Мы недавно обсуждали, что мировой экономике нужен новый долгий пузырь, чтобы дальше тянуть вверх богатство, залоги и потребительский спрос. Все больше подтверждений тому, что это не ИИ. Для долгого пузыря нужен долгий дешевый кредит. А кредитный рынок начал выходить из зала раньше владельцев акций.

До сих пор ИИ сравнивали главным образом с доткомами. Акции компаний оценивали по прибыли из прекрасного будущего. Если будущее не наступает, капитализация исчезает, акционеры беднеют, но финансовая система не обязана падать вместе с ними. 2008 год был другим. Пузырь был профинансирован долгом. Убыток становился не только снижением чьего-то состояния, но и дырой в балансе банка, страховщика, пенсионного фонда или продавца CDS.

ИИ постепенно переезжает из первой модели во вторую. Amazon, Alphabet, Meta и Oracle только к 7 июля разместили облигаций примерно на 194 млрд долл - на 79% больше, чем за весь 2025 год. Goldman ожидает, что 5 крупнейших гиперскейлеров займут около 250 млрд долл в этом году и 400 млрд долл в 2027-м. Их капитальные расходы в 2026 году могут достигнуть 750 млрд долл при операционном денежном потоке около 778 млрд долл. Уже примерно треть ИИ-строительства финансируется новым долгом.

Пока деньги давали почти без вопросов. В феврале заявки инвесторов почти в 5 раз превышали объем размещений. В июле - уже менее чем в 2 раза. Спрос на мартовское размещение Amazon превышал его объем в 3,4 раза, а на июльское - только в 1,6 раза. Большинство выпущенных в этом году облигаций гиперскейлеров уже торгуются с более высокой доходностью, чем в день размещения.

Еще неприятнее выглядит рынок CDS - страховки от дефолта. Защита от дефолта Oracle стоит около 200 базисных пунктов. Это примерно 200 тыс долл в год за страхование 10 млн долл долга. Для сравнения - индекс CDS инвестиционного уровня находится около 53 пунктов. У Meta спред поднялся примерно до 93, у Nvidia - до 78.

Oracle уже опустили до BBB- - последней ступени перед мусорным рейтингом. Компания строит инфраструктуру сейчас, а деньги должна получить потом. По оценке S&P, около половины ее портфеля будущих контрактных обязательств связано с OpenAI.

Кредитный рынок спрашивает не о том, станет ли ИИ великим. Он спрашивает, хватит ли денежного потока платить купоны до наступления величия. Это пока не новый Lehman. У крупнейших технологических компаний огромные доходы, ликвидность и доступ к капиталу. Рынок CDS относительно тонкий, поэтому небольшие сделки и механическое хеджирование нового выпуска могут сильно двигать цену.

Но предупреждение серьезное. Чем шире спреды, тем дороже новый долг. Чем дороже долг, тем хуже свободный денежный поток. Чем хуже поток, тем ближе понижение рейтинга. А если BBB- превращается в BB+, часть фондов с мандатом на бумаги инвестиционного уровня будет обязана продавать их независимо от цены.

Так и возникает петля, в которой сомнение рынка само делает заемщика слабее. В 2000 году инвесторы обнаружили, что акция стоила слишком дорого. В 2008 году финансовая система обнаружила, что кто-то должен слишком много. ИИ-пузырь пока не стал 2008 годом. Но он уже перестал быть только 2000-м.

Акции все еще покупают обещание будущего. Облигации начали продавать время, которое нужно, чтобы это будущее наступило.

@moi_misli_vslukh