Ключевой драйвер текущего движения — вчерашнее решение казначейство увеличить объем покупок на длинном конце трежерей до $14 млрд. Сам объем относительно рынка незначителен, важнее сам сигнал о том, что казначейство готово активнее сглаживать дислокации и волатильность на длинном конце.
Вокруг этого сейчас много дискуссий типа «QE это или не QE». Сам по себе выкуп классическим QE не является, его можно рассматривать как часть более широкой конструкции Treasury QE. Это принципиально другой механизм, чем классическое QE со стороны ФРС.
При ФРС QE центральный банк напрямую создает резервы и покупает трежерис, изымая дюрацию из частного сектора. Это давит на term premium и доходности, снижает ставку дисконтирования и через более мягкие финансовые условия поддерживает цены финансовых активов.
Treasury QE работает иначе, тут основной импульс идет через фискальные расходы
+ преимущественно финансирование через билсы
+ поглощение этих билсов частным сектором, тогда как ФРС должен обеспечить достаточное количество резервов и не допустить стресса в репо и рынках фондиирования.
Ставка может оставаться высокой, но если казначейство активно тратит, финансирует дефицит большим объемом билсов, а ММФ и банки спокойно их поглощают, при этом ФРС поддерживает нормальное функционирование рынков фондирования, финансовая система все равно может получать положительный импульс ликвидности.
В отличие от классического ФРС QE, этот механизм имеет более выраженное влияния на реальную экономику. Поэтому бенефициарами такого режима являются комоды и другие активы номинального роста. Акции также могут получать поддержку напрямую через улучшение ликвидности и риск-аппетит, но аутперформ при таком режиме обычно отличается от классического движимого дюрацией ралли.
Именно поэтому резкая реакция комодов была логичной. Если короткий конец кривой, например 2-летние Treasuries как приблизительный прокси ожиданий по ставке фрс, остается относительно стабильным, а длинный конец начинает расти, мы получаем bear steepener.
Важно, что bear steepener сам по себе не является причиной роста commodities. Скорее и steepening, и рост commodities могут быть следствием одного и того же режима:фискальный стимул + высокий номинальный рост + выше инфляционные ожидания + поддрежка комодов.
Для техов, которые лидят рост индексов такой режим хуже, особенно если рост дальнего конца происходит через рост реальных доходностей. Их значительная часть стоимости основана на кэш флоу, который лежит далеко в будущем, поэтому рост ставки дисконтирования сильнее снижает их оценку.
Есть и другой важный элемент. Текущий сигнал казначейства , вероятно, направлен не столько на жесткий контроль уровня доходностей, сколько на ограничение чрезмерной волатильности трежерей. Рынку необязательно нужна низкая доходность на дальнем конце — ему гораздо важнее, чтобы движение оставалось контролируемым и не приводило к шокам волатильности.
Снижение волатильности потенциально улучшает и более широкие условия ликвидности: ниже volatility означает более комфортное репо финансирование и потенциально большую эффективную залоговую стоимость. То есть, один и тот же объем качественного коллатерала может поддерживать больший объем финансирования и левериджа, если волатильность падает.
Для BTC такой режим положителен потому, что BTC остается одним из наиболее чувстительных к ликвидности активов. Если MOVE снижается, условия финансирования остаются стабильными, системная ликвидность расширяется, а реальные доходности и доллар не создают встречного давления, это создает благоприятную среду для BTC. Дополнительный фактор — восприятие BTC частью рынка как назависимого стор оф вэлью, что делает его похожим на золото и другие твердые активы.
То есть текущая конструкция выглядит так:
казначейство поддерживает ликвидность длинного конца и смещает финансирование в биллсы — ФРС удерживает стабильными резервы и репо — ликвидность остается положительной — номинальный рост вверх — комоды, цикличные сектора и чувствительные к ликивдности активы выигрывают.horosho.
