Рубль почти не ощутил санкции, но «в эйфории» от геополитики

На днях ЦБ опубликовал данные по платежному балансу за 11М 2025 г. В целом он не показывает каких-то заметных признаков изменений, хотя по итогам ноября экспорт продолжил плавно снижаться (с исключением сезонности), а импорт впервые за долгое время подрос, из-за чего торговый баланс снизился до минимальных с начала года значений.

Вместе с тем значительных колебаний за последние месяцы всё же не было – торговый баланс находился на уровне 8-10 млрд долл./мес. Такие небольшие изменения, на наш взгляд, не могут объяснить ни в целом крепкий курс рубля большую часть 2025 г., ни его активное укрепление под конец года. И по динамике компонент финансового счета достаточно трудно увидеть тенденции, которые могли бы объяснить столь существенное и длительное укрепление рубля.

Отчасти отсутствие негативных последствий для российской валюты от санкций США конца прошлого года можно объяснить тем, что их эффект оказался мягче, чем можно было ожидать. Исходя из данных МЭА, дисконт средних экспортных цен нефти и нефтепродуктов к Brent в декабре снизился очень незначительно (тогда как дисконт Urals к Brent расширился существенно, см. правый график). При этом физические объемы экспорта нефти и нефтепродуктов даже выросли в декабре. Это объясняет отсутствие негативных тенденций в экспорте и то, почему дополнительного ослабления рубля пока не случилось.

Мы полагаем, что существенный разрыв курса рубля с нашими оценкам его фундаментальных уровней в течение длительного периода 2025 г., а также его укрепление в последние недели вряд ли могут объясняться динамикой экспорта, импорта, интервенциями ЦБ, а также потоками капитала. Среди основных факторов крепости рубля мы выделяем следующие:

1) Существенное удлинение лагов между операциями, отражаемыми в платежном балансе, и фактическими потоками средств. Такое уже наблюдалось не так давно: например, проблемы с платежами за импорт существенно затрудняли или удлиняли отток средств из страны, вызывая «искусственное» укрепление рубля (при том, что спрос на импорт был достаточно высоким). Судя по всему, нечто подобное происходит и сейчас, однако из-за отсутствия надежных данных довольно непросто подтвердить эту гипотезу.

2) Значительный объем зеркалирующих операций ЦБ прошлого года. Без них рубль, по нашим оценкам, был бы на 4-5 рублей слабее.

3) Геополитические ожидания: в отличие от прошлого года, текущий переговорный процесс рынок воспринимает как более содержательный и многообещающий.

Изменения в характере международных платежей, а также улучшение геополитической ситуации подталкивают нас к уточнению траектории курса рубля в более крепкую сторону, однако низкие цены на нефть, двукратное сокращение зеркалирующих продаж валюты, а также смягчение ДКП сохраняют наш взгляд на ослабление российской валюты в 2026 г. (USD/RUB выше 90 руб./долл. к концу года).