Truevalue

Анонс недели

▪️В эту субботу 28 июня буду выступать на конференции Смартлаба в СПб по теме макроэкономики и рынка жилья. Расскажу о тайнах отчётности и кредитном качестве публичных застройщиков. conf.smart-lab.ru

▪️1 июля также в Питере буду на семинаре Банка России, РЭШ и ВШЭ. Участвую в публичной дискуссии об оптимальной ДКП с модератором самим Алексеем Заботкиным (картинка). Будет трансляция онлайн. Пишите предложения и вопросы.

▪️Следом - Финконгресс Банка России 2-4 июля. Жду дополнительных сигналов, что ставку в июле понизят больше чем на 1 п.п. Можно сразу до 17%. А прогноз ставки на 2026 год хорошо бы снизить с текущих 13-14% (чтобы немного разгрузить бюджет, других заемщиков и бесполезные для общества сверхдоходы владельцев депозитов)

В общем всю неделю в СПб - маякните кто будет на этих мероприятиях.

▪️12 июля в Москве будет батл меня с Дмитрием Полевым по экономике на конференции РБК. Там по билетам, но обещают много интересного.

@truevalue

До нашего фестиваля ИнвеSтWekeend (который пройдет 12 июля) остается все меньше времени, а нам нужно успеть рассказать обо всех гостях и активностях на площадке

Естественно, что без блока, посвященного макроэкономике, мы не обойдемся, но только у нас он пройдет в уникальном формате. Представьте себе батл макроэкономистов…

💱Экономический рост VS Инфляция
💱Жесткая ДКП VS Инфляция
💱Сильный рубль VS Бюджет

Выяснять, что из этого сильнее и кто прав, будут Дмитрий Полевой @dmitrypolevoy и Виктор Тунев @truevalue. Форма для тех, кто скучает по 2017 году, содержание — для тех, кто строит прогнозы до 2027-го и дальше. Вместо ресторатора у нас профессор, но настоящий профессор Высшей школы экономики Александр Кудрин. Он промодерирует разговор.

Это будет динамично, необычно, глубоко, а главное — только вживую. Ни записи. Ни трансляции. Чтобы увидеть и услышать, приходите лично.

💱 Билеты пока есть в продаже 📈📈📈📈📈📈📈📈

Генеральный партнер мероприятия: Московская биржа
РБК Events, 18+

Рубль – работяга силен, но не переоценен!

Многие считают курс ниже 80 руб. за USD переоцененным. Хотелось бы услышать аргументы помимо набивших оскомину «в бюджете заложен курс 94-100», «экспортерам, металлургам… ещё кому-то… нужен более слабый курс», «курс слишком сильно укрепился»...

Я приводил расчеты, согласно которым текущий курс существенно слабее, чем в сопоставимых странах по уровню ВВП на душу населения. При ВВП России 216 трлн руб. и курсе 80 руб. на душу получится $19 тыс. в 2025 году, или только 40% от $49 тыс. ВВП на душу по паритету покупательной способности (ППС) – в 2,5 раза дешевле чем доллар в США.

В Малайзии, Греции, Португалии, Израиле, Японии... ВВП на душу по ППС также порядка $50 тыс., но относительный курс валют в этих странах в 1,5 раза крепче рубля – в среднем отношение ВВП в текущих USD к ВВП по ППС до 60% – на 40% дешевле чем доллар в США (чтобы добежать до этого уровня, либо рубль должен укрепиться ниже 60, либо уровень цен в РФ повыситься в 1,5 раза).

Это все долгосрочные тренды, которые не всегда сходятся. Курс может долго оставаться слабее из-за устойчивого оттока капитала или политики властей, способствующей накоплению иностранных активов, сверхдоходам в национальной валюте без роста экономики или занижению цен на отдельные товары. Кстати, повышение тарифов на газ, электроэнергию и ЖКХ может быстрее приблизить курс к сопоставимым странам. Эти услуги остаются исторически дешевле в России и занижают относительный курс рубля.

Что среднесрочно:

Курс определяется потоками капитала. Они – обратная сторона торгового баланса. Курс рубля может оставаться относительно крепким, пока
+ потребности во внешних инвестициях у резидентов минимальны,
+ нерезидентам нечего выводить или все ценное продали в России,
+ в страну поступает нетто $50-80 млрд от внешней торговли,
+ ЦБ продает $10-20 млрд в год из ФНБ.
Тем более при ключевой ставке значительно выше нейтральной (последняя +4% к инфляции). Ставка 15-20% велика по любым меркам.

Что краткосрочно:

Многие обратили внимание, как выросли позиции физлиц на валютных фьючерсах (до $2 млрд в сумме по USD, CNY и EUR). Исторически много, но не так существенно относительно всех позиций. Лучше смотреть на совокупные открытые позиции. Они превысили 800 млрд руб. ($10 млрд) – до 500 млрд в долларах, до 250 в юанях, до 90 в евро. Из них у физлиц максимум было 270 млрд в лонге и 48 млрд в шорте (см. график).

Завтра 19 июня будет экспирация фьючерсов. Позиции технически сократятся на 150-200 млрд руб. от максимума. Это эквивалентно продаже валюты на $2 млрд. Можем увидеть волатильность, как было в марте 2025 или июне 2024. Сначала резко вниз, а потом обратно.

Занимать позицию на фьючерсах сейчас дорого – до 20% годовых разница между форвардным и текущим курсом. Но пока остаются ожидания на значимое ослабление рубля, фьючерсы будут набирать, в том числе физлица. Это также формирует нетто-отток капитала, но без давления на валютную ликвидность.

💬 Завершим манифестом рублю от ВТБ к ПМЭФ-2025:

Я рубль - трудяга!
Я - эквивалент,
А не пузырь и не фикция!
Меня не печатают в долг под процент!
Я цифровой и бумажный билет!
Со здоровой, но не здоровенной амбицией!

Хорошо, но получилось местами двусмысленно. Когда рубль будет «эквивалентом» и его не будут «печатать под (большой) процент», тогда он станет «здоровой» резервной валютой. А пока неплохо бы всем привыкнуть к уровню, который обеспечивает здоровое распределение доходов между экспортерами/бюджетом и всей остальной экономикой в пользу развития последней и благосостояния всех.

💡Надо привыкнуть жить при естественном дефиците бюджета 2-3% ВВП при курсе ~80 руб. Дефицит можно закрывать не только длинными ОФЗ 5-15 лет, но и среднесрочными 2-5 лет. Можно даже не «под процент», то есть без купонов – это поможет технически снизить дефицит при высоком ключе. Дефицит останется в деньгах (вместо строчки в расходах в бюджета), но также будет «печататься» путем размещения нового долга.

PS. А инфляция по расчетам ЦБ снизилась в мае до 4,5% с сезонной коррекцией, как и предсказывал. В июне идем явно ниже 4%.

@truevalue

Потенциал длинных ОФЗ-фиксов с погашением в 2035-2041гг. - до 40% дохода в следующие 12 мес. при снижении ставки до 13% и доходностей по всей кривой до 11-12%.

В предыдущие полгода реализовалась только часть движения. С минимумов декабря более 20% (от роста цены и купонов) дали среднесрочные ОФЗ с погашением в 2028-2034гг. Теперь их потенциал меньше, чем у более длинных.

Пока спрос на аукционах высокий в длине. Но Минфину для минимизации стоимости госдолга полезно выпускать не только длинные, но и более короткие ОФЗ. Тем более, что сейчас по всей кривой доходность сопоставима ~15% годовых.

Риском остается увеличение расходов и дефицита бюджета в 2025, хотя для этого потребуется снова менять закон. У нас тоже есть потолок госдолга. Сейчас лучше сдвинуть его, чем поднимать налоги и индексировать тарифы.

@truevalue

Как быстро будет снижаться ставка? - главный вопрос для всех:
- Для рынков: скорость напрямую влияет на цены облигаций и интерес к акциям.
- Для банков и экономики: смогут ли заемщики выдержать высокую процентную нагрузку.
- Для бюджета: получится ли выполнить план на 2025, какие расходы и дефицит планировать на 2026.
- Банк России даст ясность только в июле, когда обновит среднесрочный прогноз, но все зависит от данных по инфляции и их интерпретации.

▪️Инфляция за неделю +0,03% и впервые с 2023 показала нулевую динамику по медиане - до половины товаров в узкой корзине снижались в цене.

Инфляция за май вышла +0,43% и для кого-то стала сюрпризом после +0,4% в апреле. Но здесь опять играет роль новая сезонность туризма - 2/3 или 0,29% относится к услугам в сфере туризма (рост +5% при весе 5,7% в корзине).

Метрики Банка России могут показать 4-5% SAAR в мае (с у четом сезонности). За май 2024 уже пересчитывали с 10,7 на 8% SAAR из-за туризма.

До 2021 в корзине не было поездок на Чёрное море и в Турцию, была другая динамика внутри года у самолета и индексации жд-тарифов. Три года подряд 2023-25 рост цен в туризме +5-6% в мае (против 1-2% до 2022), до +20% за I полугодие и снижение цен во II п.

Кстати, именно в услугах туризма хорошо проявляется проинфляционное влияние высокой ставки. Перераспределение процентных доходов в пользу людей со сбережениями увеличивает спрос. Инвестиции в туристические объекты и предложение наоборот ограничиваются - рыночный кредит дорог, а льготных кредитов за счет бюджета на всех не хватит. Индексация жд-тарифов напрямую связана со стоимостью долга РЖД.

Инфляция в 2025 все больше расходится между товарами и услугами. В товарах идет по траектории 2019 менее +3%. Услуги за счет туризма и разных индексаций пока на самой крутой траектории +5,9% с начала года. После июля услуги притормозят, и по году можем увидеть 6-7% общего индекса при 10% в услугах.

▪️Бюджет. Корректировка закона о федеральном бюджете на 2025 год предполагает сокращение расходов в оставшуюся часть года и дефицит 3,8 трлн по году (<2% ВВП). Этот амбициозный план ещё придавит экономику и инфляцию. Более реален умеренный рост расходов до 7% г/г. Тогда расходы и дефицит могут быть на 3 трлн выше - 45 и 6,5 трлн руб. (3% ВВП).

Реальные расходы бюджета все равно снизятся, а дополнительные 3 трлн пойдут на финансовые расходы: +1 на госдолг, +1 на госипотеку, +1 на компенсации банкам по другим кредитам.

▪️Банки. Ставка 21% снизила процентную маржу у всех (3,9%->3,3%) кроме Сбера (5,8%->6,0%) по итогам 1 кв. 2025. ЦБ ожидает стабильную маржу 4-4,4% и прибыль банков 3-3,5 трлн (0,7 трлн за 1 квартал, включая убыток -0,24 трлн от переоценки валюты). Другие прогнозы менее реалистичны - завышены по средствам организаций (+5-10%) и занижены по средствам физлиц (+7-12% после +26% в 2024).

Кстати, ЦБ позволил банкам не ухудшать качество реструктуризированных кредитов компаниям и ИП, если Debt / Ebitda меньше 7. Так что банки смогут спокойно прятать реальные проблемы заемщиков и продолжать кредитовать экономику.

Маржа банков будет оставаться под давлением при снижении ставок. Но Сбер и ещё один банк могут хорошо заработать на переоценке портфеля ОФЗ с фиксированным купоном. Всего у банков таких ОФЗ на 6 трлн руб., в т.ч. до 4 трлн у Сбера.

▪️Длинные ОФЗ-фиксы - самый понятный трейд на снижении ставки. Потенциал до 40% за год. Если потребуется разместить больше ОФЗ, то банки снова купят 2-3 трлн флоатеров в конце года.

▪️Акции остаются под давлением, пока есть другие более понятные инструменты с высокой доходностью, а проблемы компаний только нарастают. Но текущие уровни вполне могут обеспечить +30% за год в среднем по рынку.

💡О прогнозе ставки в июле и выборе инструментов, которые выигрывают от её снижения, говорили с Маей Нелюбиной на РБК (youtube). Мой прогноз и призыв консенсусу голосовать за минус 2-3%, чтобы быстрее нормализовать ДКП и уменьшить проинфляционное влияние ставки. Снижение на 1% будет таким же "жестким" в реальном выражении, если не будет более мягкого и убедительного сигнала на будущее.

@truevalue

Когда понизить означает повысить. Снижение ключевой ставки на 1 п.п. до 20% сделано по самому жесткому из возможных сценариев. В результате реальная ставка* повысится с 13-14% в марте-апреле и обновит мировой рекорд в мае-июне 2025 на ~15%

Консенсус ждал сохранения ставки со смягчением сигнала. Этот вариант оказался бы мягче, чем решение сохранить нейтрально-жесткий сигнал и снизить ставку по минимуму. Чего стоит упоминание символического варианта -0,5 п.п. (такой шаг раньше применяли при ставке ниже 13%).

Реакция в виде падения рынка акций и длинных ОФЗ это подтверждает. Здесь уверенность рынка в изменении цикла и более значимом снижении номинальной ставки должна прийти после опорного заседания в июле.

Можно понять консерватизм регулятора после неудачного опыта прошлого года, если не брать в расчет проинфляционные эффекты сверхвысоких ставок.

💡Тем не менее, начало цикла снижения ставок положено. Дальше посчитают, что инфляция складывается ниже прогноза ЦБ 7-8% в 2025, будет снижен прогноз по инфляции и нижняя граница средней ставки в 2025 (19,5%). Сейчас она означает 16% на конец 2025 - я жду 15% или ниже.

Всё что выше 10% реальной ставки (за вычетом инфляции) ведёт к финансовому кризису у многих компаний или в целых отраслях. Для их спасения потребуются дополнительные индексации цен, тарифов, налогов, создающие среднесрочные проинфляционные эффекты.

* Реальную ставку считаем как номинальную за вычетом средней инфляции за 3 месяца с сезонной корректировкой (SAAR) по данным Банка России: 8,2% по итогам марта, 6,9% по итогам апреля, недельные данные снизят показатель до ~5% в июне.

PS. Мои комментарии для #сми в пятницу

Эксперт:
💬 Решение по ставке следует консервативной тактике Банка России. Снижение ставки необходимо было, чтобы ситуация не выглядела как фактическое ужесточение ДКП при явном снижении инфляции. Нейтральный сигнал на будущее также свидетельствует о нежелании давать обещания на будущее. Но дальнейшее замедление инфляции в мае-июне и большая уверенность в стабильности валютного курса заставит снижать ставку на следующих заседаниях. Пока это всего лишь недопущение ужесточения ДКП в терминах реальной ставки, но когда-то придется перейти к ускорению и снизить ставку на 2-3%, чтобы в реальном выражении ставка была не 13-15%, а ниже 10%.

Ведомости:
💬 Ставка 20% означает дальнейшее ужесточение денежно-кредитных условий. Поэтому дезинфляционное влияние ключевой ставки на спрос и экономику сохранится. Но также сохраняются эффекты проинфляционности сверхвысокой ставки с точки зрения переноса издержек в цены. Правительство и многие компании будут вынуждены принимать среднесрочные решения, исходя из более высокой ставки.

Закредитованные компании будут продолжать испытывать финансовые проблемы, средняя ставка по кредитам продолжит свой рост за счет замещения кредитов по более высоким ставкам. Здесь мы движемся если не к финансовому кризису, то нарастанию долгосрочных долговых проблем в части экономики, которая работает на кредитные средства.

@truevalue

Как ключевая ставка влияет на сбережения и нефинансовые расходы физлиц - то, что может подсказать ответ на вопрос "пора снижать" или "подождать".

Мои расчёты показывают, что общие сбережения растут вслед за доходами за счет процентных доходов, но сбережения из нефинансовых доходов сокращаются. Такие сбережения являются оттоками из реальных (нефинансовых) расходов физлиц и напрямую влияют на потребительский спрос и инфляцию.

Кредитный импульс показывает только часть правды применительно к физлицам, хотя в целом для экономики, с учётом бюджета и рынка облигаций, имеет значение.

Общие доходы физлиц выросли с 2021 на 62% до 115 трлн руб. LTM. Доходы в 1кв. 2025 +87% к 2021 до 27,1 (в т.ч. от собственности с % 4х до 2,6 трлн).

Общие сбережения стабильны при любой ставке ~20% доходов. В 2021 были заметно ниже (16%), когда физлица дополнительно потратили 1,8 из 4,6 трлн финансовых доходов (3,6 от ипотеки на вторичку)

Сбережения из нефинансовых доходов достигли максимума в 2023 (16% от доходов). И дальше стагнируют, несмотря на рост ставки с 7,5% до 21%. В сумме 14-16 трлн держится два года при росте доходов.

В 2025 таких сбережений за вычетом процентов ~10 трлн не будет. Ставка позволяет людям со сбережениями больше тратить, а сберегать больше за счет процентов.

Благо, потребительский кредит сейчас не растет - съест с % до 5 трлн расходов физлиц без сбережений. Ситуация не сильно изменится даже при снижении ставки до 15%.

💡Ставка дополнительно увеличила доходы, но только с 2025 начала работать как надо - на ограничение расходов людей с потребительскими кредитами. При этом идёт мощное перераспределение доходов и расходов от людей без сбережений к людям со сбережениями.

Только из-за этого ставку нужно снижать вслед за инфляцией. Главный аргумент: бездействие ЦБ означает ужесточение ДКП и рост реальной ставки на 2-4%. Разве сейчас момент для ужесточения политики?

PS.

Пояснения к графикам. Сбережения из нефинансовых доходов включают:

🟨 Расходы на недвижимость стабилизировались ~7 трлн в год при любой ставке и действии льготных программ. Они включают:
- погашение ипотеки и процентов;
- приток на эскроу, покупки по ДКП и мимо эскроу нового жилья за вычетом ипотеки, то есть из собственных средств.
Раньше много тратили на первоначальный взнос по ипотеке (~30%), а сейчас столько же на рассрочки и покупки за кэш. В целом отказ от льготной ипотеки с июля 2024 уменьшил сбережения в недвижимости и совпал с шоком потребления в других товарах. С другой стороны он уменьшил спрос на стороне застройщиков.

🧩 Сбережения в рублях - прирост средств в банках и наличных за вычетом начисленных процентов и ипотеки на вторичное жилье. Были стабильны ~6 трлн два года, а сейчас стремятся к 0 по итогам 2025. Последняя точка 2,7 трлн за 12 мес. с учетом мая (оценка М2 показала, что физлицам заплатили много в апреле, а в мае они почти ничего не сберегли)

🟢 Потребительские кредиты - чистое погашение кредита с процентами. Долгое время были около 0, так как весь прирост портфеля уходил на уплату процентов. Но в 2025 будет заметный плюс до 5 трлн за счет чистого погашения кредитов и выплат процентов по высоким ставкам.

💵 Чистые вложения в инвалюту, ЦБ и другие финансовые активы относительно стабильны ~2 трлн в год. Раньше много уходило в иностранные активы, а сейчас в российский рынок.

🟧 Сбережения из финансовых доходов (оранжевые столбики) - прирост рублей за счет процентов и выдачи ипотеки по сделкам между физлицами на вторичном рынке. Последние заметно упали из-за роста ставок.

На графиках только физлица. Но их сбережения во многом формируются за счет бизнеса и бюджета. Например, за 2024 банки получили 1,1 трлн компенсаций по ипотеке из бюджета против 0,2-0,3 трлн в 2022-2023, а за 1 кв. 2025 уже 0,6 трлн руб. - будет более 2 трлн за весь 2025.

Бизнес также существенно увеличил процентные расходы. До 2025 они компенсировались ускоренным ростом кредита, а сейчас растет чистый долг из-за сокращения остатков на счетах. Даже при снижении ставки процентные расходы и финансовые проблемы бизнеса будут нарастать несколько месяцев.

@truevalue

В отчетности по форме 101 и 102 за апрель 2025 отличились два банка:

1️⃣ Банк ВТБ отразил чистую прибыль в 27 млрд по РСБУ от отложенных налогов. Прибыль до налогов 5 млрд, но ещё 22 млрд могли добавить налоговые активы (такая сумма налога получится от пересчета налога на прибыль с 20 до 25% по убыткам на 0,4 трлн).

В апреле ВТБ проводил много операций с ценными бумагами - портфель ЦБ сократился на 0,3 до 6,3 трлн, а кредитный портфель вырос на 0,3 до 21 трлн. При этом на 0,3 трлн выросли долговые ЦБ, оцениваемые через прибыль, на 0,3 сократились долговые ЦБ через совокупный доход и на 0,3 долговые ЦБ по амортизированной стоимости. Также на 0,3 трлн снизились расчеты по отдельным операциям в активах.

Похоже нашелся банк, который купил облигации Норникеля на 0,3 трлн и отдал их в обратное РЕПО, по информации Банка России. Сложная операция с неясными целями для банка и компании.

2️⃣ МТС-банк снова в убытке -0,6 млрд, но уже не из-за снижения чистой процентной маржи (NIM), а из-за нестабильных прочих доходов и налогов.

Но самое интересное, что банк увеличил вложения в ОФЗ с 25 до 180 млрд и будет оценивать их по амортизированной стоимости (в мае, возможно, поймем, какие это ОФЗ).

Источником покупки ОФЗ стал прирост депозитов на 45 млрд и какие-то расчеты по прочим операциям на 105 млрд. МТС-банк с капиталом 90 млрд теперь прокси на портфель ОФЗ с плечом 2.


Кратко о других публичных банках:

▪️ТБанк продолжает показывать очень низкие результаты после присоединения Росбанка - чистая прибыль ~2 млрд в месяц в 2025 против ~5 млрд в 2024 - все за счет снижения NIM и роста резервов.

▪️Совкомбанк неожиданно показал прибыль 9 млрд в апреле от прочих доходов, но продолжает фиксировать убытки от валюты на укреплении рубля. Основной бизнес выглядит не очень - NIM снижается, а резервы растут каждый месяц.

▪️БСП похоже уперся в потолок по прибыли 5 млрд в месяц и NIM 11% (8% после резервов) - дальше только вниз за ставками.

▪️Банк ДОМ.PФ (его мама собирается разместить акции в конце 2025) в апреле показал прибыль 8 млрд (в 2 раза выше чем в среднем в 2024) за счет роста комиссионных, валютных и прочих доходов. Средняя рентабельность капитала ~16% в 2024-2025 не позволяет расти прежними темпами. Кредитный портфель +45% в 2024 и лишь +7% за 4 мес. 2025, из них 6% в апреле.

В одном Сбере все стабильно прекрасно...

@truevalue

Мосбиржа потеряла избыточные процентные доходы. Возможно, из-за санкций, высокой ключевой ставки и рынка КСУ. Неожиданное продолжение истории о разных 300 млрд руб.

До 2022 года Московская биржа зарабатывала примерно ключевую ставку (КС) на рублевую часть инвестиционного портфеля около 3-4 млрд руб. чистых процентных доходов в квартал. Структура портфеля исправно публиковалась. В нем были в основном валютные активы (~600 млрд руб.) и более 200 млрд рублевых активов (до 100 млрд собственных).

После 2021 года структуру портфеля раскрывать перестали. Но из чистых процентных доходов и КС можно оценить доходные рублевые активы (пунктирная линия). Они достигали более 700 млрд в начале 2023 - тогда у биржи накапливались остатки на счетах типа С нерезидентов. Потом счета перевели в АСВ. Биржа лишилась ~300 млрд доходных активов.

В 1 квартале 2025 года чистые процентные доходы биржи упали почти в ~2 раза от максимума (с 23 млрд во 2 кв. 2024 до 12 млрд), несмотря на рост КС с 16 до 21%. Оценка портфеля, на котором биржа могла зарабатывать рублевую ставку, опустилась за год ещё на ~300 млрд и впервые стала ниже собственного капитала ~220 vs. 290 млрд руб. Биржа перестала получать избыточные доходы от размещения клиентских средств.

В чем могут быть причины сокращения клиентских средств?

▪️Возможно с биржи вывели средства те, кто торговал валютой до санкций на Мосбиржу. Российские банки с иностранным участием размещают всю ликвидность напрямую на депозитах в ЦБ.

▪️При высокой ставке клиенты (банки, брокеры и их клиенты) не готовы терять доходы и сами размещают средства, например, в КСУ с ЦК.

Рынок КСУ достиг объемов 2-3 трлн руб. На нем размещены также активы денежных фондов (~1 трлн). Все это идет мимо денежной массы и денежной базы, хотя по сути в КСУ обращаются высоколиквидные активы и банков, и финансовых организаций, и физлиц.

💡Акции Мосбиржи не сильно отреагировали на этот факт. Комиссионные доходы продолжают уверенный рост. При снижении КС они компенсируют дальнейшее уменьшение процентных доходов. P/E 6 LTM - невысокая оценка для такого устойчиво монопольного и растущего бизнеса, но прибыль в 2025 будет не 79, а меньше 60 млрд. Тогда прогнозный P/E ~8 не оставляет особого потенциала для роста акций, кроме выплаты дивидендов (26,11 руб. за 2024 или 14%).

Из позитива в апреле 2025 две основные дочки НКЦ и НРД по банковской отчетности увеличили чистую прибыль до 7,6 млрд vs. 4 млрд в среднем за 1 кв. 2025.

PS. Smart-lab поправьте расчёт EV/EBITDA у Мосбиржи - не нужно вычитать из EV деньги, которые приносят процентные доходы внутри EBITDA. Коэффициент будет ~4,5 при цене 188 руб., а не 3,0 LTM

@truevalue

C инфляцией все в порядке, но консенсус не готов, или не верит в снижение ключевой ставки уже в июне. В новом макроопросе Банка России мой прогноз по курсу USD остался самым оптимистичным – 86 руб. в 2025-2027 гг. Аплодирую тем, кто поставил баланс бюджета -3% и среднюю ставку 17,5% в 2025 ниже меня.

Для решения Совету директоров важно иметь непротиворечивую информацию.

Helicopter Macro заметил, что медиана как метрика устойчивой инфляции в расчетах Банка России то растет, то уверенно снижается как у меня. Я не стал выделять этот сомнительный факт, но разобрался в нюансах, когда в "Трендах..." прочитал об ускорении инфляции в услугах до 12,5%.

Итак, у Банка России осталось лишь два тезиса, чтобы ещё подождать со снижением ставки, но оба нерелевантны:

1️⃣ "Рост цен в услугах не демонстрирует признаков устойчивого замедления" - это неправда. Причина снова в нереалистичном учете сезонности туризма.

В апреле индекс услуг сократился в 2 раза с 1% до 0,5% м/м, но расчеты ЦБ показали ускорение с 9 до 12,5% SAAR. Из 0,4% общего индекса цен 0,13% пришлось на внутренний туризм (включая авиа и поезда), из 0,5% всех услуг ~0,4% от туризма.

Индекс туризма третий год подряд растет до 3% м/м в начале года, а с августа снижается, но мы зачем-то используем это кривое зеркало в расчетах SAAR и выводах.

В "Трендах..." выделены ещё две максимально растущие группы услуг - бытовые и медицинские, но не сказано о снижении или стабильности цен на аренду квартир, потребкредит и многое другое. Бытовые и медицинские услуги - прокси на прошлую динамику зарплат и отчасти спрос от людей со сбережениями.

2️⃣ "Инфляционные ожидания населения (ИО) выросли в мае" до 13,4% - тоже не совсем правда. ИО стабильны +-0,2% в рамках погрешности не первый месяц. Для снижения ИО требуется время. В 2015 рост ИО не помешал Банку России снизить ставку с максимума 17% до 11%. А потом они сами пошли вниз, в большей степени за валютным курсом в 2016.

💡Против этого статистика по банковскому сектору, замедление экономики, динамика курса рубля (уже 78 руб. за USD), инфляция в устойчивых компонентах ниже 4% - все требует снижения не только номинальной, но и реальной ключевой ставки.

Прогнозы ЦБ от февраля 2025 по балансам банков не выполняются. Причем все говорит о слишком жесткой ДКП, дезинфляционной динамике кредита и М2, нарастании финансовых рисков в корпоративном секторе:

▪️Потребкредит снижается 5 месяцев подряд в сумме -2% (а должен быть -1+4% в 2025)

▪️Кредитование бизнеса растет умеренно меньше 1% в месяц (прогноз был +8-13% на 2025), но с учетом сокращения средств бизнеса на 2 трлн -3% (вместо роста +5-11% в 2025) чистый долг корпоратов +4 трлн руб. за 3 месяца (еще больше с облигациями, но все равно меньше процентов по кредитам)

▪️Средства физлиц растут уверенно >3 трлн за 3 месяца, как и год назад (прогноз был +7-14% на 2025 после +26% в 2024). Этот факт должен говорить о высокой сберегательной активности (дезинфляционно), но не все так однозначно👇

Если учесть динамику процентных доходов, то приток депозитов из других доходов почти обнулился (проинфляционно). Проценты приносили 2 трлн в 2022-2023, 6 трлн в 2024 и >10 трлн будет в 2025. Прирост средств физлиц за год может снизиться с 13 до 11 трлн по итогам 2025 (а по верхней границе ЦБ до 8 трлн +14%).

По графику видно, что увеличение ставки с 16 до 21% в 2024 не повлияло на сберегательное поведение, а прирост депозитов за счет других доходов начал заметно сокращаться. То есть люди со сбережениями существенно увеличили свое потребление. На столько, на сколько снизилось потребление других секторов, прежде всего, закредитованного бизнеса и людей без сбережений.

Поэтому сохранение высокой ключевой ставки перераспределяет доходы и активы, но уже не влияет на совокупный спрос. Причем сохраняются проинфляционные факторы на стороне тех, кто имеет рыночную силу и может перекладывать процентные издержки в цены. Это бюджет, акцизы, ЖКХ, газ, телекомы и многое другое…

Надеюсь, что ставку снизят 6 июня на 2% до 19% и дальше продолжат снижать. Консенсусу есть ещё время поменяться.

@truevalue

Инфляция замедляется слишком заметно, чтобы игнорировать со стороны ДКП. Банк России оценил сезонно-сглаженную (с.к.г.) инфляцию за апрель в 6,2% против 14% в конце 2024. А самая адекватная метрика устойчивой инфляции от ЦБ "базовый ИПЦ без туризма" уже 3,7% - минимум за 3 года.

Текущая "победа" над инфляцией обязана завершением прошлогоднего шока и укреплению рубля. Высокая инфляция в начале 2025 - это шлейф прошлых индексаций от государства (жд, жкх, акцизы на алкоголь и бензин), новая сезонность туризма и догоняющий рост цен в отдельных группах (общественное питание, кондитерка, молочка, картофель, бытовые услуги).

Сохранение сверхвысокой ставки 21% просто перераспределяет финансовые активы через процентные и налоговые платежи, рассрочки и долговой рынок. Когда динамика совокупного кредита не превышает процентов по нему, спрос уже не растёт. При этом фактор издержек остается и превалирует. Вот и инфляционные ожидания населения не хотят снижаться, потому что индексации тарифов ЖКХ впереди, а в памяти - рост цен в прошлом.

💡Ставку нужно снижать и быстро, пока Правительство не собралось что-то ещё индексировать. Предлагаю консенсусу подумать не так, как думает ЦБ, смотря в зеркало заднего вида инфляционных ожиданий, а как считаете вы. Так быстрее победим консерватизм ДКП и инфляцию.

Посмотрим на инфляцию через медиану - она лучший способ оценить инфляционное давление без учета разовых и сезонных историй.

Банк России и аналитики пытаются считать индексы с.к.г., но каждый раз появляются новые грабли. Год назад ЦБ не видел изменившуюся сезонность в туризме, потом исправился и пересчитал все прошлые индексы. Влияние курса и разовые индексации коэффициентами сезонности не исправить.

1️⃣ Медиана по широкой корзине (560 товаров) снизилась до 4,2% в апреле. Основные шоки в прошлом были связаны с государством и внешней средой - повышение НДС с 2019, акцизы и другие налоги в 2024, рост ставок, ослабление рубля...

2️⃣ Медиана по узкой корзине недельных данных (110 товаров) растет сейчас быстрее, чем по широкой, поэтому 0,09% в среднем за 4 недели выведут на 3% годовых в мае, что ниже уровня 2021-2024 и близко к минимумам 2018-2019гг. (2-3%)

3️⃣ Укрепление рубля пока не так велико (-13% г/г). Заметно снижение цен в телефонах, компьютерах, теле-, электротоварах и импортных автомобилях (-2-5% в 2025) - их вес в корзине до 5%. Но сохранение текущего курса ~80 руб. за USD ограничит рост цен в более широкой корзине.

Нормальный уровень медианы для достижения цели 4% по общему индексу - 3% годовых, или <0,3% в месяц и <0,06% в неделю. В отсутствие новых шоков эти уровни будут летом. Тарифы ЖКХ в июле касаются небольшого числа услуг - они повлияют на общий индекс, но не медиану.

Часто можно слышать, что инфляция от Росстата занижена. Приведу два занимательных факта, когда попытки что-то изменить в расчетах или завышают инфляцию, или создают недоверие, но не уменьшают инфляцию:

▪️Бензин Аи-98 в 2024 рос в 2 раза быстрее 92-го и 95-го (20% vs. 10%). Его вес в корзине был слишком высоким 0,54%, как у огурца, яиц или кофе. В 2025 вес 98-го снизили в 4 раза до 0,12% в пользу других марок (в сумме осталось 4,4%). Но теперь цена 98-го растет медленнее других. Результат - завышение инфляции.

▪️С ноября 2024 Росстат исключил полет на самолете из публикуемых данных, хотя оставил в расчете индекса. Также скрыты доли проезда по железной дороге. Обратным счетом по корзине можно оценить доли и индексы по этим товарам. С начала года эта группа демонстрируют самый высокий рост до +30% за 4 мес. Все услуги туризма выросли на 10% и внесли 0,58 п.п. в инфляцию при весе 5,7% в корзине. В конце года эти услуги будут снижаться в цене из-за сезонности.

Какие группы товаров внесли основной вклад в 3,1% инфляции за 4 мес. 2025:

0.58 Туризм, вкл. авиа и жд +10.3%
0.35 Плодоовощи, вкл. картофель +6.8%
0.30 Алкоголь +7.2%
0.25 Молочка +4.4%
0.23 Бытовые услуги +4.7%
0.19 Услуги ЖКХ +2.4%
0.16 Рыбопродукты +6.9%
0.15 Мясопродукты +1.8%
0.13 Кондитерские изделия +5.0%
0.11 Общественное питание +4.4%
=2.5% или 1/2 корзины дают 80% инфляции

@truevalue