Новое размещение #облигации Сибсульфур: получится ли превратить токсичность в доходность?

▫️B от АКРА 02.05.24
▫️купон 24,5-25%, квартальный
▫️3 года, объем 300 млн. Сбор 15.08

Очередной оптовый трейдер, в это раз не нефть и не зерно, а сера (есть еще уголь и щебень с песком, но на них приходится совсем небольшая доля выручки)

Сера получается как побочный продукт металлургических, газодобывающих предприятий, НПЗ, а используется при производстве фосфатных удобрений и лакокрасочной продукции. Основная сложность – в том, что сера токсичная и взрывоопасная, именно с этого и кормится СибСульфур: их бизнес это не столько продажи, сколько организация перевозок, с учетом всех нюансов и специфики продукта

✅Компания работает в этой нише уже почти 20 лет, что можно считать маркером устойчивости. Но на этом явно хорошее заканчивается и начинается ВДО

⚠️Порядка 80% всех торговых операций СибСульфур проводит за рубежом (крупнейший поставщик – Туркменгаз, покупатели – Египет, Индия, Китай, страны ЛА). Часть денежных средств в РФ даже не заводится

Основные цифры за 2023:

▫️Выручка: 2,6 млрд. (-6,2%)
▫️EBITDA: 239,7 млн. (+50%, было 162)
▫️Прибыль: 86,4 млн. (+5,6%)
▫️Дебиторская задолженность: 2,6 млрд. (+10,3%)
▫️Денежный поток от текущих операции: (76,6 млн.)
▫️Долг: 769,8 млн. (+10,2%), долг/EBITDA 3.2х

Вся красота оптового трейдинга имеет место: низкая маржинальность (~3% по прибыли), долги, хроническая нехватка оборотного капитала

🔹Прибыль формально есть, но операционный денежный поток слегка отрицательный. По сути, компания ничего не зарабатывает (зато «оборот бешеный»), перекрывается долгами. Конструкция в таком виде работает уже не первый год, серьезной динамики ни в какую сторону по цифрам нет, и это можно даже сказать, что хорошо

🔹Оборачиваемость дебиторки – порядка 1 года, просрочка (с их слов) нулевая

💰Отдельно по долгам:

В долг взяли абсолютно везде: банки, факторинг, прямые займы от физлиц, займы от связанных сторон, доля одного из учредителей тоже в залоге. Общая сумма была плюс-минус стабильная последние несколько лет. А вот высокая ставка добавляет сложностей: средняя по всему долгу сейчас ~21%

⚠️С размещаемым выпуском долг получится уже под 1,1 млрд., а средняя ставка будет ~22%. Это ~240 млн. в год на обслуживание, сильно больше их среднегодовой ебитды.

В хорошем сценарии новый займ даст рычаг для некоторого масштабирования бизнеса, достаточного для оплаты процентов, а там может и ДКП понемногу смягчать начнут. Все остальные варианты будут плохими

📊Параметры выпуска:

За этот коктейль из рисков и неопределенностей нам дают купон в 24,5-25% (YTM до 27,5%). На сейчас это вполне хорошо для B-грейда, явно выше торгуются только РКК с ее техдефолтами и совсем невнятный Селлер

👉Держать такое вдолгую мне было бы максимально некомфортно. Но спекулятивно, посмотреть как рынок отреагирует на рекордный купон, обязательно схожу. И квартальные выплаты в данном случае можно считать плюсом – запас времени до первого опасного чекпоинта будет больше обычного