Выход из инвестиции: M&A, IPO и как работает liquidation preference на практике

В предыдущих постах мы разбирали Term Sheet и SPA, включая механизм liquidation preference. Теперь — как это работает при реальном выходе. Именно на выходе абстрактные условия превращаются в конкретные цифры на банковском счёте — и часто оказывается, что основатели получают совсем не то, на что рассчитывали.

M&A exit: три типа сделок и их документы

- Stock purchase — покупатель приобретает акции компании у существующих акционеров. Документ — Stock Purchase - Agreement. Продавцы получают деньги, покупатель — контроль над компанией со всеми активами и обязательствами.
- Asset purchase — покупатель приобретает конкретные активы (IP, оборудование, клиентские контракты), а не акции. Юридическая структура сложнее, но позволяет покупателю оставить нежелательные обязательства продавцу.
- Merger — слияние двух компаний в одну. Документ — Merger Agreement. Наиболее распространённая форма в венчурных сделках, поскольку позволяет провести 100% exit даже при наличии несогласных миноритариев — именно здесь работает drag-along.
- Escrow Agreement — часть покупной цены удерживается на эскроу-счёте на 12–24 месяца как защита покупателя от нарушения представлений и гарантий. Non-Competition Agreements — основатели и ключевые сотрудники обязуются не конкурировать с покупателем в течение определённого срока.

IPO exit: документы и роль registration rights

Registration Statement (S-1) — основной документ для выхода на публичный рынок. Underwriting Agreement — договор с банками-андеррайтерами. Lock-Up Agreements — запрет на продажу акций в течение 180 дней после IPO для стабилизации цены.

Ключевую роль играет Investor Rights Agreement (IRA): registration rights дают инвесторам право требовать регистрации акций для публичной продажи. Demand registration rights позволяют инициировать регистрацию (обычно инвесторы могут потребовать регистрацию после выхода lock-up периода), piggyback rights — присоединиться к регистрации, инициированной компанией или другими акционерами.

Liquidation preference в действии: пример с $50M

Компания подняла $20M от инвесторов, которые владеют 40% акций. Компания продаётся за $50M.
При 1x non-participating: инвесторы выбирают бóльшее из двух — preference ($20M) или конверсию в обыкновенные акции (40% × $50M = $20M). В этом примере оба варианта равны, поэтому инвесторы получают $20M, основатели — $30M. Никакого «деления остатка» после preference не происходит.

При 1x participating: инвесторы сначала получают $20M (preference), затем ещё $12M — свою долю в остатке ($30M × 40%). Итого: инвесторы — $32M, основатели — $18M.

Важно: инвесторы конвертируют в обыкновенные акции только если as-converted payout выше preference. В примере выше при 1.6x возврате ($32M / $20M) participating всё равно выгоднее preference, поэтому инвесторы не конвертируют. Но вот где кроется настоящая опасность. Если тот же $50M exit происходит при 2x participating preferred — компания подняла $15M при оценке $20M (инвесторы владели 43%), Term Sheet включал 2x participating. При продаже за $50M инвесторы сначала забрали $30M (2x от $15M), а оставшиеся $20M разделили пропорционально: инвесторам ещё $8.6M, основателям — $11.4M. После налогов и выплат сотрудникам четверо основателей получили около $8M на всех — по $2M каждому за шесть лет работы.

Non-participating vs participating: простое правило

-Non-participating — инвестор выбирает одно из двух: либо возврат инвестиции (preference), либо конверсию в обыкновенные акции и получение своей доли. Не оба.
-Participating — инвестор получает и то, и другое: сначала возврат, потом ещё долю в остатке. Это называется «double-dipping».
- Drag-along позволяет мажоритарным акционерам принудить миноритариев к продаже на тех же условиях. Без этого механизма один несогласный миноритарий мог бы заблокировать выгодную сделку. Founder-friendly версия требует одобрения совета, большинства preferred и большинства common — это даёт основателям реальное право голоса. Investor-friendly версия требует только совета и preferred.

Источники:

1. Wall Street Prep — Liquidation Preference
2. Vircon Legal — Who Gets Paid First at Exit: Liquidation Preference
3. Montague Law — The Investor Rights Agreement, Explained