Снижение ключевой ставки в июле быстрее отражается на ценах облигаций, но дальше очередь за акциями.

За 2 года с начала цикла повышения ставок два класса активов в минусе по цене - российские акции по индексу IMOEX (2900>2800) и ОФЗ-ПД с фиксированным купоном по индексу RGBI (127->118). Но с учетом дивидендов и купонов соответствующие индексы MCFTR и RGBITR показали небольшой плюс 13-14% за 2 года.

За полгода длинные ОФЗ-ПД уже дали до +20% дохода. Не меньше можно было заработать на отдельных корпоративных облигациях с дюрацией больше 2 лет. Выделенные на графике облигации застройщиков показали +10% за месяц и потенциал в них меньше 30% даже при снижении ставок и рисков.

Что дальше?

Потенциал 30+% за год остается в длинных ОФЗ при базовом сценарии снижения ставки (КС) до 13% через год и до 8% через 2 года. Здесь важнее не КС, а ожидания по доходности длинных ОФЗ в перспективе. Мои расчеты из цели 11-12% с премией 4% за срок 10 лет - с запасом относительно исторической премии меньше 2%.

Также интересны ОФЗ-ИН (52003, 52004, 52005), привязанные к инфляции. Они отстали от длинных ОФЗ-ПД и сейчас предполагают также доход 30+% за год. Реальная доходность ~9% сверх будущей инфляции защищает от любого сценария по инфляции. Любые флоатеры или облигации меньше 1 года до погашения дадут меньше 20%.

Кривая ОФЗ на сроке до 3х лет явно занижена относительно базового прогноза снижения ставки (менее 14% до погашения) и не окупает даже доход в размере КС.

В акциях ралли может случиться очень быстро, если на рынок начнут приходить деньги, сопоставимые с рынком облигаций. До 200 млрд в месяц физлица заносят через разные инструменты в облигации в 2025 - напрямую, через ПИФы, ДУ... В акциях притоки близки к 0.

Макропрогнозы

25 июля ЦБ снизит ключевую ставку (КС) больше чем на 100 б.п. согласно консенсусу от Ведомости #сми

Важнее не величина снижения, а среднесрочный прогноз (сейчас 13-14% в среднем на 2026) и долгосрочная нейтральная ставка (8%). Я один из оптимистов в консенсусе - при стабильном курсе можно снижать ставку на 300 б.п. до 17%, а дальше идти более умеренными шагами до 10-13% в 2026.

В макроэкономическом опросе Банка России мои ожидания по курсу USD (в среднем 83-80-80 руб. в 2025-26-27) остаются самыми низкими. Консенсус не может привыкнуть к новой реальности и ожидает то роста импорта, то бюджетных проблем, то оттока капитала (куда?) при снижении ставок. Импорт восстановится, но лишь при уверенной динамике потребительского кредита, а для него надо не ставку снижать, а отменять макронадбавки.

В любом случае в страну будут приходить $60-70 млрд в год иностранной валюты по торговому балансу (медиана в опросе ЦБ от самих аналитиков). Ещё +$10-20 млрд от продажи валюты из ФНБ. Этого достаточно для стабильного валютного курса.

Мой прогноз по дефициту бюджета (3,0%-2,5%-2,0% ВВП в 2025-26-27) один из самых высоких. И связан он с высокими процентными расходами и компенсациями банкам по льготным кредитам. Это не несет инфляционного риска при умеренном росте совокупного кредита на уровне стоимости долга (~15%). Кто-то поставил в опросе дефицит 3,8-4% ВВП - отзовитесь кто.

Если вдруг бюджет выполнит план на 2025 год по дефициту (3,8 трлн или 1,7% ВВП), мы увидим значимое сокращение расходов бюджета в оставшуюся часть года. Тогда нам грозит рецессия, что вряд ли в планах Правительства.

Умеренный прогноз - снижение динамики расходов федерального бюджета с +18% г/г в 1п. 2025 до +7% во 2п. 2025. В итоге будет 44-45 трлн расходов и >6 трлн руб. дефицита в 2025 (42,3 и 3,8 трлн по закону о бюджете).

💡В общем, от макроэкономики кроме решения ЦБ ждем корректировок бюджета на 2025 и нового бюджета на 2026 в августе-сентябре. Надеюсь, что ЦБ и Правительство смогут договориться и не повторят ошибок прошлого, когда и инфляцию, и ставку разогнали. В текущих условиях нужен повышенный дефицит бюджета, ограниченная индексация тарифов и налогов, умеренный рост расходов на уровне динамики номинального ВВП (5-10%).

@truevalue