[메리츠증권 전기전자/IT부품 양승수]

두산(000150):
다음 도약을 위한 준비는 끝났다

▶ 3Q26 Preview: 군계일학

- 두산 전자BG의 3Q26 실적은 기존 추정치 대비 각각 6.8%, 5.6% 상향 조정한 매출액 7,567억원(+72.0% YoY), 영업이익 2,263억원(+117.8% YoY, OPM 29.9%)을 전망

- 비우호적인 환율 환경으로 전환되었음에도 불구하고, 다시 한번 올해 2분기를 상회하는 역대 최고 분기 실적 달성 기대

- 특히 Vera Rubin향 출하 확대에 힘입어 주력 고객사인 북미 NV사향 매출액이 약 2,773억원(+34.7% QoQ)으로 성장, 전사 실적 성장을 견인할 전망

- 기존 Blackwell향 제품 대비 층수 및 면적 증가(22L → 26L)에 따른 CCL 콘텐츠 확대와 빌드업층 적용 CCL의 스펙 상향(M4→M6)이 동시에 진행되면서 NV사향 매출액은 증가율을 상회하는 성장세를 시현하고 있는 것으로 파악

- 광모듈향 매출액 역시 AI 데이터센터향 수요의 폭발적인 증가에 힘입어 3Q26 1,059억원으로 전분기 대비 2배 이상 성장할 전망

▶ 2028년 실적 상향 사이클이 이끌 주가 랠리를 대비할 시점

- 9월 17일 전자BG는 그동안의 보수적인 투자 기조에서 벗어나 공격적인 증설 계획을 발표

- 이번 투자와 현재 진행 중인 중국·국내 브라운필드 증설 및 태국 신공장 증설을 모두 반영할 경우, 전자BG의 CCL 생산능력은 라인 수 기준 현재 대비 약 163% 확대될 전망

- 그동안 경쟁사 대비 제한적인 설비투자로 인해 중장기 성장성이 둔화될 수 있다는 우려가 밸류에이션 할인 요인으로 작용해왔다는 점에서, 이번 증설은 이러한 우려를 완화시키는 긍정적인 변화로 판단

- 더 나아가 당사는 경쟁사인 대만 EMC의 올해 상반기 주가 흐름에 주목

- 대만 EMC 역시 공격적인 증설 발표 이후 ‘27년 실적 추정치가 본격적으로 상향 조정되는 구간에서 가파른 주가 상승을 시현(그림3).

- 결국 주가는 증설 자체보다 증설을 기반으로 한 중장기 실적 성장의 가시성이 높아지고, 시장의 실적 눈높이가 상향되는 구간에서 가장 강하게 반응

- 전자BG 역시 이번 증설 물량이 본격적으로 실적에 반영되는 시점은 '28년이며, '28년 실적 성장에 대한 시장의 기대가 높아지는 구간에서 본격적인 주가 재평가가 나타날 것으로 예상

- 당사는 ‘28년 전자BG의 매출액과 영업이익을 각각 5조 2,858억원(+42.5% YoY), 1조 7,496억원(+48.4% YoY)로 전망하며 '28년 성장 잠재력은 아직 주가에 충분히 반영되지 않았다고 판단

▶ 투자의견 Buy 유지, 적정주가 240만원 유지

- 현재 시장의 밸류에이션 기준이 여전히 ‘27년 실적에 머물러 있다는 점을 감안해 이번 적정주가 산정에는 기존의 밸류에이션 로직을 유지

- 다만 향후 ‘28년 실적에 대한 가시성이 높아지고 시장의 실적 눈높이 상향이 본격화될 경우, 추가적인 주가 상승 여력이 확대될 것으로 예상

- 그 시점이 멀지 않은 만큼, 지금부터 ‘28년 실적이 주가에 반영되는 다음 상승 구간을 대비할 필요

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