Мосбиржа потеряла избыточные процентные доходы. Возможно, из-за санкций, высокой ключевой ставки и рынка КСУ. Неожиданное продолжение истории о разных 300 млрд руб.

До 2022 года Московская биржа зарабатывала примерно ключевую ставку (КС) на рублевую часть инвестиционного портфеля около 3-4 млрд руб. чистых процентных доходов в квартал. Структура портфеля исправно публиковалась. В нем были в основном валютные активы (~600 млрд руб.) и более 200 млрд рублевых активов (до 100 млрд собственных).

После 2021 года структуру портфеля раскрывать перестали. Но из чистых процентных доходов и КС можно оценить доходные рублевые активы (пунктирная линия). Они достигали более 700 млрд в начале 2023 - тогда у биржи накапливались остатки на счетах типа С нерезидентов. Потом счета перевели в АСВ. Биржа лишилась ~300 млрд доходных активов.

В 1 квартале 2025 года чистые процентные доходы биржи упали почти в ~2 раза от максимума (с 23 млрд во 2 кв. 2024 до 12 млрд), несмотря на рост КС с 16 до 21%. Оценка портфеля, на котором биржа могла зарабатывать рублевую ставку, опустилась за год ещё на ~300 млрд и впервые стала ниже собственного капитала ~220 vs. 290 млрд руб. Биржа перестала получать избыточные доходы от размещения клиентских средств.

В чем могут быть причины сокращения клиентских средств?

▪️Возможно с биржи вывели средства те, кто торговал валютой до санкций на Мосбиржу. Российские банки с иностранным участием размещают всю ликвидность напрямую на депозитах в ЦБ.

▪️При высокой ставке клиенты (банки, брокеры и их клиенты) не готовы терять доходы и сами размещают средства, например, в КСУ с ЦК.

Рынок КСУ достиг объемов 2-3 трлн руб. На нем размещены также активы денежных фондов (~1 трлн). Все это идет мимо денежной массы и денежной базы, хотя по сути в КСУ обращаются высоколиквидные активы и банков, и финансовых организаций, и физлиц.

💡Акции Мосбиржи не сильно отреагировали на этот факт. Комиссионные доходы продолжают уверенный рост. При снижении КС они компенсируют дальнейшее уменьшение процентных доходов. P/E 6 LTM - невысокая оценка для такого устойчиво монопольного и растущего бизнеса, но прибыль в 2025 будет не 79, а меньше 60 млрд. Тогда прогнозный P/E ~8 не оставляет особого потенциала для роста акций, кроме выплаты дивидендов (26,11 руб. за 2024 или 14%).

Из позитива в апреле 2025 две основные дочки НКЦ и НРД по банковской отчетности увеличили чистую прибыль до 7,6 млрд vs. 4 млрд в среднем за 1 кв. 2025.

PS. Smart-lab поправьте расчёт EV/EBITDA у Мосбиржи - не нужно вычитать из EV деньги, которые приносят процентные доходы внутри EBITDA. Коэффициент будет ~4,5 при цене 188 руб., а не 3,0 LTM

@truevalue