[메리츠증권 전기전자/IT부품 양승수]

LG이노텍(011070):
파도는 높아도 항로는 그대로

▶ 3Q26 Preview: 피할 수 없는 환율 역풍

- 3Q26 연결 매출액과 영업이익은 각각 5조 7,003억원(+6.2% YoY), 1,501억원(-26.3% YoY)으로 기존 추정치 대비 10.9%, 53.6% 하향 조정

- 카메라모듈 비즈니스는 원재료 매입과 완성품 출하 간 시차로 단기 환율 변동에 대한 실적 민감도가 높은 구조

- 최근 원화 강세로 고환율 구간에서 매입한 재고가 원가에 반영되는 반면, 출하 판가는 낮아진 환율이 적용되며 수익성 부담이 확대될 전망

- 신모델향 출하도 일부 공급망 이슈로 소폭 지연된 것으로 파악

- 다만 시장 우려와 달리 주 고객사 내 점유율과 ASP에는 유의미한 변화가 없으며, 가변조리개 적용에 따른 ASP 상승 효과도 유효

- 이번 실적 조정은 구조적 경쟁력 약화보다는 환율과 출하 지연에 따른 단기 영향으로 판단

▶ 기판은 여전히 순풍

- 광학과 달리 비우호적인 환율 환경 속에서도 기판 사업의 실적은 우상향 흐름을 이어갈 전망

- 우선 BT와 ABF 전반에 걸친 판가 인상에 성공했으며, 계획대로 PC CPU향 ABF 시장에도 진입

- 내년부터는 서버용 스위치 및 DPU향으로 적용처가 확대되고, 2028년에는 서버 CPU향 진입도 예상

- 주요 ABF 고객사들과 2032년까지의 장기 공급계약 체결을 논의 중인 가운데, 이에 따른 중장기 수요 확대에 대응하기 위해 베트남 공장뿐만 아니라 기존 구미 공장의 CAPA 증설도 진행 예상

- 최근 주요 ABF 업체들의 공격적인 증설로 장비 리드타임이 길어지고 있는 만큼, 동사 역시 향후 투자에 대비해 장비를 선제적으로 발주하고 있는 것으로 파악

▶ 단기 환율 부담보다 기판 본원의 경쟁력에 주목

- 투자의견 Buy를 유지하고, 적정주가는 100만원(’27E EPS 44,117원 × 대만 ABF 기판 3사 평균 멀티플 대비 15% 할인한 22.9배)으로 하향 제시

- 환율 가정 변경을 반영해 ’27년 영업이익 추정치를 11.0% 하향 조정했으며, 본업의 실적 부진을 감안해 글로벌 ABF Peer 대비 할인율도 확대 적용

- 다만 급격한 환율 하락에 따른 단기 실적 부진은 최근 주가 하락을 통해 상당 부분 선반영된 것으로 판단되며, 현재 주가는 Historical 밸류에이션 밴드의 +1SD 수준까지 조정

- 현 주가에서는 단기 실적보다 ABF 기판의 신규 고객 확보와 장기 공급계약에 기반한 중장기 CAPA 확대에 주목할 필요

- PCB 사업의 구조적 성장성이 여전히 유효하다는 관점에서, 향후 신규 고객 확보와 증설 계획의 구체화는 밸류에이션 재평가의 핵심 촉매로 작용할 전망

- 상반기 주가 상승을 주도했던 PCB 사업의 경쟁력과 중장기 성장성이 재차 부각되며 다시 한번 주가 반등을 견인할 것으로 예상

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