Премия за риск в акциях, часть 4: Улучшенный прогноз денежных потоков [начало здесь, предыдущий пост здесь]

Итак, если уйти от разобранных в прошлом посте наивных методов моделирования денежных потоков по акциям – как наш старина Дамодаран предлагает подходить к этой задаче «по науке»?

Во-первых, он отталкивается не от одних только дивидендов, а от общих денежных выплат инвесторам – включая байбэки (обратный выкуп акций). Как мы помним, чисто дивидендная доходность на начало 2024 года по рынку США составляла всего 1,5%; а вот если брать общие выплаты с учетом байбэков – то выходят уже довольно солидные 3,5%.

Кстати, любопытно, что если посмотреть на статистику последних десяти лет – то получается, что компании S&P500 в среднем отдавали инвесторам через сумму дивидендов и байбэков 80–100% доступной для распределения прибыли. Только в 2022 году Cash Payout Ratio опускался до 71%.

Во-вторых, Дамодаран предлагает использовать в качестве показателей роста прибыли компаний прогнозы аналитиков на ближайшие 5 лет, и только потом переходить к применению безрисковой ставки гособлигаций в качестве ориентира долгосрочного прогноза роста прибылей (как мы делали в наивных моделях).

Причем, тут есть любопытный нюанс: если взять ожидания аналитиков по росту прибылей каждой из пятисот отдельных компаний индекса S&P500, а потом их агрегировать – то такой показатель почему-то неизменно оказывается выше, чем прогноз макро-аналитиков, которые пытаются анализировать сразу весь рынок целиком.

Получается, что спецы по отдельным компаниям склонны немножко в них «влюбляться» и слишком переоценивать их перспективы. А вот макро-аналитики дают плюс-минус похожую на правду картинку: за 35 лет с 1985 по 2019 год они в среднем предсказывали рост прибылей на 7,5%, а в реальности он вышел на уровне 7,1%. При этом, конечно, фактические показатели были гораздо волатильнее прогнозов; но хотя бы общий усредненный тренд эксперты неплохо угадали.

Для примера, если посчитать таким методом риск-премию по S&P500 на начало 2023 года, то она составила 5,9%, а через год (после роста индекса на 24%) она уже сократилась до 4,6%. Получается, рост рынка немножко «съел» будущую доходность. К 01.12.2024 премия сократилась еще больше, до 4,1%.

Много это или мало? Можно посмотреть на рассчитанную аналогичным методом риск-премию американского рынка с 1960 года (см. картинку, прикрепленную к посту). В 60-е и в 90-е ERP была невысокой, всего 3–4%; а в год самого пика пузыря доткомов вообще сократилась до аномально низких 2%. А вот начиная с 2008 года премия S&P500 была существенно выше: около 5–6%. В итоге, средняя ERP за последние 65 лет равна 5,2% – так что текущий показатель 4,1% не выглядит слишком сильно отклонившимся от этого уровня.

P.S. Дальше там еще Дамодаран пытается играться с разными предпосылками своего расчета – и в целом у него выходит, что расчетную риск-премию от этого хоть и колбасит немного туда-сюда, но всё же не так драматично, как можно было бы опасаться.

[Продолжение здесь]