​​Новое размещение #облигации Урожай-БО-03

▫️B+ от АКРА 24.05.2023
▫️Купон 16%, YTM~17%
▫️3 года, 200 млн., сбор заявок 11.07

Небольшая сельхоз компания из Саратовской области. Занимается выращиванием масличных и зерновых культур, основной продукт – подсолнечник

🌻Якорный покупатель – Казанский жировой комбинат (производит майонез и соусы под брендом Mr.Ricco) – приносит ~50% выручки. Клиент во всех смыслах жирный и предпосылок для сокращения/расторжения сотрудничества сейчас нет, но, конечно, диверсификацию сбыта хотелось бы видеть куда более широкую

🔒В остальном – с/х компании очень сложно адекватно оценить по одним лишь цифрам. Если взять эталонную Русагро – они дают нам не только финансовые отчеты с комментариями, а еще подробную операционку, и многое дополнительно поясняют на конф-коллах – но даже после этого к ним остаются вопросы

Поэтому я абсолютно не строю иллюзий, что на основе одних только РСБУ мне удастся хоть на каком-то приемлемом уровне понять, как реально идут дела в Урожае

⚠️Тем более, что, хотя формально это полностью самостоятельная компания, рядом явно торчат уши как минимум одной связанной стороны (собственника земельного банка), а при более вдумчивом рассмотрении их может оказаться и более одной

И даже АКРА, у которой информации гораздо больше, – делает ремарки, что «финансовая прозрачность находится на очень низком уровне» и «качество подготовки и аудита отчетности – очень низкое»

✅Из плюсов – почтенный возраст конторы (работает с 2005 года) и планомерно растущая выручка с прибылью. А первый выпуск Урожай-БО-01 на 150 млн. на днях успешно погашен – без необходимости собирать живой кэш с нового выпуска, и это тоже хорошо 

💰Долг/EBITDA ~3. В 2023-24 году компании предстоит погасить ~80% своего долга, который сейчас приближен к 1 млрд. И еще есть планы строить свои элеваторы, примерно на 300 млн. Это не очень укладывается в текущие финансы. Но, полагаю, что через наработанную репутацию с банками и на долговом рынке часть погашений можно будет рефинансировать

В целом, по отчетности и прочим открытым данным, я не увидел по Урожаю ничего прям откровенно страшного. Не факт, что оно там есть: вся эта информационная «непрозрачность» и кривоватая отчетность для компании уровня Урожая – скорее норма, чай не голубая фишка и даже не рядом. Но именно из-за малого объема доступной информации, аргументов за инвестиционную привлекательность эмитента у меня не набирается

✅Зато спекулятивно всё очень интересно. Ставку купона уже зафиксировали, и это с большим отрывом лучшее предложение по рейтинговой группе (не считая недавних погорельцев Феррони). Предыдущий короткий выпуск самого Урожая рынок вообще котирует на фантастические YTM=11,2%, премия к g-curve – 320 б.п. Для новой трехлетки это соответствует YTM~12,5%, что сравнимо со средней рыночной доходностью для рейтингов BBB+ (при собственном B+) и дает очень большой запас хода. Вот настолько рынок любит сельхоз сектор в целом и Урожай в частности

👉Поскольку предзаказа не будет – ждем либо увеличения объема, либо маленькой аллокации, а возможно и того, и другого сразу