ЦБ может ограничиться июльской донастройкой монетарных условий в этом году
Вчера ЦБ опубликовал резюме обсуждения ключевой ставки, приуроченное к июльскому заседанию регулятора. Напомним, она была повышена до 18%, ее траектория была смещена вверх на всем прогнозном горизонте (см. наш обзор от 29 июля).

ЦБ отмечает преобладание проинфляционных рисков … Необходимость такого решения была продиктована высокой фактической инфляцией (даже с корректировкой на разовые зашумляющие эффекты, такие как повышение тарифов ЖКХ) и сохраняющимся преобладанием проинфляционных рисков. Среди них ЦБ выделяет:
(1) ограничения на стороне предложения (в частности, состояние рынка труда и высокая загрузка производственных мощностей). Регулятор отмечает, что влияние этих ограничений может иметь проинфляционный характер не только при более активных темпах экономического роста, но и при их замедлении – в случае сохранения высокого спроса.
(2) влияние санкционного режима на состояние внешней торговли. Здесь мы выделяем рост издержек, связанный с затруднениями в импортных поставках. Также, в рисковом сценарии, при повышении давления на экспорт, возможное ослабление рубля может также оказывать проинфляционное влияние.
(3) высокие инфляционные ожидания. Регулятор отмечает, что этот фактор мог привести к недостаточной жесткости монетарных условий в 1П этого года, ослабляя влияние ДКП на каналы кредитования и сбережений.
(4) фискальный стимул, в частности, более проинфляционное влияние льготного кредитования в сравнении с традиционными формами социальных расходов (за счет наличия кредитного плеча).

… над дезинфляционными. Среди дезинфляционных рисков ЦБ выделяет только возможное более быстрое охлаждение внутреннего спроса, чем заложено в базовом сценарии. Впрочем, учитывая инерционность процессов в реальном секторе экономике, вероятность этого сценария видится относительно низкой в случае отсутствия дополнительных шоков для экономики.

Прогноз ЦБ оставляет открытым вопрос о необходимости дополнительного повышения ключевой ставки. На июльском заседании ЦБ не только повысил ключевую ставку, но и построил коммуникацию таким образом, чтобы сохранить пространство для дальнейшего ее повышения в базовом сценарии. Напомним, что в обновленном прогнозе регулятора, сценарий с сохранением ключевой ставки на уровне 18% до конца года лежит на нижней границе прогнозного диапазона. На наш взгляд, таким образом регулятор демонстрирует приверженность исполнению цели по инфляции в следующем году (с учетом лагов в трансмиссии, эффект от последнего решения в полной мере проявится только в 2025 г.). Тем не менее, мы полагаем, что ЦБ вполне сможет обойтись без дополнительного повышения ключевой ставки в этом году (в отсутствие новых всплесков инфляции).

ЦБ ужесточил настрой на июльском заседании не только численно, но и вербально. Также отметим появившийся в коммуникации регулятора формальный критерий пересмотра прогнозных диапазонов по средней ключевой ставке – к нему «неизбежно» приводит отклонение прочих макропоказателей от базового сценария. Так, ЦБ заявляет, что экономические агенты, ожидающие более высокую инфляцию, должны предполагать и более высокую траекторию ключевой ставки. Появление этих формулировок, на наш взгляд, также подтверждает намерения регулятора по возвращению инфляции к умеренным значениям.