБТ1Р2 по цене 67% от номинала (текущая доходность = 28,3%) в связке с валютным фьючерсом. Стоимость валютного хеджирования - около 7% годовых, т.е. итоговая долларовая текущая доходность составит >21% годовых.
Мы осторожно относимся к рискам субордов 1 уровня, поэтому сделали перекладку из ВТБ ЗО-Т1 в разные рублевые суборды ВТБ 1 и 2 уровня, получив с учетом расходов на хедж текущую долларовую доходность ~19% годовых.

✔️Чуть менее 30% Фонда проинвестировано в обычные валютные облигации эмитентов с рейтингом АА-ААА (Евраз, Металлоинвест, Новатэк, Полюс-золото) со средней валютной доходностью ~9,5%.

Результирующая средняя валютная доходность облигаций Фонда составляет 10,6% годовых при консервативном подходе к рискам - мы не инвестируем в эмитентов с кредитным рейтингом ниже АА, а доля субордов 1 уровня (кредитное качество субордов второго уровня ВТБ и Альфа-Банка мы оцениваем на уровне АА, по аналогии с мировой практикой) составляет менее 5%.