✈️Новый выпуск #облигации Аэрофьюэлз-002Р-02

▫️рейт BBB+ от Эксперт РА 29.09.23
▫️купон до 16,2% квартальный, YTM~17%,
▫️3 года, объем 1 млрд.

Аэрофьюэлз – группа компаний, занимается заправкой самолетов в российских и зарубежных аэропортах

▫️Работает в 26 аэропортах РФ, включая Пулково и Домодедово. Также, имеет 4 собственных аэропорта и сеть из 30 топливно-заправочных комплексов (ТЗК)
▫️Международное подразделение представлено почти в 1000 аэропортов. Операционно объемы в РФ и за рубежом примерно одинаковые, но за рубежом нет своих ТЗК, там другая схема работы – чисто посредническая и менее маржинальная

⚠️Структурно тут все непросто. Головная компания Группы – ООО «Аэрофьюэлз Групп», однако займ идет не на нее, а на АО «Аэрофьюэлз» – прокладку, деньги из которой отправляются голове, а оттуда уже распределяются на нужды Группы. Кредитный рейтинг и вовсе присвоен отдельному ООО «ТЗК Аэрофьюэлз» – это основная трейдинговая компания Группы по российским аэропортам, самая крупная по выручке

✅Но рейтинг выдан Экспертом на основе консолидированной отчетности всей группы. Кроме того, «ТЗК Аэрофьюэлз» и голова выступают оферентами по новому и всем старым выпускам облигаций, так что тут без претензий. Схема в целом не криминальная, но чуть более путанная, чем хотелось бы

🔹Компания вынуждена конкурировать с ВИНКами, на них приходится под 90% рынка (у них же закупают топливо, в основном у Газпромнефти). Вывозят за счет собственной сети ТЗК – это хранилища в непосредственной близости к аэропортам, без которых заправлять самолеты крайне проблематично. Аэрофьюэлз успели построиться раньше ВИНКов и за счет этого забрали свои 6-7% рынка

Появление новых конкурентов технически затруднительно, в этом плане бизнес устойчивый: существенно увеличить долю не сможет, но и своего не потеряет

🔹Поэтому финансовые результаты АФ зависят главным образом от маржинальности. В базовом виде она крайне низкая, как у классических нефтетрейдеров. Но 2п2022 и особенно 2023 год были в сегменте торговли топливом крайне успешными (и мы это видели в недавнем разборе Евротранса). Кроме того, в 2023 сам рынок авиаперевозок начал восстанавливаться после прошлогодней просадки, в основном за счет рекордных объемов на внутренних рейсах

✅По совокупности это дало Аэрофьюэлзу существенный рост и выручки, и маржи. На сегодня компания не только стабилизировалась после проблем начала 2022го, но и выкатила крупную инвест-программу на 5 млрд. рублей: планируют строительство новых ТЗК, реконструкцию Чебоксарского аэропорта и активизацию в отдаленных региональных а/п, где выше маржинальность и нет ВИНКов (объемы для них неинтересные)

Что примечательно, программу планируют финансировать в основном на свои, в долги сильно не лезут, а текущий долг/EBITDA уверенно стремится к 1

В общем, в плане надежности все выглядит очень неплохо. Основных рисков по бизнесу вижу два:

▫️Стоимость топлива на внутреннем рынке как падала, так и вырастет, что будет давить на маржинальность. Но это произойдет не одним днем, а запас прочности у компании есть
▫️Точечные санкции, через которые можно потерять и внешний рынок, и зарубежных клиентов в аэропортах РФ (неприятно, однако внутренний сегмент у АФ большой, платежеспособность останется)

⚠️И еще момент – в прошлых выпусках АФ нет крупных институционалов, и в новом их тоже не ожидается. Почему – не совсем очевидно, но с ними, конечно, было бы спокойнее

📉По параметрам выпуск идет с небольшой премией к рынку. Условия не те, чтобы на них бросаться, но с купоном 16% на полные 3 года – выглядит адекватно (плюс-минус как новый Интерлизинг)

Правда, сам рынок сейчас в неопределенности. Если ставку в декабре таки поднимут, выпуск можно будет взять на вторичке по номиналу или дешевле

👉Итого: спекулятивно – не уверен, а вот в холд для тех, кто рассчитывает на постепенное снижение ставки ЦБ, рассмотреть можно. Как минимум для диверсификации – из интересного схожей длины в BBB у нас в основном лизинги и стройка. Себе тоже возьму на небольшую долю, если купон на размещении не зарежут слишком сильно