ЦБ перешел в режим «умеренных шагов»
Вчера ЦБ опубликовал резюме обсуждения сентябрьского решения по ключевой ставке. Напомним, регулятор повысил ключевую ставку и дал жесткий сигнал на октябрьское заседание, который, на наш взгляд, говорит о существенной вероятности ее дополнительного повышения (в нашем прогнозе – до 20%).

ЦБ повысил ключевую ставку на фоне сохраняющегося высокого инфляционного фона. Выбор между сохранением ключевой ставки и ее повышением в пользу второй опции в целом согласуется с позицией, которую ЦБ формирует на последних заседаниях. Во-первых, регулятор отмечает сохраняющийся навес проинфляционных факторов, который уже наверняка ведет инфляцию в 2024 г. выше июльского прогноза. В частности, по нашим оценкам, основанным на недельных данных Росстата, месячная инфляция с поправкой на сезонность в сентябре может составить 0,5-0,6% м./м. – пока не ниже среднего результата за 1П этого года. Инфляция пока устойчива, а дезинфляционные тенденции, если и проявляются, то лишь в отдельных сегментах потребительской корзины. Во-вторых, инфляционные ожидания остаются высокими и незаякоренными.

ЦБ держит в фокусе среднесрочную траекторию инфляции. Эти факторы в совокупности создают риски того, что среднесрочная траектория инфляции складывается выше той, что предполагает приближение к цели в следующем году. Тем не менее, согласно резюме, при выборе более умеренного шага (ЦБ рассматривал +1 п. п. и +2 п. п.) регулятор ориентировался на то, что об этом отклонении «пока нельзя однозначно сказать». На наш взгляд, такой выбор мог быть также связан с особенностями формирования ожиданий рынка. Если бы ЦБ выбрал опцию повышения на 2 п. п., вопрос о снижении ключевой ставки в следующем году мог бы возникнуть раньше, чем в текущем сценарии. А это, в свою очередь, могло бы ослабить трансмиссию уже произведенных повышений ключевой ставки, смягчая денежно-кредитные условия.

Относительно более мягкая бюджетная политика может усилить инфляционное давление. В сравнении с прошлой версией резюме, расширился блок, посвященный влиянию бюджетной политики на ценовую динамику. ЦБ отмечает, что в первую очередь на спрос в экономике влияет дефицит бюджета и скорость нормализации фискальной политики. На днях А. Силуанов заявлял, что новая версия бюджета подразумевает структурную сбалансированность и нулевой первичный баланс, что, в целом, согласуется с прошлогодними проектировками. Как мы понимаем, с учетом лишь несколько возрастающий планируемого дефицита бюджета (на 2025 г. с 0,4% от ВВП до 0,5%), такие изменения, при прочих равных, не должны требовать большей жесткости со стороны ЦБ. Тем не менее, с точки зрения эффектов второго порядка, для анализа влияния на совокупный спрос важна также структура расходов и их направления. Например, льготные кредиты могут иметь более проинфляционный характер в долгосрочной перспективе в сравнении с прямыми трансфертами за счет создания кредитного плеча.

В базовом сценарии ЦБ может ограничиться повышением ключевой ставки до 20% в октябре. В нашем базовом сценарии мы ожидаем повторного повышения ключевой ставки на 1 п. п. в октябре, до 20%. Это согласуется с сигналом регулятора и пока не противоречит появляющейся информации. Этот уровень может оказаться пиком в проведенном цикле ужесточения монетарной политики. Далее мы допускаем, что со стороны ЦБ риторика о начале цикла нейтрализации ключевой ставки может появиться не раньше 2 кв. следующего года. Это должно позволить сформировать беспрецедентно жесткие, по историческим меркам, монетарные условия, что будет оказывать давление на перегретый спрос.